Скотт Крабилл рассказал о выкупе RealPage фондом Thoma Bravo

В рамках подкаста Capital Allocators управляющий партнер инвестиционной фирмы Thoma Bravo Скотт Крабилл детально разобрал сделку по выкупу софтверного гиганта RealPage из публичного статуса в частный. Сделка стоимостью 10,2 миллиарда долларов, осуществленная в 2021 году, стала на тот момент крупнейшей в истории фонда и продемонстрировала уникальные методы поиска активов и операционной трансформации. Проект иллюстрирует, как многолетнее стратегическое наблюдение за рынком позволяет реализовать масштабные трансакции на эксклюзивной основе.

💼 Стратегия Thoma Bravo и фокус на программном обеспечении 2:05

Инвестиционная группа Thoma Bravo ведет свою историю с 1998 года, когда Карл Тома выделился из состава холдинга Golder Thoma (переименованного к тому моменту в GTCR). Фирма унаследовала и развила инвестиционную стратегию консолидации отраслей (buy and build), первопроходцами которой были Карл Тома и Стэн Голдер. В отличие от прежней практики GTCR, где сначала подбиралась команда менеджеров, а уже затем объект поглощения, Thoma Bravo изменила подход и перешла к поиску конкретных целевых компаний с последующим выстраиванием партнерства с руководством. Первые инвестиции в сектор программного обеспечения фонд осуществил в 2002 году, заметив начавшуюся консолидацию рынка. Спустя шесть лет, в 2008 году, Thoma Bravo полностью переключилась на софтверную и технологическую индустрию.

Показатели деятельности Thoma Bravo включают в себя следующие параметры:

• Общий объем активов под управлением (AUM) составляет порядка 115–120 миллиардов долларов.

• За время работы завершено около 400 софтверных сделок, включая платформенные инвестиции и аддоны (дополнительные поглощения), на сумму почти 200 миллиардов долларов.

• В структуре капитала действуют три специализированных фонда выкупа: Flagship (для крупного корпоративного ПО), Discover (для компаний среднего рынка) и Explore (для нижнего сегмента среднего бизнеса), а также отдельные фонды кредитования и инвестиций в акционерный капитал роста.

• Операционная деятельность координируется из трех офисов в Сан-Франциско, Чикаго и Майами.

• Штат компании насчитывает около 200 сотрудников, среди которых 85 профессионалов в области инвестиций и около 35 операционных партнеров и советников.

По словам Скотта Крабилла, базовой стратегией фонда является создание акционерной стоимости за счет инвестиций в инновации для стимулирования органического роста, повышения операционной эффективности и маржинальности через внедрение метрик, а также последующего расширения бизнеса через M&A.

🏠 Эволюция RealPage и структура рынка недвижимости 4:21

Компания RealPage была основана в 1998 году — примечательно, что это совпадает с годом создания Thoma Bravo. Предприниматель Стив Винн запустил этот бизнес, начав с приобретения компании Rent Roll, и бессменно руководил структурой в качестве генерального директора на протяжении почти 25 лет. За четверть века RealPage превратилась в ведущего поставщика программного обеспечения, аналитических данных и дополнительных сервисов для рынка аренды жилой недвижимости. Скотт Крабилл подчеркнул, что фокус компании сосредоточен именно на жилом секторе (многоквартирные дома, индивидуальное арендное жилье, студенческие кампусы, социальное и военное жилье, курортные объекты), в отличие от коммерческой недвижимости.

Развитие продуктовой линейки RealPage шло по пути постепенного расширения функционала:

• Автоматизация бэк-офиса: Изначально компания оцифровала ключевые бизнес-процессы управляющих компаний, включая бухгалтерский учет, бюджетирование, документооборот, управление договорами аренды, закупки и эксплуатацию объектов.

• Аналитика для собственников: Были внедрены инструменты Revenue Management (управление доходностью на базе предиктивной аналитики для динамического ценообразования) и Business Intelligence для отслеживания показателей объектов в реальном времени.

• Сервисы для жильцов: Данное направление стало крупной частью бизнеса и включило онлайн-платежи, встроенное страхование арендаторов, управление коммунальными счетами и резидентский портал.

• Инструменты для привлечения клиентов: Решения по лидогенерации, CRM-системы, скоринг платежеспособности потенциальных арендаторов, виртуальные туры и онлайн-оформление договоров.

