В новом выпуске программы Forward Guidance ведущий Джек Фарли и эксперт Джон Комиски обсуждают сложнейшие механизмы государственного долга США и ликвидности финансовой системы. На основе собственной детальной модели Комиски прогнозирует масштабные изменения в структуре выпусков U.S. Treasury во втором квартале года, включая рекордный объем купонных облигаций и сокращение векселей. Этот детальный разбор проливает свет на скрытые процессы в «финансовой сантехнике», которые напрямую влияют на рынки акций и облигаций.
🛠 От ипотечных технологий к «финансовой сантехнике» госдолга 0:13
Джон Комиски начал свой путь в финансовом анализе с позиции инженера в сфере ипотечных технологий . По его собственным словам, на протяжении всей карьеры он занимался созданием, декомпозицией и реверс-инжинирингом сложных систем . Желание разобраться в реальном устройстве финансовых рынков возникло из практической потребности улучшить собственные инвестиционные результаты . Руководствуясь инженерным принципом «если ты не понимаешь, как устроена система, тебе не удастся её изменить или верно интерпретировать результаты», Комиски начал детально разбирать механизмы количественного ужесточения (QT) Федеральной резервной системы США .
Толчком к публичному анализу послужили события июня 2022 года, когда ФРС объявила о старте программы количественного ужесточения . В тот период в финансовом сегменте Twitter (FinTwit) активно распространялись конспирологические теории о том, что регулятор лжет, поскольку баланс ФРС продолжал расти вопреки заявлениям о сокращении активов . Комиски применил свои знания о функционировании рынка ипотечных ценных бумаг (MBS) и процессе их расчетов на рынке TBA (To Be Announced) .
Как объясняет эксперт, никакого заговора не было:
- Рост баланса ФРС по линии MBS в начале QT был вызван техническим лагом расчетов.
- С момента принятия ФРС обязательств по покупке MBS до их фактического отражения на балансе проходит до трех месяцев .
- В июне 2022 года на баланс ФРС ложились крупные объемы MBS, купленные еще в рамках завершавшейся программы количественного смягчения (QE), что временно перекрывало начавшееся сокращение портфеля .
Этот успешный разбор лег в основу публикаций Комиски на платформе Substack, где он начал регулярно выпускать детальные ежемесячные отчеты о ходе QT .
📅 Прогнозирование «дня X» и ловушки дисконтных векселей 6:09
В мае 2023 года во время очередных дебатов вокруг лимита государственного долга США Комиски сфокусировался на прогнозировании так называемой «даты X» (X-date) — дня, когда у Министерства финансов США (U.S. Treasury) закончатся доступные средства для полного выполнения своих финансовых обязательств . Для этого потребовалось разработать модель ежедневных денежных потоков казначейского счета Минфина в ФРС (Treasury General Account, TGA) .
Моделирование ежедневной ликвидности Минфина США включает в себя прогнозирование двух основных потоков:
- Поступления в TGA: налоги на доходы физических лиц (withholding taxes), расчеты по неоказанным услугам, доходы государственных ведомств (например, почтовой службы) и средства от размещения новых выпусков долговых обязательств .
- Оттоки из TGA: ежедневные бюджетные траты ведомств и погашение созревших выпусков государственного долга .
Первоначально модель Комиски указывала на то, что «дата X» наступит в конце июля 2023 года . Однако реальные события приблизили этот рубеж к началу июня. По признанию эксперта, расхождение возникло из-за неучтенного технического фактора, который он называет «эффектом упущенного дохода от векселей» (Bill Drop) .
В отличие от купонных облигаций (Notes и Bonds), по которым процентный доход выплачивается дважды в год, краткосрочные казначейские векселя (Bills) размещаются с дисконтом к номиналу . Например, при размещении 13-недельного векселя номиналом $50 млрд Минфин фактически получает от инвесторов только $49,5 млрд . Разница представляет собой процентный доход инвестора, выплачиваемый авансом в виде недополученного Минфином кеша. Каждый вторник и четверг во время проведения аукционов по размещению векселей эта разница приводила к «потере» живого денежного потока в размере от $1,5 млрд до $5 млрд, что не учитывалось в первой версии модели Комиски .
Дополнительным фактором ускорения «даты X» стала техническая специфика расчетов с трастовыми фондами социального обеспечения (Social Security trust funds) . В первую неделю июня Минфин США столкнулся с необходимостью перечисления около $30–35 млрд в эти фонды . Из-за близости к лимиту госдолга ведомство не могло выпустить новые долговые обязательства для проведения этого платежа, что делало наступление дефолта в начале июня неизбежным, если бы Конгресс не приостановил действие лимита .
💸 Квартальные объявления о рефинансировании (QRA) и ноябрьский разворот рынка 15:27
Важнейшей вехой для долгового рынка США в 2023 spark стал ноябрьский релиз квартального плана Министерства финансов по заимствованиям (Quarterly Refunding Announcement, QRA) . Ему предшествовала жесткая распродажа долгосрочных облигаций США в августе–октябре 2023 года, вызванная опасениями перенасыщения рынка долгосрочным долгом.
