Джерард О'Рейли (Gerard O’Reilly), со-генеральный директор и инвестиционный директор Dimensional Fund Advisors, раскрывает внутреннюю кухню одной из самых влиятельных инвестиционных фирм мира, управляющей активами на сумму около 850 млрд канадских долларов. В глубоком техническом интервью для Rational Reminder он объясняет, как принципы аэронавтики применяются к управлению портфелями, почему компания игнорирует некоторые популярные академические факторы и как «гибкость правил» позволяет обходить традиционные индексные фонды.
📈 Эволюция правил: Dimensional против индексного инвестирования 4:32
История Dimensional началась в 1981 году, когда Дэвид Бут задался вопросом: можно ли создать диверсифицированную стратегию малых компаний (small cap) для институциональных инвесторов на основе четких правил . В то время индексов малой капитализации не существовало, и Dimensional пришлось начинать с «чистого листа».
Основное различие между подходом Dimensional и классическим индексным инвестированием заключается в гибкости реализации:
- Индексы: Страдают от жесткости и предсказуемости, что ведет к высоким торговым издержкам, особенно в сегменте малых компаний .
- Dimensional: Использует «правила, а не индексы». Это позволяет не покупать каждую акцию в точном соответствии с весом в индексе в конкретный день, а выбирать оптимальное время для сделок, используя рыночную волатильность в свою пользу .
По словам Джерарда О'Рейли, рыночные цены — это лучшие предсказатели будущего, и главная задача управляющего — использовать эту информацию для максимизации ожидаемой доходности при контроле рисков .
🧠 Факторные модели: когда данные становятся «героями» 8:01
Обсуждая теоретическую базу, Джерард О'Рейли разделяет модели на два типа: где «героем» является сама модель (как ICAPM) и где «героем» являются данные (как пятифакторная модель Фама-Франча) .
Ключевые тезисы О'Рейли о природе факторов:
- Риск против доходности: Невозможно математически доказать, что акции стоимости (value) более рискованны, чем рынок в целом, но данные за 100 лет подтверждают их более высокую ожидаемую доходность .
- Уместность наклонов (tilts): Портфели с наклоном в сторону факторов (размер, стоимость, прибыльность) подходят большинству инвесторов, способных переносить отклонения от рыночного индекса (tracking error) .
- Человеческий капитал: Инвестор, работающий в стартапе (growth-сектор), может выиграть от более сильного наклона портфеля в сторону стоимости (value) для балансировки общих жизненных рисков .
Dimensional использует пять основных переменных: рыночная капитализация, стоимость (отношение цены к балансовой стоимости), прибыльность, интенсивность инвестиций (asset growth) и импульс (momentum) .
🧪 Технические дебаты: почему Dimensional не меняет методику 24:48
О'Рейли подробно ответил на критику академических кругов относительно выбора конкретных метрик для оценки прибыльности и стоимости.
Операционная против «кассовой» прибыльности
В последние годы популярность набрали исследования «кассовой прибыльности» (cash-based profitability), исключающей начисления (accruals). Однако Dimensional сознательно придерживается операционной прибыльности :
- Прогностическая сила: Операционная прибыль лучше предсказывает будущую прибыль, так как она менее волатильна, чем кассовые потоки .
- Экономическая суть: Начисления (accruals) в бухгалтерском учете лучше отражают реальную экономическую деятельность фирмы, сопоставляя доходы с расходами на их получение .
Проблема гудвилла и нематериальных активов
Критики утверждают, что гудвилл (goodwill) искажает балансовую стоимость компаний при поглощениях. О'Рейли не согласен, считая гудвилл реальным активом :
- Пример Disney и Lucasfilm: При покупке за $4 млрд половина суммы пришлась на гудвилл. По мнению О'Рейли, это оправдано синергией бренда Disney и интеллектуальной собственности «Звездных войн», что генерирует реальные будущие денежные потоки .
- Налоговый аспект: Гудвилл имеет осязаемую ценность, так как в США он может амортизироваться в течение 15 лет для снижения налоговой базы .
- Внутренние нематериальные активы:Dimensional изучила идею капитализации расходов на R&D (НИОКР), но пришла к выводу, что существующие академические методы оценки слишком «шумные» и неточны в 25–50% случаев .
🛠 Реализация: «Размер комнаты и размер двери» 59:17
Один из главных вызовов для Dimensional — управление огромными суммами без потери эффективности в сегменте малых компаний. О'Рейли использует метафору «размера комнаты» (общая емкость рынка) и «размера двери» (ликвидность) .
- Емкость рынка: Глобальный рынок акций оценивается в $70–80 трлн, что позволяет Dimensional с ее активами оставаться «маленьким игроком в огромной комнате» .
- Стратегия исполнения: «Участвовать, а не инициировать». Dimensional совершает сделки ежедневно по 5–10 базисных пунктов от объема фонда, используя естественную ликвидность рынка и не толкая цены .
- Кредитный мониторинг: В облигационных портфелях компания обновляет данные о кредитном качестве 15 000 бумаг каждые 15 минут, используя базы данных Trace, Trax и Emma .
🚀 Операционные «мелочи», приносящие миллионы 1:20:18
По словам О'Рейли, Dimensional стремится «собирать копейки» везде, где это возможно.
- Секьюритизация займов (Sec Lending): Dimensional оптимизировала процесс отзыва акций из займа так, чтобы не прерывать получение дохода, если сделка по продаже еще не закрыта . Это приносит инвесторам до 10 дополнительных базисных пунктов доходности .
- Взаимозачет валют (FX Netting): Если один фонд Dimensional покупает евро, а другой продает, компания проводит взаимозачет внутри системы, торгуя на внешнем рынке только разницу. Это сэкономило миллиарды долларов торгового оборота за последние годы .
- ESG-данные: Компания использует восемь различных поставщиков данных для формирования устойчивых портфелей .
🧬 Будущее исследований и «непотопляемость» Dimensional 1:33:13
Исследовательская команда Dimensional, насчитывающая около 100 человек, сейчас сфокусирована на нескольких направлениях:
- Рост прибыльности: Изучается возможность использования динамики роста прибыли для улучшения прогнозов доходности .
- Краткосрочные развороты: Анализ доходности за последние несколько дней для оптимизации тайминга торговых приказов .
На вопрос о том, можно ли скопировать Dimensional, имея доступ ко всем их открытым исследованиям, Джерард О'Рейли отвечает: «Нас часто имитируют, но никогда не повторяют» . По его мнению, ценность компании не только в формулах, но и в институциональной памяти, накопленной за 40 лет, и в единой культуре («one team, one dream»), где каждый сотрудник от юриста до трейдера понимает научный подход к инвестициям .
