В условиях беспрецедентного дефицита электроэнергии и инфраструктуры для искусственного интеллекта традиционные биткоин-майнеры обнаружили совершенно новый, высокодоходный вектор развития. В этом выпуске подкаста Forward Guidance ведущий Квинн Томпсон и инвестиционный эксперт ParaFi Capital Джош Солсбери подробно разбирают, почему майнинг Bitcoin долгое время оставался сложным для инвестиций бизнесом и как внезапный бум ИИ превратил энергетические контракты майнеров в главный дефицитный актив Кремниевой долины.
📉 Традиционный майнинг: экономика «роста любой ценой» и хроническое размытие 4:12
Исторически сектор биткоин-майнинга представлял собой крайне сложную структуру для долгосрочного акционерного инвестирования. По словам Джоша Солсбери, на протяжении нескольких лет индустрия руководствовалась агрессивной моделью «роста хешрейта любой ценой». Ситуация обострилась после того, как многочисленные кредиты, обеспеченные оборудованием (ASIC) или добытыми биткоинами, лопнули. Это вынудило менеджмент компаний переключиться на долевое финансирование через механизмы ATM (At-The-Market), что привело к колоссальному размытию долей розничных инвесторов.
Джош Солсбери приводит примечательную статистику: по итогам отчетов за второй квартал, среднее количество акций крупнейших публичных майнеров выросло на 62% в годовом исчислении (с Q2 2023 по Q2 2024 года). Ведущий Квинн Томпсон иронично сравнивает такие акции с альткоинами, однако эксперт подчеркивает, что с альткоинами динамику эмиссии хотя бы видно в блокчейне в реальном времени, тогда как майнеры раскрывают информацию раз в квартал.
Главная проблема заключалась в том, что этот финансируемый за счет инвесторов рост оставался нерентабельным на чистой денежной основе. Высокие капитальные затраты (capex) на покупку оборудования в сочетании с экстремально быстрыми циклами амортизации машин и падением показателя hash price (доходности на единицу вычислительной мощности) приводили к тому, что компании стабильно теряли деньги на уровне юнит-экономики.
🏗️ Крах 2021 года и суровые уроки сырьевого цикла 7:35
Квинн Томпсон отмечает, что глубоко погрузился в анализ майнеров в конце 2021 года — в период рекордного бума слияний через SPAC и выходов компаний на IPO. Публичный доступ к капиталу сыграл с индустрией злую шутку. Крупные игроки, такие как Core Scientific, выходили на биржу, будучи обвешанными долгами с неработающей структурой капитала. Как только рынок криптовалют достиг пика, а процентные ставки ФРС начали стремительно расти, майнеры получили двойной удар: рынки капитала закрылись, а цена Bitcoin рухнула, лишив их ключевой выручки.
В сырьевой экономике майнинга существует жесткая специфика. Джош Солсбери сравнивает этот процесс с добычей золота или нефти, но указывает на критическое различие:
- В традиционных секторах перезапуск законсервированной шахты или скважины требует месяцев работы и огромных вложений.
- В сети Bitcoin майнеру достаточно нажать одну кнопку, чтобы вернуть оборудование в строй.
Из-за этого любой всплеск экономической прибыли моментально вытесняется (crowded out) ростом конкуренции и ростом сложности сети. В результате акции майнеров превратились лишь в волатильные торговые инструменты с кредитным плечом на цену Bitcoin. Ожидаемая рынком в 2022 году консолидация сектора провалилась, так как у компаний не было «живых» денег для сделок, а использовать обесценивающиеся акции в качестве средства платежа никто не хотел. Менеджменту было проще штамповать новые бумаги через ATM и строить примитивные дата-центры (так называемые «курятники») в глуши Западного Техаса.