• Smart Building: Последние технологические внедрения включают интеграцию систем «умного здания» (доступ по приложению, управление климатом и освещением, контроль Wi-Fi, датчики протечек и расхода воды).

Крабилл охарактеризовал конкурентный ландшафт как фрагментированный в нижнем сегменте, но высококонсолидированный на вершине рынка. По его оценке, в сегменте крупных корпоративных клиентов (Enterprise) долгое время шла борьба двух основных игроков — RealPage и её ключевого конкурента, тогда как остальные вендоры значительно отставали. Для экспансии на рынок малого и среднего бизнеса (SMB) RealPage за два-три года до сделки с Thoma Bravo поглотила компанию Buildium, что позволило ей занять одну из двух лидерских позиций и в этом секторе.

📈 Путь на биржу и предпосылки сделки 8:48

В период между созданием основной системы управления недвижимостью (OneSite) в 2001 году и выходом на биржу в 2010 году компания RealPage провела 14 поглощений точечных софтверных решений. До IPO Стив Винн контролировал большую часть капитала, привлекая лишь небольшой объем венчурных инвестиций; в частности, в 2008 году в капитал вошел фонд Apax. В ходе первичного публичного размещения в 2010 году RealPage продала инвесторам от 10% до 20% акций. К моменту IPO компания обладала выручкой в размере 150 миллионов долларов, а её общая стоимость (Enterprise Value) оценивалась примерно в 700 миллионов долларов; Стив Винн сохранил за собой около 50% бизнеса, а доля Apax составила около 20%.

В статусе публичной компании RealPage продолжила агрессивную стратегию слияний и поглощений, финансируя их за счет заемного капитала, свободного денежного потока и частичной эмиссии акций. За три года, предшествовавших покупке фондом Thoma Bravo (с 2017 по 2020 год), RealPage совершила 12 поглощений, а в период с 2010 по 2017 год — еще порядка 15–20 сделок M&A. Как отметил Скотт Крабилл, RealPage стала редким примером софтверной компании, которой публичный рынок позволял успешно проводить массовые поглощения, несмотря на традиционный скептицизм биржевых инвесторов к таким стратегиям.

Привлекательность компании для Thoma Bravo определялась следующими фундаментальными факторами, которые выделил Скотт Крабилл:

• Специфика вертикального ПО: По мнению гостя, программные продукты, автоматизирующие процессы конкретной индустрии, обладают высоким уровнем удержания клиентов и серьезными барьерами для входа конкурентов.

• Масштаб целевого рынка (TAM): Общий объем рынка софтверных технологий в недвижимости оценивается Thoma Bravo в 20 миллиардов долларов, при этом текущий уровень проникновения составляет всего около 4 миллиардов долларов (20% автоматизации). Отрасль опирается на стабильный фундамент в виде 500 миллиардов долларов ежегодно выплачиваемой аренды.

• Демографические и экономические тренды: Наблюдается постоянный рост числа арендных площадей на 2–3% в год и ежегодное увеличение ставок аренды на 3–4%, подкрепляемые ценностным сдвигом миллениалов в пользу долгосрочной аренды вместо владения жильем.

• Цифровая трансформация: По мнению Крабилла, сектор находится на самой ранней стадии освоения таких технологий, как искусственный интеллект, машинное обучение и интернет вещей (IoT).

⚠️ Риски, сложности и влияние пандемии COVID-19 13:27

Несмотря на очевидные преимущества, актив содержал ряд проблемных зон. Главным триггером к обсуждению сделки послужила необходимость транзита власти. Стив Винн, бессменно руководивший бизнесом 25 лет, планировал передать операционное управление и вел переговоры с советом директоров. Для Thoma Bravo это создавало риски потенциального ухода других топ-менеджеров и требовало оперативного поиска нового генерального директора.

Вторым блоком сложностей стала технологическая и операционная структура компании, перегруженная последствиями многочисленных поглощений. По словам Крабилла, фонду требовалось оценить глубину интеграции купленных продуктов, унифицировать ценовую политику и организационную структуру. Прямым следствием разрозненного M&A стало наличие у RealPage 16 различных биллинговых систем, что крайне затрудняло извлечение консолидированных данных и их сравнительный анализ.

