В выпуске подкаста Rational Reminder ведущие Бенджамин Феликс и Кэмерон Пэссмор беседуют с Хершем Шефрином, профессором финансов Университета Санта-Клары и одним из пионеров поведенческих финансов. Обсуждение строится вокруг эволюции этой дисциплины, психологических механизмов, управляющих рынками, и того, почему классические финансовые модели часто пасуют перед лицом человеческой иррациональности.
🧠 Основы поведенческих финансов: три столпа иррациональности 3:49
В 1999 году Херш Шефрин опубликовал знаковую работу «Beyond Greed and Fear» («По ту сторону жадности и страха»), которая стала одним из первых комплексных трудов по поведенческим финансам . Профессор отмечает, что хотя с момента выхода книги прошло более 20 лет, её основные тезисы остаются неизменными, лишь дополняясь новыми деталями .
Шефрин выделяет три ключевые темы, которые отличают его подход от традиционной (неоклассической) финансовой теории:
- Эвристические предвзятости (Heuristic-driven bias). Люди полагаются на упрощенные правила принятия решений («эвристики»), чтобы справиться с когнитивными ограничениями. Эти правила работают неплохо, но ведут к предсказуемым ошибкам — смещениям (biases) .
- Эффекты фрейминга (Framing effects). Формулировка проблемы или описание ситуации критически влияют на решение. Инвесторы реагируют не только рационально, но и эмоционально на то, как им преподносят информацию .
- Неэффективные рынки. В отличие от теории 1970-х годов, утверждавшей, что цены всегда отражают фундаментальную стоимость, поведенческие финансы постулируют: из-за ошибок инвесторов цены могут отклоняться от нормы надолго и существенно .
По словам Шефрина, неоклассики, такие как Мертон Миллер и Франко Модильяни, долгое время считали поведенческие факторы «побочным шоу» (sideshow), не имеющим значения для общей эффективности рынка . Они полагали, что арбитраж быстро устранит любые аномалии. Шефрин же утверждает, что неэффективность может быть масштабной и устойчивой .
🧬 Нейроэкономика: химия азарта и пузырей 15:17
Развитие технологий позволило ученым заглянуть внутрь мозга инвестора. В 1978 году Херш Шефрин и Ричард Талер (будущий лауреат Нобелевской премии) представили одну из первых «двухсистемных» моделей человеческого поведения, которую позже популяризировал Даниэль Канеман .
Ключевые открытия нейроэкономики, упомянутые Шефрином:
- Дофаминовая петля: При инвестировании в активы, находящиеся в стадии «пузыря», у человека активируется прилежащее ядро (nucleus accumbens) . Дофаминовые потоки создают ощущение эйфории, схожее с ранними стадиями опиоидной зависимости .
- Жажда предвкушения: Мозг получает больше удовольствия от ожидания награды (прогнозирования роста акций), чем от самого факта владения ими .
- Искажение оценки риска: Профессиональные инвесторы, как и любители, часто демонстрируют обратную зависимость между риском и доходностью в своих суждениях. Вместо того чтобы требовать премию за риск, они склонны считать «хорошие» (безопасные) компании более доходными .
🎭 Эмоциональный спектр: надежда против страха 20:45
Шефрин подчеркивает, что классическая дихотомия «жадность и страх» неполна. По его мнению, гораздо более важную роль играет надежда .
Опираясь на работы психолога Лолы Лопес, гость объясняет структуру стремлений инвестора:
- Безопасность: Желание избежать катастрофических потерь (связано со страхом).
- Потенциал: Надежда на значительное улучшение жизненных стандартов.
- Аспирации (цели): Инвесторы часто определяют успех не через доходность портфеля, а через достижение конкретных жизненных планок. Те, кто ставит очень высокие цели, склонны к чрезмерному риску, так как это единственный путь к их достижению .
