В очередном выпуске подкаста Rational Reminder ведущие Бенджамин Феликс (Benjamin Felix) и Кэмерон Пауорт (Cameron Passmore) представляют глубокий аналитический разбор эффективности факторного инвестирования и его интеграции в долгосрочное финансовое планирование. В центре дискуссии — математическое обоснование надбавок за риск, неожиданное влияние изменения процентных ставок на облигационные портфели и психологические вызовы, с которыми сталкиваются инвесторы при отклонении от рыночного индекса. Авторы делятся практическими расчетами издержек и чистой доходности фондов, опираясь на фундаментальные академические исследования.
🎙️ Закулисье подкастинга и этические стандарты индустрии 0:03
В начале эпизода ведущие Кэмерон Пауорт и Бенджамин Феликс затронули тему этики в современном медиапространстве. Поводом для обсуждения стала недавняя публикация в агентстве Bloomberg, в которой описывались случаи, когда гости тайно или завуалированно платили крупным проектам за свое появление в эфире. По мнению Бенджамина Феликса, отсутствие прозрачного раскрытия информации о подобных транзакциях представляет собой серьезную проблему для доверия к финансовым медиа.
Ведущие подчеркнули жесткую позицию своего проекта:
- Платформа Rational Reminder никогда не принимала оплату за появление гостей в эфире.
- Команда принципиально не сотрудничает с PR-агентствами для коммерческого подбора спикеров, регулярно отклоняя подобные предложения в LinkedIn и по почте.
- Авторы однажды отклонили запрос потенциального гостя, который ожидал номинальный гонорар за участие, посчитав это нарушением независимости.
Кэмерон Пауорт отметил, что все приглашенные эксперты, включая лауреатов Нобелевской премии вроде Юджина Фамы, соглашаются на интервью исключительно благодаря выстроенным профессиональным связям. По его словам, самостоятельный поиск и привлечение уникальных спикеров — это одна из самых увлекательных частей работы над проектом.
📉 Уроки крипторынка: опасность инвестиций на основе авторитетного мнения 4:32
Ведущие вернулись к своей специальной серии выпусков, посвященных криптовалютам, вспомнив интервью с профессором Кэмпбеллом Харви. Как объяснил Бенджамин Феликс, именно высокий авторитет Харви в сфере традиционных финансов изначально заставил команду серьезно отнестись к изучению криптоиндустрии. Однако повторное прослушивание этого разговора после записи восьми специализированных эпизодов с другими экспертами вызвало совершенно иные эмоции как у ведущих, так и у аудитории подкаста.
Один из участников сообщества Rational Reminder открыто поделился своей поучительной историей:
- Инвестор приобрел недавно запущенный специализированный криптовалютный ETF сразу после выхода эпизода с Кэмпбеллом Харви.
- На момент публикации того интервью (14 октября 2021 года) курс Bitcoin находился вблизи своего исторического пика и составлял около $57 000.
- Последующее затяжное падение рынка криптовалют и прослушивание выпусков о рисках тематического инвестирования заставили его зафиксировать убытки и полностью переосмыслить подход.
Главный урок этого прецедента, по словам Бенджамина Феликса, заключается в том, что нельзя принимать инвестиционные решения на основе мнения одного человека, каким бы заслуженным профессором и автором книг он ни являлся. Кэмерон Пауорт добавил, что криптовалютная серия в итоге помогла развить критическое мышление у слушателей. По его оценке, этот опыт вывел дискуссию на фундаментальные вопросы философии, социологии и структурных основ общества.
📚 Корпоративная культура и детская дисциплина: опыт книжных клубов 21:52
В рамках традиционного обзора литературы Кэмерон Пауорт порекомендовал книгу отставного офицера Navy SEAL Джоко Виллинка «Путь воина-ребенка 3» (Way of the Warrior Kid 3), ориентированную на детскую аудиторию. Произведение вплетает уроки дисциплины, уверенности и трудолюбия в художественный сюжет. В книге транслируется идея о том, что не следует считать себя лучше или хуже всех в мире, равно как и испытывать зависть к чужим успехам.
Говоря о литературе для взрослых, ведущие отметили феноменальный успех книги Моргана Хаузела «Психология денег». По имеющимся данным, её мировой тираж превысил 2 миллиона экземпляров, а само произведение переведено на 49 языков.
Кэмерон Пауорт также поделился успешным опытом внедрения книжного клуба внутри своей компании PWL Capital, идею которого подал известный финансовый эксперт Ларри Сведроу. Организационная модель этого корпоративного клуба включает следующие правила:
- Встречи проходят ежемесячно и длятся ровно 1,5 часа, как правило, в последнюю пятницу месяца.