⚡ Энергетический голод Кремниевой долины и «дилемма заключённого» для Big Tech 25:42
Ситуация кардинально изменилась с началом бума искусственного интеллекта. По оценкам, приводимым Джошем Солсбери, технологические гиганты столкнулись с экспоненциальным ростом потребностей в вычислительных мощностях. Несмотря на дискуссии в инвестиционном сообществе о реальной окупаемости (ROI) затрат на ИИ, генеральные директора корпораций находятся в ситуации равновесия Нэша: если ты остановишь инвестиции, твой конкурент вырвется вперед и уничтожит твой бизнес.
Масштабы инвестиций поражают воображение:
- В 2024 году совокупные ИИ-расходы крупнейших технологических компаний (Big Tech) составят около $222 млрд.
- В 2025 году эта цифра прогнозируется на уровне $270–280 млрд.
- К 2026 году капитальные затраты Big Tech достигнут $340 млрд.
Львиная доля этих денег уходит производителям чипов. Квартальная выручка дата-центров Nvidia подскочила на 140–154% в годовом исчислении, достигнув $26 млрд. Однако, скупив сотни тысяч передовых графических процессоров (GPU), технологические гиганты уперлись в фундаментальный тупик: купленные за миллиарды долларов чипы физически негде подключить к розетке.
🚪 Почему у Долины «закрыты все двери»: кризис инфраструктуры США 31:16
Традиционные коммерческие дата-центры (вроде Equinix или Digital Realty) не могут решить проблему дефицита. Уровень вакантных площадей на первичном рынке США составляет ничтожные 1–2%, и все места расписаны по долгосрочным контрактам на годы вперед. Более того, старые центры проектировались под процессорную архитектуру (CPU) с низкой плотностью энергии, тогда как современные стойки с ИИ-чипами (например, линейка Blackwell от Nvidia) требуют плотности до 100 кВт на стойку, что в 10 раз превышает стандартные лимиты прошлых лет.
Согласно совместному отчету Morgan Stanley и JLL, в ближайшие годы прогнозируемый спрос со стороны ИИ-дата-центров в США составит от 11 до 14 ГВт, в то время как текущий объем строящихся мощностей покрывает лишь 5–6 ГВт.
Попытки технологических компаний строить собственные дата-центры с нуля разбиваются о бюрократию американских энергетических сетей. Джош Солсбери указывает на исследование, согласно которому в 2022 году средний срок получения разрешения на технологическое присоединение к сети (интерконнект) составил долгие 5 лет (до 2008 года этот процесс занимал менее 2 лет).
Надежды на то, что фаза «инференса» (исполнения готовых ИИ-моделей) потребует меньше энергии и уйдет на персональные устройства, по мнению Солсбери, несостоятельны. Последние архитектурные решения (включая сентябрьский релиз моделей от OpenAI) доказывают, что продвинутый инференс становится все более тяжелым в вычислениях. А специфика чипов Blackwell такова, что 30-кратный прирост их производительности достигается за счет сложнейшего сетевого объединения внутри дата-центров, а не распределенной работы на краях сети. Кризис настолько глубок, что ради получения энергии компании готовы идти на реанимацию АЭС Три-Майл-Айленд — места худшей ядерной аварии в истории США.
🔄 Сделка Core Scientific и Core Weave: великий арбитраж мощностей 53:04
Именно этот жесткий дефицит заставил ИИ-компании обратить взор на биткоин-майнеров, которые обладают долгосрочными контрактами на гигаватты электроэнергии и готовой инфраструктурой подключения. Поворотной точкой для рынков, по словам участников дискуссии, стала масштабная сделка между ИИ-облаком Core Weave и майнером Core Scientific, анонсированная в начале лета 2024 года.
Для инвесторов здесь открылось феноменальное окно оценки (арбитраж):
- Летом 2024 года биткоин-майнеры торговались на бирже исходя из оценки $2–4 млн стоимости бизнеса (EV) на один операционный мегаватт мощности.
- В то же время классические дата-центры (REIT) оценивались рынком в районе $45 млн за мегаватт.
