14 октября 1998 года один из наиболее прагматичных инвесторов эпохи Чарли Мангер выступил с лекцией перед участниками Группы финансовых директоров фондов (Foundation Financial Officers Group) в отеле Miramar Sheraton в Лос-Анджелесе. В своей речи, зафиксированной в материалах YouTube-канала IDP, он подверг жесткому критическому разбору усложнение инвестиционных практик крупных институциональных игроков и благотворительных организаций. Спикер призвал отказаться от многомиллиардной индустрии посредников и вернуться к фундаментальной простоте управления капиталом, ориентируясь на многолетние традиции и наследие Бенджамина Франклина.
🏛️ От простоты к деструктивной сложности 0:01
Выступление Чарли Мангера состоялось по личной просьбе его друга Джона Аргью. Лектор сразу подчеркнул ключевое отличие своей позиции от большинства приглашенных спикеров: в отличие от них, ему абсолютно нечего продавать слушателям. Именно это позволило ему открыто и даже с некоторой долей иронии критиковать укоренившиеся подходы крупных институтов к инвестированию. Любые проявления враждебности, которые могла вызвать его речь, Мангер в шутку посоветовал адресовать самому Джону Аргью как представителю юридической профессии, которой не привыкать к конфликтам.
Исторически нормой для крупных благотворительных фондов было размещение капитала преимущественно в простые, необремененные кредитным плечом обращающиеся на рынке отечественные ценные бумаги, в основном — в обыкновенные акции. Выбором активов занимались одна или в крайнем случае несколько специализированных инвестиционных консультационных организаций. Однако в последние десятилетия наметился явный дрейф в сторону усложнения. Многие фонды, подражая примеру таких институтов, как Йельский университет, попытались превратиться в улучшенные версии «фонда фондов» небезызвестного Берни Корнфельда. По мнению Мангера, это удивительный и парадоксальный парадокс: ведущие университеты и фонды добровольно пошли по стопам системы Корнфельда спустя много лет после его публичного позора.
🎰 Трёхслойный пирог из консультантов и «крупье» 1:37
Современная структура управления капиталом в благотворительных организациях превратилась в громоздкую многоуровневую систему, которая поглощает значительную часть доходности. Процесс выбора активов оброс огромным числом посредников.
Мангер выделил три ключевых слоя этой надстройки:
- Инвестиционные консультанты первого уровня. Компании, непосредственно управляющие портфелями акций.
- Дополнительный слой консультантов. Их нанимают специально для того, чтобы оценивать работу первых консультантов, распределять средства по категориям, следить за тем, чтобы иностранные ценные бумаги не игнорировались в пользу внутренних, проверять заявленные трек-рекорды и строго контролировать соблюдение инвестиционных стилей. Все это делается ради обеспечения максимальной диверсификации, соответствующей новейшим теориям профессоров корпоративных финансов о волатильности и коэффициенте бета.
- Рыночные аналитики инвестиционных банков. Даже имея над собой армию консультантов, управляющие при выборе конкретных акций все равно полагаются на третий слой — аналитиков из инвестбанков.
По словам Мангера, в ходе кадровых войн зарплаты этих аналитиков взлетели до семизначных цифр. Нанимающие их инвестиционные банки окупают эти колоссальные расходы из двух источников:
- Комиссионные и торговые спреды. Их напрямую оплачивают покупатели ценных бумаг, причем часть этих средств возвращается управляющим деньгами в виде так называемых «мягких долларов» (soft dollars).
- Сборы за инвестиционно-банковские услуги. Их платят корпорации, которые крайне заинтересованы в том, чтобы аналитики с энтузиазмом рекомендовали их акции рынку.
Вся эта экосистема, по мнению лектора, несет в себе признаки поведения, лишенного подлинной чести. Даже при инвестировании без кредитного плеча совокупная стоимость управления активами вместе с фрикционными издержками на постоянный вход и выход из крупных позиций легко достигает 3% от чистой стоимости активов фонда ежегодно. Эти колоссальные издержки не отражаются в традиционной бухгалтерской отчетности из-за ее внутренних ограничений, но они неизбежно и в полной мере ложатся на плечи фондов.
