Искусство распределения капитала: уроки Питера Мюллера из фонда ADIC 0:00
Управление многомиллиардным портфелем в эпоху макроэкономической неопределенности требует отхода от классических догм. В недавнем выпуске подкаста Top Traders Unplugged ведущий Нильс Каструп-Ларсен обсудил с Питером Мюллером, CIO государственного инвестиционного фонда штата Юта (ADIC), стратегию выживания и роста в условиях высокой волатильности и инфляции.
⚖️ Философия управления портфелем 3:03
Питер Мюллер и его команда управляют активами объемом около $3,5 млрд. В своей работе фонд руководствуется строгими конституционными рамками, заложенными еще Томасом Джефферсоном, что накладывает специфические ограничения на ликвидность и распределение капитала.
Главной целью фонда является достижение доходности уровня CPI + 5% в долгосрочной перспективе, при этом ключевым приоритетом является минимизация просадок, а не простое следование за рыночными индексами.
- Отказ от 60/40: По мнению Мюллера, классический портфель 60/40 или 70/30 может быть эффективен лишь при отсутствии ресурсов для более глубокого анализа. Однако для институционального инвестора такой подход слишком прост.
- «Не культ акций»: Мюллер признает, что не является сторонником чрезмерной концентрации в акциях («культа акций»). Вместо этого фонд стремится к глубокой диверсификации по разным экономическим режимам.
- Методология оптимизации: Вместо стандартной оптимизации «среднее — дисперсия» фонд переходит к моделированию ожидаемой просадки (conditional expected drawdown).
🛠 Структура активов: «GRID»-фреймворк 10:35
Фонд ADIC распределяет капитал по четырем категориям: Growth (рост), Real Assets (реальные активы), Income (доход) и Defensive (защитные активы).
- Growth (43,5%): Включает публичные и частные акции (13% частного капитала), хедж-фонды и венчурные инвестиции.
- Real Assets: Ориентированы на активы, связанные с инфляцией (недвижимость, сельское хозяйство, товары), при этом фонд избегает высокой дюрации.
- Income: Модерируемый портфель, включающий кредиты компаниям, секьюритизированные активы, потребительский кредит и долги развивающихся рынков.
- Defensive (7%): Включает денежные средства, краткосрочные TIPS, 30-летние казначейские облигации (стрипы), а также макро-стратегии и CTA (трендовое следование).
📈 Роль частных рынков и «отмывание волатильности» 26:07
Мюллер рассматривает частные рынки как неизбежную часть современной экономики, подчеркивая, что число публичных компаний сокращается, в то время как частный сектор растет.
- Преимущества неликвидности: Мюллер отмечает, что меньшая частота переоценки частных активов («отмывание волатильности») является скорее особенностью, а не недостатком, помогая стабилизировать общий профиль риска портфеля.
- Риски: По мнению Мюллера, настоящий риск заключается не в просадках, а в том, что управляющие не смогут эффективно управлять компаниями и вовремя выйти из активов, что приведет к «заморозке» капитала на 12 и более лет.
🛡 CTA и макро-стратегии как «первая помощь» 33:25
Опыт 2007 года убедил Мюллера в необходимости включения CTA (трендовых стратегий) и Global Macro в портфель. Он называет их «первыми респондентами» (First Responders), которые призваны хеджировать портфель от шоков, вызванных акциями или процентными ставками.
- Позиция по CTA: Мюллер ценит в этих стратегиях их выпуклость (convexity). Он категорически против добавления в них компонентов «carry» (доходности за удержание), так как они размывают защитные свойства стратегии в моменты рыночных потрясений.
- Отсутствие популярности: Мюллер признает, что не понимает, почему в США существует устойчивый «предубеждение» против CTA, даже среди опытных инвесторов, которые при этом охотно инвестируют в другие сложные хедж-фонды.
🧠 Управление командой и отбор управляющих 48:48
Процесс отбора менеджеров в фонде ADIC строится на глубоком качественном анализе, а не на изучении прошлых результатов.
- Пре-мортем (Pre-mortem): Перед инвестированием команда составляет «меморандум тезиса», где описывает причины, по которым в будущем может потребоваться увольнение управляющего. Это помогает избежать эмоциональных решений в моменты рыночных просадок.
- Культура вызова: Мюллер подчеркивает, что встречи инвестиционного комитета проходят эффективно, только если участники готовы критиковать друг друга, а автор идеи — достойно принимать аргументированные возражения.
- Итоговое решение: Хотя процесс принятия решений является коллаборативным, право решающего голоса принадлежит Мюллеру. Однако он не будет форсировать инвестицию, если кто-то из команды, глубоко изучивший вопрос, категорически против.
