В рамках подкаста We Study Billionaires известный инвестор Ричард Лоуренс (Richard Lawrence), основатель фонда Overlook Investments, поделился уникальным опытом тридцатилетней работы на азиатских рынках. В беседе с ведущим Клеем Финком он подробно разобрал уроки разрушительного кризиса 1997–1998 годов, специфику взаимодействия с корпоративным руководством в Азии и стратегические сдвиги портфеля в сторону Китая. Главный вывод Лоуренса заключается в том, что фундаментальный анализ компаний и жесткая бизнес-дисциплина остаются ключевыми факторами долгосрочного успеха вопреки любым макроэкономическим и геополитическим штормам.
🌏 Становление на азиатском рынке: от банкротства до Гонконга 1985 года 1:15
Фонд Overlook Investments под руководством Ричарда Лоуренса продемонстрировал выдающиеся результаты, показав среднегодовую доходность на уровне 14,3% за более чем 30 лет инвестирования в азиатские рынки с начала 1990-х годов. Однако этот путь начинался в условиях жесткого дефицита ресурсов. Ричард Лоуренс прибыл в Гонконг в базельском конце 1985 года после года путешествий по Азии, будучи, по его собственным словам, фактически банкротом. Имея за плечами опыт работы аналитиком на Уолл-стрит, он устроился в небольшую инвестиционную фирму и начал лично обходить топ-менеджеров местных публичных компаний.
Поворотным моментом, определившим инвестиционную карьеру Лоуренса, стало посещение южной части Гонконга, которая в те годы являлась крупным индустриальным узлом. На встрече с Деннисом Тингом, генеральным директором компании Kader Industrial, производившей игрушки, Лоуренс услышал фразу, изменившую его видение региона. Ожидая лифт, Тинг упомянул, что последние несколько месяцев компания активно размещает субподряды в провинции Гуандун, где у его семьи были родственники: «Они там невероятно много работают, и это очень дешево».
Это свидетельствовало о начале развертывания специальных экономических зон, инициированных Дэн Сяопином, что дало старт масштабному производственному буму в Китае. По оценке Лоуренса, Гонконг из производственного центра стремительно превращался в глобальный финансовый хаб, а производство перемещалось сначала в Шэньчжэнь, затем в Гуандун и Дунгуань, а позже — на север, к Шанхаю. Дешевизна рабочей силы в сочетании с потрясающим трудолюбием китайцев сделала продукцию страны сверхконкурентоспособной на мировом рынке. При этом акции промышленных компаний торговались по крайне низким мультипликаторам — всего 3–4 годовые прибыли (P/E). Лоуренс использовал эту неэффективность, покупая бумаги по P/E 3–4 и продавая их при росте до 5–6, постепенно переходя от легкой промышленности к инфраструктурным проектам, мостам и шоссе.
🛠 Простые бизнесы против Уолл-стрит: уроки отца и стратегия Overlook 4:48
Основы инвестиционного мировоззрения Ричарда Лоуренса закладывались еще в конце 1970-х годов во время учебы в Брауновском университете, где он изучал международную экономику и постоянно дискутировал со своим отцом, Питером Лоуренсом, владельцем инвестиционной фирмы в Нью-Йорке. Отец Лоуренса был приверженцем классического фундаментального инвестирования в акции роста, чей бизнес сильно пострадал во время затяжного медвежьего рынка 1970-х годов.
От своего отца и последующих наставников на Уолл-стрит, таких как Джон Буш (младший брат президента Джорджа Буша — старшего) и Питер Канелл, Ричард перенял фундаментальное правило: работать исключительно в интересах клиентов и искренне любить сам процесс поиска и анализа активов. Лоуренс убежден, что если человек занимается инвестициями ради самого процесса разгадывания корпоративных головоломок, а не ради денег, это в корне меняет весь подход к управлению. Свою первую полноценную работу в Нью-Йорке в 1981 году Лоуренс получил случайно, заменив ушедшего руководителя исследований у Джона Буша с годовым окладом в $30 000.
Важнейшим практическим советом отца, которым Лоуренс руководствуется до сих пор, было требование искать простые и сфокусированные бизнесы, которые легко понять. Инвестор отмечает, что усложнение структуры и использование долга часто ведут к потере контроля над корпоративным управлением. В качестве успешных примеров реализации этой стратегии Overlook приводит следующие кейсы:
- Unisel: сингапурский производитель винтов и крепежных изделий под управлением Бернарда То, который обеспечил фонду Overlook внутреннюю норму доходности (IRR) в размере 37% за четыре года владения акциями.