📉 Суровая арифметика и феномен шведских водителей 3:58
Мангер предложил слушателям обратиться к простой арифметике. Одавать «крупье» от финансовой индустрии 3% от начального капитала кажется приемлемым, когда средний фонд радуется реальной валовой доходности в районе 17% годовых, как это происходило в успешные периоды. Однако нигде на небесах не записано, что фонды всегда будут зарабатывать 17%.
Если средняя годовая реальная валовая доходность от индексного инвестирования в акции вернется к историческим 5% на каком-то длительном будущем отрезке, а аппетиты финансовых посредников останутся прежними, средний разумный фонд окажется в ситуации затяжного и крайне некомфортного сжатия. Спикер привел наглядный расчет: 5% валового дохода минус 3% издержек на посредников и минус 5% на обязательные благотворительные выплаты и пожертвования дают ежегодное сокращение реального капитала фонда на 3%.
Абсолютно все инвесторы в акции в совокупности неизбежно столкнутся с падением эффективности, эквивалентным общей сумме расходов на «крупье», которую они добровольно согласились нести. Более того, по законам математики ровно половина инвесторов после вычета комиссионных получит результат ниже медианного, который сам по себе может оказаться в диапазоне от невзрачного до паршивого.
Человеческая природа устроена так, что большинство людей просто отмахиваются от подобных тревог. Спикер напомнил, что еще за пять веков до нашей эры Демосфен отмечал: «Что человек желает, в то он и верит». В самооценке своих перспектив и талантов людям свойственен запредельный, доходящий до абсурда оптимизм. В качестве примера Мангер привел тщательный социальный опрос, проведенный в Швеции: 90% автомобилистов заявили, что их навыки вождения находятся выше среднего уровня. На этом фоне люди, продающие инвестиционные услуги, заставляют шведских водителей выглядеть законченными депрессивными пессимистами. Практически каждый инвестиционный эксперт публично утверждает, что его результаты будут выше среднего, невзирая на любые противоположные факты.
Многие руководители фондов свято верят, что именно их организация окажется в числе лучших, поскольку они нанимают самых дорогих специалистов и профессионально обсуждают каждую проблему. Мангер убежден в обратном: избыток того, что кажется профессионализмом, зачастую наносит ужасный вред, поскольку сами по себе сложные бюрократические процедуры порождают неоправданную сверхуверенность в конечном результате.
🚗 «Лоллапалуза» от General Motors и крах суперинтеллектуалов из LTCM 6:33
Для иллюстрации деструктивной роли «избыточного профессионализма» Мангер привел масштабную ошибку корпорации General Motors, которую он назвал «Лоллапалузой» (Lollapalooza) — термином, обозначающим синергетический эффект сразу нескольких негативных факторов. Основываясь на оторванных от реальности фантастических опросах потребителей, General Motors приняла решение не устанавливать четвертую дверь в пикап, который одновременно должен был выполнять функции комфортного пятиместного семейного автомобиля.
В то же время их более приземленные конкуренты провели базовое наблюдение за тем, как реальные люди садятся в машины и выходят из них. Конкуренты осознали, что покупатели привыкли к четырем дверям, а биологические существа в своих рутинных действиях всегда стремятся к минимизации усилий и крайне болезненно воспринимают лишение давних удобств. Ошибочное решение General Motors сожгло многие сотни миллионов долларов. По словам Мангера, при анализе этой катастрофы на ум приходят только два слова, и одно из них — «ой».
Аналогичная катастрофа из-за чрезмерной самоуверенности постигла знаменитый хедж-фонд Long-Term Capital Management (LTCM). Он обанкротился, несмотря на то, что средний IQ его основателей и руководителей составлял около 160 баллов. Разумные, трудолюбивые люди не застрахованы от профессиональных катастроф, вызванных переоценкой собственных сил. Обладая высоким самомнением, они просто отправляются в гораздо более опасные плавания.
