В новом эпизоде подкаста Excess Returns ведущие Джастин Карбоно и Джек Форхэнд вновь встретились с Ларри Сведроу, руководителем отдела финансовых и экономических исследований Buckingham Strategic Wealth. Вторая часть беседы была полностью посвящена альтернативным инвестициям и специфическим инструментам, таким как интервальные фонды, которые позволяют частным инвесторам копировать стратегии крупнейших университетских эндаументов вроде Йеля и Гарварда.
📉 Текущее состояние рынка: конец эпохи дешевых денег 2:08
Обсуждение началось с анализа текущей рыночной ситуации. Ларри Сведроу отметил, что современный ландшафт радикально отличается от того, что он описывал в своей книге о выходе на пенсию в 2020 году . Тогда процентные ставки находились на нулевом уровне, а оценки активов были экстремально высокими, что предвещало низкую будущую доходность.
Ситуация на рынке акций сегодня, по мнению Сведроу, носит «раздвоенный» характер:
- Доминирование гигантов: На топ-10 компаний S&P 500 приходится рекордные 35% индекса . Их мультипликатор P/E (цена к прибыли) находится в районе 20 и выше, что Сведроу считает тревожным сигналом.
- Скрытые возможности: В то же время международные развитые рынки торгуются с P/E около 12, развивающиеся — около 11, а малые компании стоимости (small value) — с мультипликаторами 7–8 .
- Исторические параллели: Эксперт напомнил, что подобная концентрация капитала наблюдалась лишь трижды: в эпоху «Nifty Fifty», во время бума доткомов и сейчас . В предыдущих случаях переоцененные фавориты рынка неизбежно сталкивались с крахом, когда ожидания по прибыли не оправдывались .
🧠 Философия «Первых принципов» и распределение риска 8:19
Сведроу выстраивает свой портфель на основе «первых принципов», опираясь на академические исследования . Его подход базируется на убеждении, что рынки высокоэффективны, и инвесторам следует использовать систематические, прозрачные и воспроизводимые стратегии вместо попыток «обыграть» рынок через выбор отдельных акций .
Ключевой тезис Сведроу заключается в том, что все рисковые активы имеют схожую доходность, скорректированную на риск . Однако традиционный портфель «60% акции / 40% облигации» на 85–90% зависит от рыночной беты . Чтобы диверсифицировать портфель, Сведроу предлагает распределять риск между различными факторами и альтернативными источниками дохода.
По словам Сведроу, его собственный портфель более чем на 40% состоит из альтернативных активов . Он считает, что большинство инвесторов недооценивают свою потребность в ликвидности: даже в возрасте 90 лет обязательные минимальные распределения (RMD) из пенсионных счетов не превышают 10%, что позволяет держать значительную часть средств в неликвидных, но более доходных инструментах .
📦 Интервальные фонды: мост к институциональным стратегиям 17:28
Интервальные фонды стали ключевым инструментом, позволившим частным лицам инвестировать в активы, которые ранее были доступны только хедж-фондам .
Основные характеристики интервальных фондов, согласно описанию Сведроу:
- Ограниченная ликвидность: Фонды обязаны выкупать минимум 5% своих акций ежеквартально (что составляет 20% в год) .
- Состав активов: Они могут удерживать неликвидные инструменты, такие как частные кредиты, страховые контракты или права на роялти .
- Премия за неликвидность: Инвесторы получают дополнительную доходность (часто от 1,5% до 3% и выше) просто за то, что не требуют ежедневного доступа к своим средствам .
Сведроу привел пример с банковскими кредитами: если ликвидный инструмент на базе кредитных карт приносит 7,5%, то аналогичный, но неликвидный актив может приносить 10% при тех же рисках дефолта .
🏦 Частное кредитование и структурированные выплаты 25:23
В качестве альтернативы публичным облигациям Сведроу выделяет частное кредитование (Private Credit). Он сравнил фонд Cliffwater Corporate Lending Fund (CCLFX) с высокодоходными облигациями Vanguard .
Аргументы Сведроу в пользу частного кредита:
- Отсутствие процентного риска: В отличие от облигаций Vanguard с фиксированным купоном, частные кредиты обычно имеют плавающую ставку .
- Защищенность: Инвестиции идут в приоритетные обеспеченные долги (senior secured debt) компаний среднего бизнеса .
- Доходность: На момент записи фонд Cliffwater приносил около 11,5% чистой доходности против 8,5% у высокодоходных облигаций .
Другой экзотический актив в портфеле Сведроу — Life Settlements (выкуп полисов страхования жизни) . Суть стратегии заключается в покупке страховых полисов у пожилых людей, которым нужны наличные. По оценке эксперта, ожидаемая доходность таких инвестиций составляет 10–12% и абсолютно не коррелирует с фондовым рынком . Также обсуждались инвестиции в роялти от продажи лекарств (drug royalties), судебное финансирование (litigation finance) и музыку .
🌪️ Перестрахование: инвестиции в катастрофы 39:27
Перестрахование (Reinsurance) Сведроу называет «очевидным решением» для диверсификации . Инвесторы фактически берут на себя риски страховых компаний (ураганы, землетрясения) в обмен на страховые премии.
- Отсутствие корреляции: Ветер и землетрясения не зависят от циклов фондового рынка или процентных ставок .
- История с Stone Ridge: Сведроу рассказал, что после трех неудачных лет (2017–2019) многие инвесторы вывели деньги из фонда Stone Ridge (SRRIX), когда его активы упали с $5 млрд до $1 млрд . Однако в 2023 году этот фонд показал доходность около 43% .
- Эффект «самоисцеления»: После крупных убытков страховые премии резко растут, а стандарты андеррайтинга ужесточаются, что делает будущую доходность выше именно тогда, когда инвесторы склонны в панике уходить с рынка .
⚖️ Факторные стратегии и Long-Short фонды 37:22
Для еще большей диверсификации Сведроу использует рыночно-нейтральные факторные фонды, такие как AQR Style Premia Alternative Fund (QSPIX) .
В отличие от обычных фондов «только в лонг», эти инструменты:
- Одновременно покупают «дешевые» активы и продают (шортят) «дорогие» .
- Работают с акциями, облигациями, сырьем и валютами .
- Используют четыре основных фактора: стоимость (value), импульс (momentum), защиту (defensive/quality) и кэрри (carry) .
Относительно управляемых фьючерсов (Managed Futures) Сведроу отметил, что хотя это сильная поведенческая стратегия (следование за трендом), он предпочитает инструменты с более четким фундаментальным обоснованием риска . Однако он признает пользу тренд-фолловинга как защиты от затяжных «медвежьих» рынков .
🏁 Психология инвестора и «результативность» (Resulting) 57:36
Главной ошибкой инвесторов Сведроу считает привычку сравнивать свой диверсифицированный портфель с индексом S&P 500 . Если альтернативные активы ведут себя иначе, чем акции, — значит, они делают именно то, для чего их покупали.
Эксперт ввел термин «resulting» (суждение по результату) — это ошибка оценки качества решения на основе его исхода, а не полноты данных в момент принятия решения . Он привел аналогию с перехватом паса Рассела Уилсона в Супербоуле: статистически это было верное решение тренера, но результат оказался катастрофическим, за что тренера неоправданно критиковали .
В завершение Ларри Сведроу подчеркнул, что в 2022 году, когда и акции, и облигации упали на двузначные величины, все его альтернативные инвестиции показали рост, что позволило его портфелю остаться «в нуле» или даже в небольшом плюсе . Это помогло избежать эмоциональных продаж и сохранить капитал для долгосрочного роста.