Дополнительные риски внесла пандемия COVID-19, совпавшая по времени с подготовкой сделки в третьем и четвертом кварталах 2020 года. Макроэкономическая неопределенность отразилась на операционных индикаторах строительного сектора: в апреле 2020 года объем продаж жилья в США упал на 20%, а показатель закладки новых домов сократился на 45%. К моменту начала активной работы фонда с компанией в сентябре–ноябре показатели восстанавливались: продажи превысили допандемийный уровень, а объемы нового строительства оставались лишь на 10% ниже прежних значений. Скотт Крабилл отметил, что в пандемии были и позитивные факторы для RealPage — она резко подтолкнула спрос на бесконтактные технологии, онлайн-платежи и виртуальные туры.

🤝 Тайминг и динамика закрытой сделки 16:46

Процесс дью-дилидженс в рамках данной трансакции носил специфический характер, так как предложение Thoma Bravo было спонтанным и внеконкурсным (proprietary basis). Компания не вела целенаправленной подготовки к продаже и не нанимала инвестиционных банкиров заранее. Из-за этого стандартные информационные материалы отсутствовали, а весь цикл проверки был сжат до трех недель интенсивной совместной работы с менеджментом по выгрузке данных из разрозненных систем.

Инвестиционная команда Thoma Bravo вела непрерывный мониторинг RealPage с момента её выхода на биржу в августе 2010 года. Представители фонда регулярно выходили на связь со Стивом Винном, организовывали встречи в Далласе или на конференциях в Сан-Франциско. Долгое время высокие рыночные мультипликаторы акций RealPage не позволяли фонду предложить премию, экономически оправданную для выкупа. По оценке Крабилла, в частных инвестициях ключевое значение имеет тайминг: в сентябре 2020 года очередное обращение фонда было проигнорировано, но уже в ноябре на фоне преемственности руководства Стив Винн согласился на переговоры.

Основные финансовые параметры сделки:

• Финальная стоимость трансакции составила 10,2 миллиарда долларов.

• Предложенная цена включала 30% премию к текущей стоимости акций и к историческому максимуму котировок, а также 100% премию к минимальным значениям периода пандемического спада в апреле 2020 года.

• На момент выкупа годовая выручка RealPage составляла около 1,25 миллиарда долларов, а показатель EBITDA — порядка 350 миллионов долларов.

• Сделка прошла по мультипликаторам около 8x к выручке и около 30x к EBITDA.

Поскольку Thoma Bravo предложила высокую цену, стороны заключили прямое соглашение. Публичный совет директоров нанял инвестбанкиров уже после согласования параметров (цена в ходе обсуждения поднялась с 80 до 85 долларов за акцию). Чтобы соблюсти фидуциарные обязанности перед акционерами, в договор включили 45-дневный период «go-shop», позволяющий RealPage искать альтернативных покупателей. Конкурирующих предложений не поступило; Скотт Крабилл связывает это с тем, что один из наиболее опасных стратегических конкурентов стоимостью 40 миллиардов долларов с мультипликатором более 20x выручки в тот момент был отвлечен на другое публичное противостояние с частным фондом.

Специфическим барьером для закрытия стало то, что платежный сервис RealPage (генерирующий треть выручки) аккумулирует средства арендаторов перед перечислением собственникам. Из-за изменения структуры контроля фонду Thoma Bravo потребовалось переоформить лицензии денежных переводов (money transmitter licenses) в 33 штатах США. Это увеличило стандартный двухмесячный срок закрытия публичных сделок до пяти месяцев, в течение которых сохранялся риск появления альтернативных претендентов. По шутливому замечанию Крабилла, процитировавшего Энди Гроува, «выживают только параноики», поэтому команда фонда беспокоилась о рисках даже тогда, когда они не имели реального подкрепления.

⚙️ Операционная трансформация и смена руководства 35:10

Для дерискинга транзита власти Стив Винн согласился оставаться на посту руководителя в течение первых четырех месяцев после закрытия, которое состоялось в мае 2021 года. В сентябре 2021 года генеральным директором RealPage стала Дана Джонс. По мнению Крабилла, она была лучшим кандидатом на этот пост. Она была хорошо знакома Thoma Bravo, так как успешно возглавляла портфельную компанию Sparta Systems (производитель ПО для медицины и фармацевтики), приобретенную фондом в 2014 году и проданную корпорации Honeywell в начале 2021 года. Кроме того, Дана Джонс с 2019 года входила в совет директоров RealPage и проживала в Далласе, где находится штаб-квартира компании, что сделало её интеграцию максимально быстрой. Вместе с ней к команде в роли операционного директора (COO) присоединился Винит Доши, ранее работавший с Джонс в Sparta Systems и Saber. В течение первого года состав топ-менеджмента обновился примерно наполовину: 50% руководителей составили ветераны RealPage, а 50% — новые кадры из софтверной индустрии.