- Cafe de Coral: гонконгский оператор китайского фастфуда под руководством Майкла Чана, принесший 23% годовых на протяжении 14 лет.
Особую ценность простые бизнесы приобретают в периоды рыночных спадов. Лоуренс вспоминает, как в конце 1998 года, когда азиатские рынки были полностью разгромлены, он приобрел акции Cafe de Coral по P/E около 5–6, а бумаги химической компании Kingboard Chemical — по P/E 3. Оба актива оставались в портфеле более десятилетия и принесли колоссальную прибыль.
📉 Экономический кошмар 1997–1998 годов: выживание в азиатский финансовый кризис 11:05
Прежде чем основать собственный фонд, в середине 1980-х годов Лоуренс работал аналитиком в компании FP Special Assets в Гонконге, где близко столкнулся со спецификой азиатского бизнеса. Крупная инвестиция его руководителя в компанию Tintech Land обернулась жестким корпоративным конфликтом. Через сложную пирамидальную структуру эта компания владела долей в Associated International Hotels, которой принадлежал отель Hyatt на Нейтан-роуд — один из самых прибыльных туристических объектов Гонконга. Узнав от осведомителя о злоупотреблениях со стороны малайзийских владельцев (братьев Чун), владевших 50,1% акций, FP Special Assets потребовала объяснений.
Получив жесткий отказ, инвесторы опубликовали полностраничное объявление в газете South China Morning Post, детально описав махинации руководства, и созвали внеочередное собрание акционеров. Накануне собрания квартира Лоуренса была полностью разгромлена неизвестными, при этом ничего не было украдено, что инвестор расценил как прямое предупреждение. Из этого инцидента Лоуренс вынес урок: публичные конфликты в Азии неэффективны из-за критической важности понятия «сохранения лица», и с тех пор Overlook ведет всю активистскую деятельность строго в конфиденциальном формате.
Полученный опыт помог пережить азиатский финансовый кризис 1997–1998 годов, который Лоуренс называет «настоящим экономическим кошмаром». Предпосылки кризиса формировались годами: азиатские экономики не могли самостоятельно финансировать свой рост, накапливали дефицит текущего счета и активно привлекали необеспеченные долларовые кредиты. Фиксированная привязка местных валют к доллару США создавала ложное чувство безопасности, из-за чего компании и правительства отказывались от хеджирования валютных рисков.
Катастрофа разразилась 2 июля 1997 года, когда произошла девальвация тайского бата, курс которого рухнул с 25 до 55–60 бат за доллар, что мгновенно разрушило балансы компаний. Долларовый долг предприятий в местной валюте вырос в 4 раза, требуя соразмерного увеличения операционной выручки в условиях жесткой рецессии. Кризис быстро распространился по региону:
- Индонезийская рупия упала с 3 000 до 15 000 за доллар США.
- Южнокорейская вона обесценилась в течение полугода, что вынудило Международный валютный фонд (МВФ) экстренно спасать Корею, Таиланд, Малайзию и Индонезию.
- Фондовые рынки Таиланда и Индонезии упали почти на 90%, а индекс недвижимости Таиланда рухнул на 98%.
Для защиты национальных валют центральные банки резко повысили процентные ставки. В Индонезии ставка достигла 99%, что парализовало местную банковскую систему. В Гонконге, обладавшем огромными резервами и не имевшем долларового долга, но защищавшем фиксированный курс, процентные ставки взлетали до 36%. Фонд Overlook в этот период просел на 65% от своего пика, а его портфель торговался на уровне всего 4,6 прибыли (P/E) и 0,7 балансовой стоимости (P/B). Лоуренсу приходилось ночами совершать изнурительные международные звонки инвесторам, сообщая о падении фонда на 10% несколько месяцев подряд.
🤝 Встреча с Дэвидом Свенсоном и спасительные $30 миллионов 22:37
Ситуация усугублялась тем, что на фоне падения азиатских рынков американские фондовые индексы стабильно росли, провоцируя тотальный отток капитала из Азии. Ключевым партнером, поверившим в стратегию Лоуренса, стал Дэвид Свенсон, легендарный управляющий инвестиционным фондом Йельского университета. В самый разгар кризиса Свенсон прилетел в Гонконг в жаркий июньский день для личной встречи.
