Инвестиционное сообщество было заинтриговано, когда в конце 2022 года Berkshire Hathaway раскрыла информацию о новой крупной позиции в своем портфеле. Ведущий подкаста «We Study Billionaires» Клей Финк анализирует причины, по которым Уоррен Баффетт решил инвестировать в полупроводникового гиганта, и рассматривает эту сделку в контексте глобальной технологической войны между США и Китаем.
В середине ноября 2022 года из квартального отчета 13F стало известно, что компания Berkshire Hathaway приобрела 60 миллионов акций Taiwan Semiconductor Manufacturing Company (TSMC) на сумму около 4,1 миллиарда долларов . Средняя цена покупки составила примерно 68,50 доллара за акцию, что сразу вывело TSM на 10-е место в портфеле Berkshire с долей 1,4% .
Структура портфеля Баффетта на тот момент выглядела следующим образом:
- Apple — 42% (безоговорочный лидер);
- Bank of America — 10%;
- Chevron — 8%;
- Coca-Cola, American Express, Occidental Petroleum, Kraft Heinz, Moody’s и Activision Blizzard .
Клей Финк отмечает, что покупка может принадлежать как самому Уоррену Баффетту, так и его лейтенантам — Тодду Комбсу или Теду Вешлеру, которым разрешено совершать сделки меньшего масштаба самостоятельно . Однако, по мнению ведущего, если Berkshire продолжит наращивать позицию, это станет явным признаком личной вовлеченности Баффетта .
🏗️ Бизнес-модель TSMC и «экосистема» Баффетта 2:33
На первый взгляд, инвестиции в полупроводники противоречат принципам Баффетта, который в письме акционерам 2008 года утверждал, что не инвестирует в компании с высокой технологической составляющей, поскольку не понимает их . Однако успех с Apple показал смену парадигмы: инвестор оценивает не «технологичность», а устойчивость экосистемы .
Ключевые показатели TSMC на момент анализа:
- Рыночная капитализация: около 400 миллиардов долларов .
- Операционная маржа: впечатляющие 50% .
- Рост выручки: увеличение на 35% год к году (до 20,2 млрд долларов в последнем квартале) .
- Оценка: форвардный коэффициент P/E составляет всего 13 .
- Эффективность: показатели ROIC (рентабельность инвестированного капитала) и ROE (рентабельность собственного капитала) стабильно держались в диапазоне 25–30% последние 10 лет .
Клей Финк предполагает, что Баффетт рассматривает TSM как вертикальное расширение экосистемы Apple . Поскольку TSMC является эксклюзивным производителем чипов для iPhone, успех Apple неразрывно связан с мощностями тайваньского гиганта .
🔬 Технологическое доминирование и закон Мура 6:52
TSMC занимает уникальное место в мировой экономике, производя более 50% всех чипов в мире и около 90% самых современных (передовых) микросхем [7:21, 14:56]. Финк подчеркивает сложность этого бизнеса через капитальные затраты: в 2021 году расходы на амортизацию составили 15 миллиардов долларов, а затраты на R&D (исследования и разработки) — 4,5 миллиарда долларов .
В основе успеха индустрии лежит закон Мура, сформулированный сооснователем Intel Гордоном Муром в 1965 году: количество транзисторов на чипе удваивается каждые два года . По словам ведущего, это позволяет потребителям получать продукт в два раза мощнее за те же деньги каждые два года . Однако эксперты полагают, что в текущем десятилетии индустрия может столкнуться с физическими ограничениями миниатюризации .
🌏 Геополитика и «Чиповая война» 12:56
Главный риск для TSMC — возможная эскалация конфликта между Китаем и Тайванем . Ведущий отмечает, что вторжение Китая нанесло бы мировой экономике ущерб более масштабный, чем конфликт в Украине .
В ответ на эти риски и давление со стороны клиентов (включая Apple), TSMC начала диверсификацию:
- Инвестиции в размере 40 миллиардов долларов в производственные мощности в Аризоне (США) .
- Поддержка со стороны правительства США в рамках «Закона о чипах и науке» (Chips and Sciences Act), выделяющего 52 миллиарда долларов субсидий .
