В рамках серии интервью на подкасте Top Traders Unplugged управляющий директор и директор по инвестициям Man AHL Рассел Коргаонкар обсудил эволюцию и устойчивость стратегий следования за трендом (Trend Following). На фоне успешного для системных управляющих 2022 года эксперт разобрал ключевые факторы рыночной неэффективности, критику коэффициента Шарпа и особенности управления рисками. Основной сюжет беседы строится вокруг того, как современные количественные фонды трансформируют классические подходы, чтобы сделать их пригодными для крупных институциональных инвесторов в условиях меняющегося макроэкономического ландшафта.
📊 Философия Man AHL: системный подход и поиск рыночных неэффективностей 1:44
Фонд Man AHL представляет собой полностью системное (systematic) и активное крыло инвестиционной группы Man Group. По словам Рассела Коргаонкара, ключевой особенностью всех стратегий AHL является их стопроцентная алгоритмизация. Несмотря на то, что историческим фундаментом компании выступает следование за трендами, сегодня в линейку продуктов входят квантитативный капитал (Quant Equity) и длинные стратегии с управлением рисками (long-only risk managed strategies).
Гость признался, что в начале своей карьеры 20 лет назад он сомневался в долговечности торговых преимуществ (edges) и полагал, что они быстро исчезнут под влиянием рыночной эффективности. Однако многолетний опыт работы подтвердил обратное. Философия Man AHL строится на следующих принципах:
- На рынках постоянно присутствуют мелкие неэффективности, которые можно зафиксировать только при помощи гибкого изменения позиций.
- Важнейшей частью исследовательской работы является не только поиск прибыльных активов, но и точное определение того, чем торговать не следует.
- Для превращения минимального статистического преимущества в значимую доходность необходима максимальная диверсификация по регионам и классам активов.
Как отмечает Коргаонкар, несистемные или фундаментальные стратегии опираются на информационные разрывы, в то время как классический Trend Following имеет выраженную поведенческую природу.
🧠 Три столпа Trend Following: почему рынки продолжают трендовать 6:40
По мнению Рассела Коргаонкара, стратегия следования за трендом является одновременно одной из самых прямолинейных и элегантных на финансовых рынках. Существование автокорреляции цен (когда текущее движение предопределяет будущее) гость объясняет тремя фундаментальными причинами:
- Скорость распространения информации. Информация не проникает на рынок мгновенно. Процесс ее диффузии занимает время, поэтому цена условного актива под влиянием новости, которая должна изменить ее на 5%, сначала сдвигается лишь на 3%, продолжая доигравать движение позже.
- Автокорреляция макроэкономических факторов. Действия Федеральной резервной системы США, показатели инфляции и экономическая статистика меняются плавно, а не совершают хаотичные скачки. Направления движения этих драйверов естественным образом создают долгосрочные тренды.
- Психология человека. Поведенческие паттерны остаются неизменными на протяжении тысячелетий. Коргаонкар привел в пример продажу недвижимости: при росте цен продавцы склонны выжидать, а при падении — соглашаются на первое же предложение.
Интересным историческим примером, упомянутым в ходе беседы, стали глиняные таблички древней Шумерии возрастом около 5000 лет. Дошедшие до нас записи о ценах на пшеницу демонстрируют точно такую же автокорреляцию, что доказывает неизменность человеческой природы вне зависимости от эпохи.
🛡️ Концепция Crisis Alpha и dual mandate для инвестора 13:03
Термин «кризисная альфа» (Crisis Alpha), введенный Кэти Камински в 2009–2010 годах, прочно вошел в лексикон индустрии. Ведущий Нильс Каструп-Ларсен заметил, что вряд ли кто-то из тренд-фолловеров закладывал в свои модели специальные параметры для заработка именно в кризис. Коргаонкар согласился с этим тезисом, подчеркнув, что до 2008 года управляющие не таргетировали доходность конкретно во время падения рынков акций.