Лоуренс вспоминает, что в течение двадцати минут подробно описывал Свенсону и его коллеге Дину Такахаси все макроэкономические бедствия региона. Выслушав мрачный доклад, Свенсон неожиданно предложил не выводить средства, а увеличить объем инвестиций, выделив Overlook дополнительные $30 миллионов для усреднения позиций. Этот капитал, поступивший в августе-сентябре 1998 года, позволил фонду выкупить ультрадешевые активы на самом дне рынка. По мнению Лоуренса, именно этот кризис послужил очищающим процессом по принципу Уоррена Баффета («только при отливе вы узнаете, кто плавал голым»), заставив азиатские правительства и корпорации полностью перестроить свою модель функционирования.
🛡 Новое определение «запаса прочности» и борьба за капитал инвесторов 29:22
Опыт преодоления кризисов сформировал у Ричарда Лоуренса специфическое понимание фундаментального понятия ценностного инвестирования — «запаса прочности» (margin of safety). В отличие от традиционного академического подхода, Лоуренс определяет запас прочности как способность фонда стабильно обеспечивать превосходную доходность за счет жесткой синергии инвестиционной философии и практических методов ведения бизнеса. По его мнению, недостаточно иметь сильную команду аналитиков; фонд обязан внедрять бизнес-практики, защищающие интересы клиентов:
- Контроль объема активов под управлением (AUM): ограничение притока новых денег в периоды рыночной эйфории.
- Минимизация количества фондов и комиссий: отказ от необоснованных сборов и схем в стиле «2 и 20».
- Управление конфликтами интересов: строгое соблюдение этических стандартов и прозрачность смены поколений собственников фирмы.
Главной метрикой успеха Лоуренс считает доходность, взвешенную по капиталу (Capital-Weighted Return / IRR индивидуальных инвесторов), а не стандартную временную доходность (Time-Weighted Return). Он жестко критикует крупные структуры Уолл-стрит, включая Bridgewater, за сокрытие взвешенных по капиталу показателей под соглашениями о неразглашении (NDA).
В качестве доказательства честности своей модели Лоуренс приводит показатели Overlook за 33 года: при временной доходности фонда в 14,3%, реальная взвешенная доходность инвесторов составила 14,2%, что практически идентично и отражает опережение рыночного индекса более чем на 5 процентных пунктов ежегодно. Фонд законодательно ввел запреты на подписку в моменты пиковых успехов управляющего и, наоборот, призывает довносить капитал в периоды просадок. Кроме того, Overlook регулярно снижает комиссии после успешных лет, сделав это уже более 20 раз за историю фонда, чтобы максимизировать прибыль клиентов.
⚡️ Истинная ценовая власть: как Morris Chang и tsmc изменили подход Лоуренса 35:05
Вторым столпом стратегии фонда является поиск компаний с реальной ценовой властью (pricing power). Лоуренс подчеркивает, что многие путают ее с «фальшивой ценовой властью», когда компании могут повышать цены исключительно на волне циклического рыночного роста, но мгновенно теряют эту способность при рецессии. Настоящая ценовая власть тестируется в кризисы.
В качестве примера приводится поведение полупроводникового гиганта TSMC в период кризиса 2007–2008 годов: уровень загрузки мощностей компании упал со 103% до 32%, однако валовая маржа денежной прибыли осталась абсолютно неизменной, так как руководство наотрез отказалось предоставлять клиентам скидки, предложив им просто отменить заказы.
История взаимоотношений Overlook с TSMC началась в 2000 году. К 2004 году фонд, управлявший тогда парой сотен миллионов долларов, был готов полностью распродать долю в TSMC (рыночная капитализация которой составляла около $40 млрд) из-за неэффективного, по мнению Лоуренса, распределения капитала. Руководство компании совершало три серьезные ошибки:
- Бесплатно распределяло акции среди сотрудников, размывая доли миноритариев.
- Позволяло крупным инсайдерам (Philips и правительству Тайваня) продавать свои акции с премией на бирже в Нью-Йорке в обход обычных акционеров.
- Категорически отказывалось выплачивать дивиденды.
Лоуренс написал конфиденциальное письмо Моррису Чангу (Morris Chang) — основателю компании, которого он считает самым влиятельным бизнесменом Азии за последние 40 лет. В письме инвестор прямо указал, что текущие практики ставят под угрозу долгосрочную репутацию TSMC. Вскоре Моррис Чанг лично позвонил Лоуренсу на домашний телефон в Калифорнию. Несмотря на недовольство тайваньского правительства, Чанг признал аргументы инвестора и в течение года полностью исправил ситуацию: TSMC прекратила неконтролируемую эмиссию акций для персонала и перешла к выплате крупных дивидендов.
Лоуренс выступает ярым критиком американской моды на обратный выкуп акций (buybacks). Если в США это обусловлено налоговыми льготами, то в Азии дивиденды не облагаются налогом, а байбэки требуют от операционных директоров глубокого понимания рыночной оценки акций, чем они зачастую не владеют, переплачивая за собственные бумаги. Все компании в портфеле Overlook стабильно выплачивают дивиденды с коэффициентом выплат (payout ratio) на уровне 55–60% при нормализованном росте бизнеса в 14%.
Примечательно, что Лоуренс лично рекомендовал Уоррену Баффету купить акции TSMC много лет назад. Баффет в итоге зашел в капитал компании, но вскоре полностью продал долю, сославшись на геополитические риски Тайваня, что Лоуренс считает глубоким заблуждением.
🇨🇳 Рай для пикера: почему Overlook скупила китайские акции класса А 47:36
После того как главный китайский индекс CSI 300 спикировал с пика октября 2007 года и формировал дно вплоть до 2014 года, Overlook идентифицировала этот период как «рай для выбора акций» (stock picker's paradise). Доля китайских активов в фонде выросла с 6% in 2010 году до 55% к 2020 году. В середине 2014 года небольшой фонд Overlook стал, вероятно, крупнейшим иностранным покупателем акций класса А (акций внутренних китайских бирж) во всем мире.
Лоуренс объясняет этот масштабный разворот тем, что качественные компании в других регионах Азии, такие как таиландская CP All, стали слишком дорогими, достигнув оценки в 35 P/E. В то же время на китайском рынке отсутствовали вменяемые институциональные ролевые модели, и акции торговались по бросовым ценам.
Приходя на заводы материкового Китая, аналитики Overlook часто оказывались первыми иностранными инвесторами в истории предприятий. На одной из встреч с финансовым директором автокомпонентного завода в Шанхае Лоуренс заметил человека, который лихорадочно конспектировал каждый вопрос в конце стола — им оказался представитель Коммунистической партии Китая, фиксировавший ход беседы для партийного отчета. Подобная специфика не смутила инвестора, поскольку фундаментальная дешевизна бизнеса перевешивала политическую конъюнктуру.
🌊 Три ущелья: разбор крупнейшего генератора денежного потока в мире 50:55
Жемчужиной китайского портфеля Overlook стали инвестиции в гидроэнергетику, а именно в компанию China Yangtze Power, управляющую плотиной «Три ущелья». Лоуренс называет этот объект величайшим генератором свободного денежного потока (free cash flow), который он когда-либо встречал в своей практике. Крупнейшая ГЭС в мире поразила инвестора своей операционной эффективностью: в гигантском диспетчерском зале плотины дежурят всего два человека, контролирующие выработку колоссальных объемов энергии.
Покупка акций начиналась по цене около 7 юаней за штуку, а к текущему моменту котировки достигли 29 юаней, при этом фонд получил еще как минимум 4–5 юаней на акцию в виде дивидендов. Эволюция актива выглядит следующим образом:
- На момент захода фонда мощность ГЭС составляла 23 000 мегаватт.
- Сегодня компания контролирует 5 из 12 крупнейших гидроэлектростанций планеты суммарной мощностью 72 000 мегаватт, являясь крупнейшим поставщиком возобновляемой энергии в мире и самым низкозатратным производителем электричества в Китае.
- За прошлый год валовой свободный денежный поток компании составил порядка $7 млрд, в то время как затраты на поддержание мощностей (maintenance capex) составили всего $250 млн.
Этот колоссальный избыток ликвидности позволил компании за последнее десятилетие осуществить поглощения других электростанций на сумму $70 млрд, причем финансовую структуру этих сделок помогали выстраивать именно специалисты Overlook. В результате грамотного использования кэш-флоу без избыточной эмиссии акций, чистый свободный денежный поток на одну акцию компании вырос более чем на 40% уже через 15 месяцев после закрытия последней крупной сделки на $40 млрд.