Самым надежным инструментом защиты от самообмана Мангер считает подход лучших мировых физиков, которые подвергают свои гипотезы жесточайшей самокритике. Спикер процитировал нобелевского лауреата Ричарда Фейнмана:
Первый принцип заключается в том, что вы не должны обманывать себя, а себя обмануть легче всего.
🗺️ Три пути для реалистичного фонда 8:30
Для фондов, которые трезво оценивают будущие риски и не верят, что их портфели за счет частых сделок и сложной структуры консультантов смогут стабильно обходить рыночные индексы, Мангер выделил три современных альтернативных пути:
- Полный переход на индексное инвестирование. Фонд может полностью отказаться от услуг сторонних консультантов и радикально снизить оборачиваемость портфеля, перенаправив капитал в индексные фонды акций.
- Подражание инвестиционному стилю Berkshire Hathaway. Этот путь подразумевает практически абсолютную пассивность и удержание позиций в крайне небольшом числе высококлассных отечественных корпораций. Подобный подход позволяет снизить ежегодные издержки на финансовых «крупье» до уровня ниже 0,1% от капитала. При этом фонд может привлекать внешнюю экспертизу, но обязан жестко контролировать консультантов, чтобы «слуга оставался полезным инструментом в руках господина», а не преследовал собственные интересы в рамках безумного финансового чаепития.
- Дополнение портфеля инвестициями в ограниченные партнерства. Это включает в себя вложения в венчурные высокотехнологичные стартапы на ранней стадии, выкупы компаний с привлечением заемного капитала (LBO), арбитражные сделки и операции с экзотическими деривативами.
Для большинства средних фондов Мангер считает первый вариант (индексацию) гораздо более разумным выбором, нежели их текущая практика, особенно если их расходы на управление превышают 1% в год. Индексация не будет работать идеально вечно, если к ней прибегнут абсолютно все, но она останется эффективным инструментом еще очень долго.
Третий вариант — сложные ограниченные партнерства — Мангер подверг скепсису, отметив, что его собственный благотворительный фонд (Munger Foundation) принципиально не инвестирует в подобные структуры. Он выделил две фундаментальные проблемы LBO-фондов:
- Риск долговой катастрофы. Покупка 100% бизнеса с огромным кредитным плечом и двумя уровнями комиссионных (для менеджмента компании и для генеральных партнеров LBO-фонда) не гарантирует опережение индексов в будущем. По сути, LBO — это покупка акций с маржинальным плечом, и этот долг окажется фатальным, если конъюнктура рынка ухудшится из-за общего спада в экономике.
- Экстремальная конкуренция. Борьба за качественные компании обострилась до предела. Например, подразделение General Electric (GE) Credit Corporation способно ежегодно выкупать качественные сервисные корпорации на сумму более 10 миллиардов долларов, используя 100-процентное долговое финансирование по ставкам, лишь немногим превышающим стоимость займов правительства США. Генеральные партнеры сотен крупных и мелких LBO-фондов буквально залиты деньгами и имеют огромные личные стимулы купить хоть что-нибудь, что разгоняет цены до неразумных значений.
🎯 Манифест концентрации: Опыт Кока-Колы и Бенджамина Франклина 12:52
В качестве основного и наиболее эффективного решения Мангер подробно разобрал второй вариант — копирование стратегии Berkshire Hathaway с минимальным оборотом и концентрацией на небольшом количестве эмитентов.
Лектор выразил глубокий скептицизм относительно ортодоксального взгляда, утверждающего, что гигантская диверсификация обязательна для любого крупного игрока. Мангер назвал это мнение грубой ошибкой. В условиях США частное лицо или институт, чей капитал на долгосрочной основе распределен всего в трех первоклассных национальных корпорациях, может считаться надежно и гарантированно богатым. Такому собственнику должно быть абсолютно безразлично, что в какой-то конкретный момент другие инвесторы зарабатывают чуть больше или чуть меньше.