Программа операционных улучшений за первые 15 месяцев владения принесла значительные результаты. Thoma Bravo перевела структуру компании с обособленных продуктовых бизнес-единиц на функциональную организационную модель. Было запущено кросс-обучение сервисного персонала для поддержки нескольких продуктов одновременно, а в службу клиентской поддержки внедрили инструменты искусственного интеллекта для самообслуживания.

Финансовые показатели компании за первый год под управлением фонда демонстрируют существенные изменения:

• Рентабельность по денежному потоку (cash flow margin) выросла с 25% до 35%.

• Общая выручка компании увеличилась на 20%, при этом рост распределился поровну между органическим развитием и новыми поглощениями.

• Показатель операционного денежного потока продемонстрировал органический рост на 50%, а с учетом M&A — на 75%.

• За 12 месяцев фонд провел четыре дополнительных поглощения (tuck-in acquisitions), полностью сфокусированных на сегменте Smart Building. В частности, была запущена технологическая интеграция с платформой Airbnb, позволяющая владельцам зданий монетизировать краткосрочную аренду и получать долю от выручки.

Финансирование сделки было выстроено консервативно: две трети составил акционерный капитал фонда и соинвесторов, одну треть — заемные средства. Синдикат долгового финансирования (первый и второй залог) возглавил банк Goldman Sachs. Крабилл добавил, что в начале 2000-х годов банки неохотно кредитовали софтверный сектор из-за отсутствия материальных активов, давая займы в размере лишь 1x EBITDA, тогда как сегодня софтверные подписки признаны рынком как один из самых надежных и пригодных для левериджа активов.

По мнению Скотта Крабилла, текущий цикл повышения процентных ставок ФРС парадоксальным образом помогает бизнесу RealPage. Рост стоимости ипотеки увеличивает расходы на владение жильем, перенаправляя спрос на рынок аренды. Это привело к ускорению роста арендных ставок с исторических 3–4% до высоких однозначных чисел (high single digits). Так как доходы RealPage напрямую привязаны к объему и стоимости аренды, это генерирует дополнительную выручку и расширяет долговую емкость для дальнейших поглощений.

🔮 Стратегия выхода и уроки сделки 47:30

Инвестиционный план Thoma Bravo рассчитан на стандартный горизонт владения в четыре-пять лет. Скотт Крабилл отметил, что при создании качественного фундамента бизнеса стратегия выхода формируется сама собой.

Среди потенциальных сценариев рассматриваются:

1. Продажа крупному стратегическому игроку (включая тех, кто проявлял интерес на этапе go-shop).
2. Вторичный выкуп финансовым спонсором или консорциумом фондов (Club Deal), учитывая высокий спрос инвесторов на стабильное вертикальное ПО.
3. Повторный выход на биржу (Re-IPO). Подобный опыт у Thoma Bravo имеется: софтверный провайдер Instructure (ПО для сферы образования) был выкуплен с биржи, трансформирован и успешно выведен на повторное IPO.

Главным стратегическим выводом из трансакции с RealPage Скотт Крабилл назвал подтверждение того, что даже крупные публичные компании стоимостью около 10 миллиардов долларов можно приобретать на эксклюзивной внеконкурсной основе с последующей защитой прав акционеров через механизм go-shop. Год спустя этот опыт позволил Thoma Bravo реализовать аналогичную сделку по выкупу компании Proofpoint за 12 миллиардов долларов. Крабилл подчеркнул важность терпения и настойчивости в индустрии частного капитала: работа по выстраиванию отношений с основателем RealPage велась 10 лет, а в практике фонда есть пример, когда сделка состоялась лишь через 20 лет после первого контакта.

Говоря о личной эволюции в профессии, Скотт Крабилл отметил, что на старте карьеры его, как выпускника инженерного факультета, привлекала сугубо количественная сторона финансов — построение моделей и математический анализ сделок. Затем фокус сместился на технологические инновации Кремниевой долины. Сегодня же ключевой ценностью частных инвестиций он считает социальный аспект — постоянную синергию и взаимодействие со сложной экосистемой, состоящей из инвестиционных команд, операционных партнеров, руководителей компаний и инвесторов фонда.