🛑 Современный Китай: кризис доверия, геополитика и реальное положение дел 54:41
Оценивая текущую макроэкономическую ситуацию в КНР, Ричард Лоуренс подчеркивает, что фундаментальное состояние экономики остается исключительно прочным, вопреки паническим настроениям западных аналитиков. Конкретные балансовые показатели Китая выглядят стабильно:
- Валютные резервы: превышают $3 трлн.
- Сбережения населения: объем банковских депозитов домашних хозяйств в 2 раза превышает общую рыночную капитализацию всех китайских фондовых бирж и почти в 3 раза превосходит годовой объем розничных продаж в стране.
- Банковский сектор: сохраняются консервативные соотношения выданных кредитов к депозитам и приемлемый уровень достаточности капитала.
Ключевой проблемой Китая сегодня Лоуренс считает острый кризис доверия и подавление деловой активности (animal spirits). Спад спровоцирован 25%-м падением цен на перегретом рынке недвижимости, где частные девелоперы, использовавшие агрессивные долговые схемы, массово обанкротились. Поскольку недвижимость составляла основу богатства китайских граждан, ее обесценение шокировало население.
Ситуацию ухудшают невнятные регуляторные сигналы правительства в отношении частного капитала и жесткое геополитическое противостояние с США. Лоуренс уподобляет поведение Вашингтона и Пекина «десятилетним детям на детской площадке», которые нападают друг на друга, полностью заблокировав дипломатический диалог. Инвестор указывает на дефицит квалифицированных дипломатов в США, понимающих Китай: последние 40 лет американское внешнеполитическое ведомство отправляло лучшие кадры в Афганистан, Ирак, Сирию и Украину, игнорируя Пекин.
Тем не менее, Лоуренс ожидает восстановления внутреннего спроса за счет точечных государственных реформ, таких как масштабное рефинансирование ипотечных кредитов на фоне снижения процентных ставок. Ограничения США на экспорт передовых чипов в Китай, по мнению инвестора, лишь ускорят создание суверенных китайских технологий, и КНР ликвидирует это отставание в течение 8–10 лет.
🌱 Климатическая бифуркация: уроки Джереми Грэнтэма и филантропия 1:01:06
Важное место в жизни и бизнесе Ричарда Лоуренса занимает экологическая повестка, интерес к которой развился благодаря 18-летней дружбе с известным инвестором Джереми Грэнтэмом (Jeremy Grantham). Они познакомились в Бостоне, когда Лоуренс искал финансирование для своего благотворительного проекта по строительству энергоэффективных кухонных плит в бедных сельских общинах Гондураса и Гватемалы. На сегодняшний день в рамках этого проекта развернуто 350 000 высокоэффективных печей, а финансирование осуществляется за счет продажи верифицированных углеродных кредитов высочайшего стандарта (Gold Standard).
Грэнтэм стал первым представителем финансовой индустрии, который открыто заявил о катастрофических экономических рисках изменения климата. Под его влиянием Лоуренс изучил фундаментальный 700-страничный труд лорда Николаса Стерна об экономике климатических изменений и полностью перестроил работу фонда Overlook, который уже 15–16 лет сохраняет статус углеродно-нейтральной организации.
Фонд законодательно исключил из своего инвестиционного периметра угольную промышленность и другие сильно загрязняющие сектора, сделав ставку на концепцию «климатической бифуркации». Согласно этой теории, бизнесы, являющиеся частью экологического решения, получат мощную финансовую переоценку и поддержку, тогда как компании-загрязнители столкнутся с падением денежных потоков и стоимости активов. Попытки Уолл-стрит упаковывать угольные компании в ESG-фонды ради сиюминутной спекулятивной прибыли на фоне высоких денежных потоков Лоуренс называет цинизмом и рекомендует инвесторам немедленно выходить из таких фондов.
Инвестор предупреждает, что экологический кризис неизбежно спровоцирует масштабный миграционный коллапс: уже сейчас до 30% мигрантов из Центральной Америки направляются в США исключительно по климатическим причинам, спасаясь от непрекращающихся засух и ураганов в Гондурасе и Гватемале. Вся личная филантропия Лоуренса и его супруги сегодня направлена на агрессивное финансирование высокорисковых и высокотехнологичных экологических проектов в Азии.
Несмотря на попытки индустрии автоматизировать процесс инвестирования с помощью искусственного интеллекта и ETF-стратегий, Ричард Лоуренс твердо убежден, что и через 20 лет мировой финансовой системе по-прежнему будут жизненно необходимы профессиональные управляющие (stock pickers), способные вручную находить недооцененные корпоративные сокровища.