Защитные свойства Trend Following, как считает гость, вытекают из самой природы рыночных паник. Обычно обвалы происходят на протяжении недель и месяцев, что дает алгоритмам время перестроиться в короткие позиции. Исключением стала просадка из-за пандемии COVID-19 в 2020 году, когда обвал был слишком стремительным и краткосрочным.
В контексте дискуссии о «двойном мандате» (Dual Mandate — получение абсолютной доходности плюс защита от кризисов), сформулированном Клиффом Аснессом из AQR, Коргаонкар выделил важный технологический нюанс:
- Очень медленные системы (например, со сравнительным окном в 12 месяцев) хорошо диверсифицируют портфель, но плохо защищают во время резкого стресса, так как слишком долго меняют направление позиций.
- Более реактивные (быстрые) системы с большей вероятностью покажут высокую прибыль непосредственно в момент кризиса.
- В 2022 году именно медленные системы оказались в выигрыше, поскольку инфляционные тренды и падение облигаций носили затяжной характер.
🔀 Комбинация стратегий и проблема жесткой привязки к Шарпу 19:10
Многие инвесторы пытаются совмещать Trend Following со стратегиями Carry (например, FX carry), которые имеют противоположный профиль доходности — стабильный заработок в спокойные периоды и резкие убытки («отрицательная асимметрия») во время кризисов. По мнению Коргаонкара, простое смешивание этих двух стримов в пропорции 50/50 может ухудшить показатели портфеля в моменты стресса на рынках акций. Альтернативный и более эффективный подход Man AHL заключается в динамическом отключении модулей Carry, когда на рынках начинают доминировать выраженные негативные тренды или всплески волатильности.
Касаясь темы популярности коэффициента Шарпа, спикер назвал его довольно грубой метрикой. Слепое стремление инвесторов выбирать стратегии с высоким Шарпом таит в себе скрытые угрозы.
«В наивном мире инвестор всегда выберет стратегию с коэффициентом Шарпа 2.0 вместо 0.8. Однако это опасное заблуждение, поскольку показатель 2.0 часто скрывает в себе тяжелый „хвост“ распределения (накапливаемый риск катастрофических убытков), который вы просто еще не успели увидеть на историческом отрезке», — предупреждает Рассел Коргаонкар.
👥 Мифы о репликации CTA-индексов и ценность исследований 24:42
В последние годы на рынке набрала популярность идея репликации стратегий CTA и Trend Following с целью снижения издержек на комиссии. Сторонники этого подхода утверждают, что можно математически разложить доходность индекса (например, SG CTA Index) и повторить его позиции через узкий набор ликвидных инструментов. Коргаонкар выразил скепсис по отношению к долгосрочной эффективности такой репликации.
По мнению гостя, смоделировать и объяснить прошлые результаты на исторических данных (backtest) чрезвычайно легко. Гораздо сложнее воссоздать сложную стратегию в реальном времени. В Man AHL ценность непрерывных исследований подтверждается строгой практикой:
- Простое изменение скорости торговли или весов активов в рамках стандартного Trend Following практически не влияет на конечный результат.
- Реальный прирост ожидаемой доходности дают только два фактора: добавление принципиально новых, слабо коррелирующих рынков (альтернативные рынки) и внедрение кардинально иных моделей прогнозирования.
Исторический анализ показывает, что в 1980–1990-х годах краткосрочные трендовые системы приносили высокую прибыль за счет медленного усвоения информации рынками. С ростом эффективности микроструктуры этот потенциал исчерпал себя, и индустрия сместилась в сторону более долгосрочных трендов.
⚙️ Исполнение сделок как источник альфы и динамический сайзинг 36:01
Качественное исполнение ордеров (execution) в Man AHL рассматривается как полноценный генератор альфы. Для долгосрочных тренд-фолловеров может показаться неважным, совершать сделку сегодня или завтра. Однако развитая инфраструктура исполнения позволяет AHL внедрять краткосрочные модели (с удержанием позиций от нескольких часов до дней). Эти алгоритмы не меняют общий объем торгов, но оптимизируют моменты входа и выхода для медленных стратегий, монетизируя краткосрочные колебания внутри масштабных трендов.