Мангер пошел еще дальше, заявив, что в определенных ситуациях для семьи или фонда абсолютно рациональным выбором является концентрация до 90% капитала в одной-единственной акции. Именно такого курса придерживается семья самого Мангера. Он привел в пример благотворительный фонд Вудраффа (Woodruff Foundation), который поступил чрезвычайно мудро, сохранив примерно 90-процентную концентрацию капитала в акциях Coca-Cola, полученных от основателя компании. Если бы американские фонды в свое время просто никогда не продавали базовые акции своих основателей, сегодня они были бы в гораздо более выигрышном финансовом положении.
На аргумент сторонников диверсификации о том, что они лишь покупают страховку от катастрофы, Мангер ответил резко: богатые институты, как и богатые люди, должны практиковать самострахование, если они стремятся к максимизации долгосрочных результатов.
Спикер напомнил, что благотворительные пожертвования — далеко не единственный способ приносить пользу миру. Намного больше блага обществу приносят обычные деловые операции эффективных корпораций, в которые инвестируют фонды. Проявление любви и восхищения со стороны фонда по отношению к конкретному бизнесу через концентрацию капитала в нем не является глупостью или нарушением закона. Более того, великий Бенджамин Франклин в своем завещании прямо потребовал именно такой высококонцентрированной инвестиционной практики для созданного им благотворительного фонда.
🇺🇸 Специфика американского рынка и антисоциальный эффект Уолл-стрит 15:44
Еще одним важным отличием Berkshire Hathaway от большинства современных фондов является практически полное отсутствие прямых иностранных инвестиций. Объясняя эту стратегию, Мангер сослался на авторитетное мнение Питера Друкера. Культурная и правовая системы США исторически беспрецедентно благоприятны для защиты интересов публичных акционеров по сравнению с любыми другими группами интересов и большинством других стран. Во многих государствах благо акционеров находится на самом дне приоритетов, уступая место любым другим местным группам.
Этот фундаментальный фактор систематически недооценивается аналитиками, поскольку его трудно облечь в форму строгих математических моделей, привычных для профессоров финансов. Мангер подчеркнул, что важный фактор не теряет своей силы лишь оттого, что какому-то эксперту легче измерить другие, менее значимые величины. Вместо прямых рискованных инвестиций за рубеж Berkshire предпочитает участвовать в росте глобальной экономики опосредованно — через владение долями в американских транснациональных гигантах вроде Coca-Cola и Gillette.
В финале лекции Чарли Мангер озвучил одно спорное предсказание и один этический аргумент. Его прогноз заключается в том, что если фонды сделают свой стиль более похожим на подход Berkshire Hathaway, в долгосрочной ретроспективе они никогда об этом не пожалеют.
Этический же аргумент Мангера направлен против усложненных высокозатратных инвестиционных моделей. Даже если эти стратегии вопреки его сомнениям покажут хорошую доходность, они несут в себе глубокий антисоциальный эффект. Подобная практика усугубляет опасную тенденцию, при которой огромная часть интеллектуального и этического потенциала нации, лучшая мыслящая молодежь, переманивается в прибыльную индустрию управления деньгами и создания сопутствующих финансовых трений. Вместо этого молодые люди могли бы заниматься созидательным трудом, создающим реальную ценность для человечества.
Управление деньгами в его нынешнем виде не дает правильных жизненных ориентиров. Мангер самокритично резюмировал:
Сам Чарли Мангер — это ужасная карьерная модель для молодежи, потому что цивилизации было возвращено слишком мало по сравнению с тем, что было исторгнуто из капитализма.
Вместо тиражирования таких моделей благотворительным фондам следует сделать выбор в пользу долгосрочной концентрации капитала в нескольких по-настоящему достойных отечественных корпорациях. Именно так поступал эффективный в общественном благе и весьма успешный в инвестициях Бенджамин Франклин, чей пример гораздо предпочтительнее подходов Берни Корнфельда.