- Участие является полностью добровольным; первые сессии собрали от 15 до 20 сотрудников из разных отделов.
- График чтения формируется на 6 месяцев вперед с помощью открытого голосования всей команды.
- Жесткое требование — книга должна быть направлена на личное развитие сотрудников или улучшение бизнес-процессов.
- Допускается присутствие коллег-наблюдателей, которые не успели прочесть материал, а сами дискуссии проходят без оглядки на должностные ранги.
📊 Совместный бюджет и уровень удовлетворенности в отношениях 29:20
Бенджамин Феликс представил академическую работу, опубликованную в издании Journal of Personality and Social Psychology, посвященную связи между объединением финансов и удовлетворенностью браком. Базовой гипотезой исследователей выступала психологическая теория взаимозависимости. В рамках шести независимых тестов авторы доказали, что пары, полностью объединяющие свои денежные средства, демонстрируют более высокую удовлетворенность союзом.
По словам Феликса, такие пары чувствуют себя более преданными партнеру и статистически реже сталкиваются с расставаниями. Этот эффект оказался наиболее выражен среди семей с дефицитом финансовых ресурсов, низким доходом или высоким уровнем финансового стресса. Ведущие сошлись во мнении, что хотя их целевая клиентура обычно состоит из состоятельных граждан, данные выводы полезно иметь в качестве прикладного инструмента для финансового консультирования молодых пар.
💸 Парадокс облигаций: почему рост ставок улучшил финансовые планы клиентов 31:34
Важной частью практической работы аналитического отдела компании стало плановое обновление долгосрочных допущений финансового планирования по состоянию на июнь 2022 года. Около 75% оценки ожидаемой доходности инструментов с фиксированной доходностью формируется на основе текущей доходности государственных облигаций. В период с декабря 2021 по июнь 2022 года доходности на рынке резко выросли, в результате чего номинальное ожидаемое значение доходности облигаций в моделях подскочило с 2,48% до 3,91%.
Это привело к парадоксальной ситуации: несмотря на текущее падение стоимости облигаций в портфелях, долгосрочные финансовые планы клиентов внезапно улучшились. Бенджамин Феликс объяснил этот механизм через несовпадение дюрации активов и обязательств:
- Будущие расходы инвестора на жизнь во время пенсии представляют собой долгосрочное обязательство, аналогичное потоку выплат по облигациям.
- Временной горизонт этих расходов (например, гипотетический 60-летний поток выплат) значительно превышает среднюю дюрацию стандартных облигационных фондов.
- Широкий канадский индекс облигаций XBB имеет дюрацию 7,67 года, а краткосрочные стратегии Dimensional в портфелях клиентов — около 4 лет.
В результате математического моделирования Феликс выявил, что из-за роста ставок приведенная стоимость обязательств по потреблению на 60 лет упала примерно на 25% с начала года. Поскольку обязательства инвестора сократились сильнее, чем упало тело его текущих облигаций, долгосрочный инвестор оказался в чистом плюсе.
Аналогичный процесс произошел и в институциональном секторе. По данным публикации в Globe and Mail, статус фондирования многих канадских пенсионных планов резко вырос с уровней ниже 100% на конец 2020 года до значений существенно выше 100% в июне 2022 года. Причина та же — обвальное падение текущей стоимости их долгосрочных пенсионных обязательств перед будущими пенсионерами.
Отвечая на вопрос Кэмерона Пауорта о влиянии инфляции, Феликс отметил примечательный факт: рынок облигаций через инструмент break-even rate закладывает долгосрочную 30-летнюю инфляцию в Канаде на уровне всего 1,8%. Это означает, что профессиональные участники рынка рассматривают текущий всплеск инфляции как временный фактор и не закладывают долгосрочные риски обесценения в суверенные обязательства.
🔍 Факторное инвестирование: теоретическая база и проблема «зоопарка факторов» 39:09
Основной темой выпуска стал вопрос целесообразности факторного инвестирования — подхода, при котором веса бумаг в портфеле определяются не их рыночной капитализацией, а систематическим смещением в сторону определенных характеристик компаний. Ведущие разработали собственную консервативную методику оценки ожидаемых премий, которая закладывает чистую доходность ниже стандартного 1%, используемого компаниями AQR или Dimensional.
Бенджамин Феликс напомнил эволюцию академической мысли в этой области:
- Модель CAPM (Capital Asset Pricing Model) связывает доходность акции исключительно с ее чувствительностью к рыночному риску (коэффициентом бета).
- