В новом выпуске подкаста Systematic Investor от Top Traders Unplugged ведущий Алан Данн (временно замещающий Нильса Костру Ларсена) и гость программы Эндрю Бир обсуждают тектонические сдвиги в индустрии доверительного управления. Основное внимание уделено кризису классического портфеля «60/40», эволюции стратегий следования за трендом (Trend Following) и тому, как выход крупнейших игроков вроде Man AHL и AQR на рынок ETF меняет правила игры для розничных и институциональных инвесторов.
📉 Кризис классического портфеля и возвращение волатильности 1:46
Эндрю Бир отмечает, что доказательства неэффективности традиционного портфеля, состоящего на 60% из акций и на 40% из облигаций, становятся неоспоримыми . По его данным, в «золотую эпоху» (2010-е годы) стандартное отклонение такого портфеля составляло около 6%, тогда как сейчас оно выросло до 12% . Это означает, что консервативный сбалансированный портфель сегодня ведет себя как агрессивный инструмент роста, что ставит управляющих капиталом в тупик перед своими клиентами.
Ключевые тезисы участников дискуссии:
- Разрыв корреляции: В последние 30 лет акции и облигации эффективно хеджировали друг друга, но теперь корреляция стала положительной .
- «Белое каление» надежды: По мнению Бира, инвесторы весь год надеялись на возвращение к режимам 2010-х, игнорируя данные об инфляции и долговом кризисе .
- Прогноз Рея Далио: В ходе беседы упоминается мнение основателя Bridgewater о возможном долговом кризисе в США на фоне роста доходности 10-летних облигаций до 5% .
🧠 Психология инвестора и проблемы «тайминга» в Trend Following 6:04
Обсуждая статью из Morning Star («Market Wizards wave their magic wands but investors missed the magic»), собеседники подчеркивают парадокс: инвесторы часто выбирают правильные стратегии (CTAs, Trend Following), но делают это в худшее время .
Эндрю Бир выделяет следующие проблемы:
- Маркетинговые ловушки: Хедж-фонды — это высокомаржинальные продукты. Компании тратят огромные средства на отделы продаж, которые завлекают клиентов именно тогда, когда стратегия находится на пике доходности .
- Разрыв доходности: Исследование Morning Star показывает, что фонд AQR Managed Futures за три года принес 14% годовых, но из-за неудачного входа и выхода средний инвестор получил лишь чуть более 6% .
- Смена нарратива: В 2020 году индустрию считали «мертвой», утверждая, что доходность фондов — это лишь следствие долгосрочного падения ставок . События 2021–2022 годов опровергли этот тезис: стратегии следования за трендом заработали именно на росте ставок.
Бир встает на защиту AQR, называя их «положительной силой в индустрии» . Он утверждает, что компания совершила революцию в 2010 году, предложив институциональное качество в формате паевого фонда (mutual fund) с низкими комиссиями, разрушив модель посредников, накручивающих по 300–400 базисных пунктов за дистрибуцию .
🚜 Коммодитизация CTA: смерть или демократизация? 15:23
Эндрю Бир утверждает, что бизнес CTA (Commodity Trading Advisors) прошел долгий путь к коммодитизации . Если в 1990-х доступ к данным и вычислительным мощностям был уделом немногих (как Джон Генри, сколотивший на этом состояние), то сегодня любой квалифицированный квант может запустить модель следования за трендом на ноутбуке .
Аргументы в пользу коммодитизации:
- Доступность знаний: Умные люди уходят из гигантов вроде Man AHL или Milburn и открывают свои фирмы, распространяя экспертизу .
- Снижение комиссий: Инвесторы больше не готовы платить «2 и 20» за простые трендовые модели, которые можно воспроизвести через индексы .
- Структурная ценность: Бир сравнивает коммодитизацию тренда с автомобилями: то, что машина стала доступным товаром, не делает её менее полезной для передвижения .
Алан Данн возражает, отмечая, что отрасль всё ещё далека от единого эталона. Разные управляющие принимают разные решения по волатильности, риск-менеджменту и выбору рынков, что приводит к огромной дисперсии доходности . Бир соглашается: если посадить 10 квантов и попросить их создать модель пересечения средних (crossover model), через месяц их результаты разлетятся в разные стороны из-за нюансов в параметрах .
🚀 Бум ETF: Man AHL и новая эра доступа 30:55
Важным событием индустрии стал запуск стратегии следования за трендом в формате ETF от гиганта Man AHL . Эндрю Бир, чей фонд также работает в формате ETF, приветствует конкурента, отмечая, что общая задача сейчас — убедить триллионы долларов, запертые в классических портфелях, в пользе альтернативных инвестиций .
В дискуссии поднимаются вопросы внутренней кухни:
- Риск каннибализации: Многие компании боятся запускать дешевые ETF, опасаясь, что клиенты уйдут из их дорогих хедж-фондов . Бир считает эти опасения преувеличенными: инвесторы часто выбирают хедж-фонды ради престижа или доступа к экзотическим рынкам, которые невозможны в ETF .
- Прозрачность позиций: ETF требуют ежедневного раскрытия позиций. Для некоторых это инструмент тактического хеджирования: если инвестор видит, что ETF «в короткой» по облигациям, он может увеличить аллокацию, чтобы защитить свой основной портфель от роста ставок .
- Активные против пассивных: Хотя сейчас много говорят о доминировании активных ETF, Бир напоминает, что их доля всё ещё ничтожна по сравнению с 20 триллионами долларов в традиционных паевых фондах .
🌍 Специфика Европы и «уродство» как фактор успеха 46:50
Эндрю Бир делится впечатлениями от недавнего роуд-шоу по Европе. Он отмечает, что европейский рынок крайне фрагментирован: механизмы private banking в Испании сильно отличаются от рынка Великобритании или Германии .
Особенности европейского региона по наблюдениям Бира:
- Похмелье после GFC: В Европе до сих пор чувствуются последствия кризиса 2008 года и мошенничества Мейдоффа, в которое были втянуты многие местные фонды фондов .
- Скепсис к UCITS: Многие европейские аллокаторы считают формат UCITS «размытым» и предпочитают инвестировать напрямую в офшорные хедж-фонды, даже несмотря на высокие комиссии .
- Специфика комиссий: В Европе популярны фонды с низкой базовой ставкой, но высокими комиссиями за успех (incentive fees). В США в публичных ETF и паевых фондах такие комиссии запрещены законодательно .
В завершение выпуска собеседники с юмором обсуждают свежую статью в Financial Times — «Альфа уродства» . Исследование предполагает, что менее привлекательные внешне управляющие хедж-фондами показывают лучшие результаты, тогда как «красавчикам» легче привлекать капитал. Бир шутит, что уже подумывает создать свою AI-версию с более пышной шевелюрой, чтобы соответствовать запросам рынка .