На предыдущем заседании Консультативного комитета по заимствованиям при Минфине (Treasury Borrowing Advisory Committee, TBAC) в августе 2023 года рассматривались сценарии резкого увеличения доли долгосрочных купонных бумаг для финансирования дефицита . Минфин исторически стремился удерживать долю краткосрочных векселей (Bills) в диапазоне от 15% до 20% от общего объема находящегося в обращении долга . Однако после разрешения кризиса лимита госдолга Минфину пришлось экстренно пополнять баланс TGA, опустевший почти до нуля . Это пополнение осуществлялось преимущественно за счет колоссальных объемов выпусков краткосрочных векселей во втором полушарии 2023 года, что вывело их долю далеко за рамки целевого 20%-ного лимита .
Комиски прогнозировал, что в ноябрьском QRA Минфин США пойдет на существенное увеличение объемов выпуска купонных облигаций с большим сроком погашения (duration) . Однако реальность оказалась иной:
- Комитет TBAC рекомендовал менее агрессивное увеличение выпуска купонных облигаций, чем ожидалось на рынке .
- Руководство Минфина под председательством министра Джанет Йеллен приняло решение дополнительно сократить темпы увеличения выпусков 10-летних и 30-летних облигаций на $1 млрд по сравнению с рекомендациями комитета .
- Вместо долгосрочного долга Минфин продолжил полагаться на более короткие инструменты.
Это решение послужило мощным сигналом для рынков: Минфин не намерен создавать избыточное давление на долгосрочном конце кривой доходности. Релиз QRA 1 ноября совпал с пиком доходностей казначейских облигаций США (10-летние бумаги потеряли с тех пор около 100 базисных пунктов), запустив масштабное ралли на рынках акций и облигаций .
🔮 Прогноз на второй квартал: $1,1 триллиона валового долга и чистый минус по векселям 22:56
Анализируя предстоящее в начале февраля квартальное объявление о рефинансировании, Джон Комиски декомпозирует структуру будущих заимствований Минфина США во втором квартале (Q2) . В то время как объемы купонных выпусков определяются решением Минфина заранее и меняются плавно, краткосрочные векселя выступают в роли «балансирующего фактора», колеблясь в зависимости от реальных налоговых поступлений .
Комиски ожидает, что Минфин США продолжит планомерное увеличение объемов выпуска купонных бумаг в соответствии с намеченным планом, поскольку макроэкономические условия не дают оснований для изменения этого курса . Однако ключевые изменения затронут именно рынок векселей. Согласно расчетам модели Комиски, основанной на детальном учете сезонных налоговых факторов, во втором квартале чистый объем размещения краткосрочных векселей (Net Bill Issuance) станет отрицательным и составит минус $293 млрд . Это означает, что Минфин погасит значительно больше векселей, чем выпустит новых.
Снижение потребности в векселях обусловлено весенним притоком налоговых поступлений в апреле и мае . В то же время валовой объем выпуска купонных облигаций (Gross Coupons) во втором квартале достигнет гигантской цифры — $1,144 трлн .
Показатели чистого размещения долгосрочного долга в модели выглядят следующим образом:
- Общий валовой выпуск купонных облигаций в Q2: $1,144 трлн .
- Объем погашения старых купонных облигаций в Q2: около $580 млрд .
- Чистый приток купонного долга (Net Coupon Issuance): $563 млрд .
Несмотря на внушительные цифры валового купонного долга, Комиски отмечает, что эти показатели сопоставимы с уровнями прошлых лет (за исключением чрезвычайных вливаний пандемийного периода весной 2020 года) .
⚖️ Цели U.S. Treasury: баланс между расходами и управлением рисками 36:16
Рассуждая о логике действий Министерства финансов США, Комиски выделяет четыре ключевые задачи, которые пытается оптимизировать ведомство под руководством Джанет Йеллен . Минфин действует не как классическая коммерческая корпорация, стремящаяся максимизировать прибыль за счет игры на процентных ставках, а скорее как сверхкрупный менеджер государственных рисков.
Ключевыми приоритетами Минфина США являются:
- Безусловное исполнение обязательств: обеспечение своевременных выплат по всем расходным статьям бюджета и погашение долгов .
- Управление рисками ликвидности TGA: Минфин придерживается внутренней политики сохранения баланса TGA на уровне не ниже объема валовых долговых погашений на одну неделю вперед плюс прогнозируемый чистый бюджетный отток за этот же период . Это гарантирует безопасность расчетов даже в случае временного закрытия долговых рынков.
- Минимизация стоимости заимствований для налогоплательщиков: Минфин стремится избегать выпусков в тех сегментах кривой доходности, где фиксируется высокая «срочная премия» (term premium) . Именно поэтому в ноябре ведомство снизило предложение долгосрочных бумаг, которые стали обходиться казне слишком дорого.