- При этом стоимость строительства нового ИИ-объекта с нуля составляет около $16 млн за мегаватт, а прецедентные сделки на частном рынке проходят по цене $20–30 млн за мегаватт.
Перевод мощностей на рельсы высокопроизводительных вычислений (HPC/AI) в корне меняет финансовый профиль экс-майнеров. Вместо волатильной добычи криптовалюты они получают 10–15-летние контракты с самыми надежными корпорациями мира (counterparties с рейтингом выше государственного), операционную маржинальность на уровне 75–80% (согласно публичным параметрам сделки Core Scientific) и доступ к дешевому долговому финансированию по ставке SOFR плюс 2–4% вместо постоянного размытия капитала через ATM.
⏱️ Скорость ретрофита и жёсткий отбор победителей 1:00:06
Главная ценность майнеров — это время. Первая фаза ретрофита Core Scientific на 200 МВт должна быть введена в эксплуатацию уже к концу первой половины следующего года. Снос старых ангаров с сохранением подстанций и трансформаторов позволяет развернуть ИИ-кластер всего за 1 год, тогда как проект "в чистом поле" (greenfield) отнимет минимум 3–5 лет. Согласно расчетам Morgan Stanley, фактор ускорения вывода мощностей в работу на 1–3 года дает дополнительную ценность в размере до $8 млн на каждый мегаватт мощности.
Однако Джош Солсбери предупреждает: далеко не все биткоин-майнеры способны совершить этот переход. При оценке перспектив компаний инвесторам необходимо тщательно фильтровать рыночный шум и отслеживать ключевые риски:
- Качество площадок: Многие майнеры имеют лишь «бумажные» обещания энергетиков, либо их объекты физически расположены в глухих пустынях без резервных каналов оптоволоконной связи (fiber redundancy) и в зонах высоких природных рисков.
- Человеческий капитал: Управление сложнейшим ИИ-объектом с жесткими соглашениями об уровне услуг (SLA) кардинально отличается от обслуживания крипто-ферм. Успех зависит от наличия профессиональной команды классических дата-центров.
- Качество контрагента: Важно смотреть, с кем подписывается соглашение — со стабильным технологическим гигантом или с ИИ-стартапом ранней стадии, который может обанкротиться через год.
- Условия сделки: Предпочтительны контракты, включающие авансовые платежи (pre-pays) со стороны заказчика на покрытие capex по перестройке площадки.
🏛️ Будущее индустрии: корпоративный инжиниринг Джона Мэлоуна 1:10:11
С точки зрения максимизации акционерной стоимости, как считает Джош Солсбери, наиболее эффективной стратегией для успешных майнеров станет полное разделение бизнеса. Построив ИИ-сегмент, компаниям имеет смысл полностью продать (выделить) подразделения по добыче Bitcoin. Это позволит избавиться от «крипто-клейма» в глазах консервативных институциональных инвесторов с Уолл-стрит, упаковать активы в структуру инвестиционного фонда недвижимости (REIT), получить огромные налоговые преференции и кратно нарастить капитализацию.
Тем не менее на практике этот процесс тормозится психологическими факторами менеджмента — многие руководители являются «биткоин-максималистами» и не готовы предавать идеалы индустрии ради сухой финансовой логики. Кроме того, текущие ожидания сильного макроэкономического года для криптовалют заставляют компании сохранять майнинг в качестве «бесплатного встроенного колл-опциона» на случай взлета цены Bitcoin.
В завершение Квинн Томпсон указывает на очевидное политическое лицемерие: в то время как администрация Белого дома долгое время подвергала жесткому регуляторному давлению майнеров за их энергопотребление, никто в Вашингтоне не решается критиковать гигантский аппетит ИИ-центров, хотя их запросы на мощность превышают потребности криптоиндустрии в разы. Этот инфраструктурный и идеологический симбиоз ИИ и блокчейна обещает стать одной из главных инвестиционных тем ближайших лет.