Интересным наблюдением профессора является популярность «лотерейных акций» (lottery stocks) — бумаг с низкой вероятностью огромного выигрыша. В Массачусетсе средние расходы домохозяйства на лотерейные билеты превышают $2000 в год . Шефрин утверждает, что аналогичная психология движет людьми, покупающими акции с отрицательной ожидаемой доходностью, но «взрывным» потенциалом .
📉 Парадокс эффективности и активное управление 25:29
Несмотря на признание неэффективности рынков, Шефрин дает парадоксальный совет: большинству людей стоит инвестировать так, словно рынок эффективен .
Его аргументы:
- Теоретическая альфа существует, но ваши собственные поведенческие искажения, скорее всего, «съедят» всю прибыль от попыток её поймать .
- Большинство инвесторов зарабатывают меньше рынка именно из-за своих попыток его обыграть .
Говоря об институциональных инвесторах и активных менеджерах, Шефрин предлагает два взгляда. Циничный взгляд заключается в том, что компании просто продают инвесторам надежду и ощущение «выше среднего», эксплуатируя их самоуверенность . Более мягкий вариант предполагает, что менеджеры действительно находят альфу, но полностью забирают её себе в виде высоких комиссий, оставляя инвестору лишь социальный статус владения «элитным» фондом .
🚀 Мемы, импульс и «ошибка возможностей роста» 51:18
Шефрин анализирует современные феномены, такие как кейс GameStop и мем-акции. В отличие от доткомов 90-х, которые основывались на вере в «новую индустриальную революцию», в мем-акциях Шефрин видит социальный протест — желание «маленького человека» проучить истеблишмент .
Также обсуждаются механизмы momentum (эффекта импульса). Профессор объясняет его через «эффект предрасположенности» (disposition effect) :
- Инвесторы слишком рано продают прибыльные акции, чтобы зафиксировать чувство гордости.
- Это замедляет движение цены к её реальной фундаментальной стоимости.
- В результате возникает дрейф цены (иммульс), который профессионалы могут эксплуатировать, понимая, где накопилось больше всего «бумажной прибыли» .
Особое внимание уделено Growth Opportunities Bias (ошибке возможностей роста). Аналитики часто закладывают в модели DCF (дисконтированных денежных потоков) предположение, что компания будет зарабатывать больше стоимости своего капитала вечно . На практике же конкуренция и технологии обнуляют это преимущество. Шефрин приводит пример eBay: прогнозы денежных потоков компании на 2030-2050 годы последовательно снижались каждые пять лет, начиная с 2003 года .
🤝 Роль финансового советника: «Психологический опцион» 1:11:34
Профессор считает, что финансовые советники продают не столько доходность, сколько психологический комфорт. Он называет это «психологическим колл- и пут-опционом»:
- Колл-опцион: Если инвестиция успешна, клиент приписывает заслугу себе и чувствует себя умным (права на хвастовство) .
- Пут-опцион: Если дела идут плохо, клиент может обвинить советника, сохранив собственную самооценку .
По мнению Шефрина, главная ценность советника — удержать клиента от панических продаж во время рыночного спада, когда инвестор застывает как «олень в свете фар» . Исследования Vanguard подтверждают, что даже миллениалы предпочитают людей роботам-консультантам именно ради «спокойствия души» (peace of mind) .
🍎 Дивиденды и личное наследие 1:18:17
С точки зрения классической теории (Миллер и Модильяни), дивиденды и прирост капитала взаимозаменяемы. Однако Шефрин утверждает, что психологически это разные сущности :
- Дивиденды воспринимаются как «безопасный» доход, подавляющий страх .
- Для пенсионеров они заменяют зарплату, позволяя сохранять привычки потребления, не «убивая гусыню, несущую золотые яйца» (основной капитал) .
В завершение интервью Херш Шефрин вспоминает своего дядю, Фрэнка Шефрина, канадского экономиста, который был одним из основателей Всемирной продовольственной программы ООН . Именно пример дяди, работавшего над искоренением голода в мире, вдохновил Херша стать экономистом . Свой успех профессор определяет как возможность сделать мир лучше через распространение знаний и создание условий для «счастья через понимание» .