- Отказ от избыточного накопления кеша: Минфин избегает держать на счете TGA чрезмерные объемы средств (например, $1,5 трлн), поскольку Федеральная резервная система не начисляет проценты на остатки на казначейском счете, в то время как Минфину приходится платить проценты инвесторам по долговым бумагам, выпущенным для наполнения этого счета .
Дополнительно Минфин стремится обеспечивать максимальную предсказуемость и регулярность своих аукционов . Ведомство сглаживает объемы еженедельных размещений векселей, избегая резких скачков предложения, даже если этого требуют текущие неравномерные бюджетные потоки.
📈 Структура дефицита бюджета США и его долгосрочная устойчивость 43:53
Огромный объем государственного долга напрямую связан с хроническим дефицитом федерального бюджета США. Комиски напоминает, что ключевыми статьями расходов правительства являются обязательные программы социального и медицинского страхования:
- Социальное обеспечение (Social Security): крупнейшая статья расходов . Выплаты распределены по четырем когортам получателей в течение каждого месяца (3-го числа, а также во вторую, третью и четвертую среду месяца) .
- Здравоохранение (Medicare и Medicaid): выплаты в трастовые фонды медицинского страхования и трансферты штатам .
- Оборона (Defense spending): значительная статья расходов общего бюджета .
- Процентные расходы по государственному долгу: стремительно растущая статья .
Отвечая на вопрос Джека Фарли о причинах разрастания дефицита по сравнению с допандемийным 2019 годом, Комиски выделяет два главных фактора:
- Рост стоимости обслуживания долга: накопленный объем заимствований существенно вырос, и все новые выпуски, особенно краткосрочные векселя, размещаются под высокие ставки от 4% до 5,5% . В отличие от долгосрочных облигаций прошлых лет с низким купоном, векселя моментально переоцениваются по текущим высоким ставкам.
- Эффекты промышленного законодательства: налоговые льготы и стимулы, заложенные в Законе о снижении инфляции (IRA), фактически снижают текущие налоговые поступления от бизнеса .
Комиски также указывает на значительные сезонные искажения и налоговые сдвиги, влияющие на восприятие дефицита. Ярким примером стал 2023 год, когда из-за стихийных бедствий в Калифорнии Минфин отложил сбор налогов на полгода . В результате порядка $75–100 млрд налоговых поступлений были перенесены с конца 2023 финансового года на начало 2024 финансового года (начался 1 октября) . Это технически раздуло дефицит 2023 года и искусственно занизит дефицит 2024 года, хотя с фундаментальной точки зрения общая сумма сборов не изменилась .
Что касается вопроса о долгосрочной устойчивости дефицита при ставках 5,5%, Комиски выражает умеренный скептицизм относительно возможности предсказать крах системы . По мнению гостя, Минфин США всегда найдет покупателей на свои долговые обязательства, поскольку доллар остается мировой резервной валютой, а ФРС при необходимости способна вмешаться . Однако эксперт предупреждает, что расплатой за устойчивость Минфина станет жесткое давление на частный сектор, которому придется рефинансировать свои долги по гораздо более высоким ставкам .
🏦 Загадка сокращения QT и уровень ликвидности банковской системы 1:04:38
В завершение беседы эксперты коснулись монетарной политики ФРС, в частности перспектив сворачивания программы количественного ужесточения (QT) . Крупнейшие инвестбанки, такие как Bank of America и Goldman Sachs, прогнозируют начало сокращения темпов QT уже в апреле или мае текущего года. Однако Комиски относится к этим прогнозам скептически .
Скепсис Комиски основывается на механических расчетах ликвидности. ФРС стремится избежать повторения кризиса на рынке репо, произошедшего в сентябре 2019 года (September 2019 repo blowup) . Тогда объем избыточных банковских резервов упал до критических $1.4 трлн, что вызвало резкий скачок ставок межбанковского кредитования .
Сегодняшняя ситуация кардинально отличается:
- Совокупный объем ликвидности (банковские резервы плюс средства в инструменте обратного репо ФРС — RRP) составляет около $4,2 трлн .
- Средства в RRP выступают в роли «буфера», который при необходимости быстро трансформируется в банковские резервы, когда фонды денежного рынка перекладывают средства из RRP в казначейские векселя .
- Даже если к 30 июня баланс RRP опустится до нуля, объем чистых банковских резервов все равно останется на комфортном уровне около $3,7 трлн .
По мнению Комиски, этот объем резервов значительно превышает гипотетический минимально комфортный уровень ликвидности банковской системы (Lowest Comfortable Level of Reserves, LCL) . Эксперт считает, что ФРС сможет безболезненно продолжать программу количественного ужесточения в текущих объемах гораздо дольше, чем предполагает консенсус-прогноз Уолл-стрит . Локальные изъятия ликвидности в мае будут носить временный характер из-за сезонного скачка баланса TGA до $1,1 трлн на фоне уплаты налогов, после чего ситуация быстро стабилизируется .