Тим Кук, генеральный директор Apple, подтвердил в официальном заявлении, что компания планирует использовать чипы с клеймом «Сделано в Америке» . Однако Финк приводит мнение аналитиков Morningstar, согласно которому заводы в США будут на поколение отставать от тайваньских . Технология 3-нм чипов станет доступна в США только к 2026 году, в то время как Тайвань к тому моменту уже перейдет на стандарт 2-нм .
🚫 Четыре «удавки» администрации Байдена 18:08
7 октября 2022 года администрация Байдена ввела беспрецедентные экспортные ограничения против Китая . Джордан Шнайдер из «China Talk» описывает четыре ключевых метода сдерживания китайского технологического сектора:
- Отрезание доступа к готовым высокопроизводительным чипам: запрет на продажу чипов для ИИ компаниями Nvidia и AMD любым структурам в Китае [18:49, 19:34].
- Блокировка софта для проектирования: лишение доступа к американскому ПО для дизайна микросхем .
- Запрет на оборудование: ограничение поставок американских станков для производства полупроводников .
- Персональные ограничения: запрет любым полупроводниковым фабрикам мира (использующим американские технологии) работать на китайских разработчиков .
Президент TSMC Си-Си Вэй считает, что влияние этих мер на компанию будет «ограниченным и управляемым», так как ограничения касаются только очень узкого сегмента суперкомпьютеров и ИИ .
📉 Intel против TSMC: Смена лидера 22:42
Интересным контрастом выступает американская Intel. Несмотря на статус национального чемпиона, её акции находятся в затяжном падении: с 50 до 28 долларов за акцию в течение года .
Сравнение показателей:
- P/E Intel — около 9; P/E TSMC — 14 .
- Расходы на R&D: Intel тратит 17 миллиардов долларов, пытаясь догнать рынок, в то время как TSMC расходует 5 миллиардов, сохраняя лидерство .
Финк отмечает, что рынок оценивает компании-разработчики (без заводов) гораздо выше производителей: например, P/E Nvidia составляет 78 . Intel же пытается усидеть на двух стульях, занимаясь и дизайном, и производством, что Баффетт обычно считает рискованной стратегией «разворота» .
🧠 Уроки Тодда Комбса и ценность «владельческой прибыли» 26:10
Разбирая философию Berkshire, Финк цитирует недавнее выступление Тодда Комбса. Комбс подчеркивает, что инвесторов часто обманывают показатели роста выручки, которые транслируют СМИ вроде CNBC . Для Berkshire критически важны два аспекта:
- Owner’s Earnings (Прибыль владельца): Чистая прибыль + амортизация - капитальные затраты, необходимые для поддержания конкурентной позиции .
- Качественный анализ: 98% разговоров между Баффеттом и Комбсом посвящены качественным характеристикам бизнеса, а не цифрам в таблицах .
Комбс также предостерегает от использования EBITDA, называя этот показатель «BS-прибылью» (ерундой) . По словам Баффетта, Уолл-стрит популяризировала EBITDA, чтобы заставить инвесторов верить в прибыльность убыточных компаний, игнорируя реальные расходы на проценты, налоги и амортизацию оборудования [35:32, 35:46].
💀 «Сценарий Судного дня» для Meta 37:46
В завершение выпуска Финк анализирует ситуацию с Meta (бывший Facebook). Несмотря на рост выручки в 23 раза с момента IPO, акции компании показали результат на уровне индекса S&P 500 из-за обрушения котировок в 2021-2022 годах .
Асват Дамодаран разработал «сценарий Судного дня» для оценки Meta, исходя из следующих допущений:
- Операционный доход остается на текущем уровне следующие 20 лет, а затем падает до нуля .
- Расходы на R&D в размере 32 миллиардов долларов в год продолжаются 20 лет, но не приносят никакого результата .
- Убытки подразделения Reality Labs (метавселенная) составляют 10 миллиардов долларов ежегодно в течение 20 лет .
Даже при таких катастрофических вводных внутренняя стоимость компании составляет 258 миллиардов долларов . В октябре 2022 года рынок оценивал Meta в 247 миллиардов, что, по мнению Дамодарана, свидетельствует о крайнем пессимизме и полном недоверии инвесторов к Марку Цукербергу [43:59, 44:15].