Еще одним фундаментальным разногласием в индустрии является выбор между динамическим управлением размером позиций (dynamic position sizing) и статическим распределением с жесткими стоп-лоссами. Коргаонкар твердо выступает за динамический подход. По его словам, предсказать будущую доходность рынка крайне сложно, но волатильность и риски поддаются прогнозированию очень хорошо.
В качестве примера он напомнил о кризисе на кредитных рынках в июле 2007 года. После нескольких лет абсолютного штиля дневные колебания спредов выросли с двух базисных пунктов сначала до трех, затем до пяти и десяти. Динамическое масштабирование позиций позволяет своевременно сокращать объемы в таких точках кипения, защищая капитал, и удерживать позиции в игре во время затяжных рыночных стрессов, не допуская преждевременного срабатывания стоп-лоссов.
📉 Причины затишья 2010-х годов и лимиты емкости стратегий 44:28
Период 2010-х годов стал тяжелым испытанием для тренд-фолловеров, что породило теорию о «перенаселенности» (crowding) стратегии. Критики заявляли, что одновременный выход фондов из позиций ломает тренды. Проведенный AHL эксперимент по декомпозиции доходности показал, что развороты трендов в этот период не стали более жесткими или убыточными.
Причина слабой динамики крылась в действиях мировых регуляторов. Согласно гипотезе команды AHL, сверхмягкая монетарная политика, удержание процентных ставок около нуля и скоординированные интервенции центральных банков искусственно сжали волатильность и увеличили корреляцию между ключевыми ликвидными активами G10. Как только влияние монетарного подавления ослабевало (например, на альтернативных, менее регулируемых рынках), стратегии Trend Following продолжали демонстрировать отличные результаты.
Вопрос емкости (capacity) напрямую зависит от структуры рынка:
- Стратегии на альтернативных рынках жестко ограничены ликвидностью конкретных инструментов и скоростью выхода из позиций.
- Классический трейдинг на 30–50 самых ликвидных фьючерсах обладает колоссальной емкостью и способен переваривать огромные объемы капитала.
💼 Интеграция в портфель и специфика кэш-менеджмента 52:20
Рассел Коргаонкар рекомендует институциональным инвесторам оценивать Trend Following не по среднему коэффициенту корреляции, а по поведению стратегии в моменты падения традиционных активов. Оптимальный способ финансирования такой аллокации — пропорциональное сокращение долей акций и облигаций (например, уменьшение классического портфеля 60/40 до параметров 54/36 ради выделения 10% на управляемые фьючерсы). Попытки угадать идеальное время для входа в саму стратегию (market timing) гость считает неэффективными и советует инвесторам просто смириться с неизбежными периодами локальных просадок.
Важным изменением после завершения эпохи нулевых процентных ставок стали подходы к управлению свободными денежными средствами (cash management), которые составляют значительную часть баланса CTA-фондов за вычетом маржинальных требований. В Man Group за этот процесс отвечает централизованная выделенная команда. В отличие от некоторых конкурентов, AHL полностью исключает кредитные риски или попытки заработать повышенную доходность на необеспеченных банковских депозитах. Весь незадействованный капитал размещается исключительно в безрисковые казначейские векселя США (T-bills) и государственные облигации с наивысшей степенью надежности.
Вступая в новый макроэкономический цикл, на фоне сохраняющейся неопределенности и прецедентов вроде мартовского кризиса на рынке никеля в 2022 году, Рассел Коргаонкар выразил уверенность, что наличие жестких торговых алгоритмов — лучший способ отсечь информационный шум и пережить высокую скорость изменений в глобальной финансовой системе.
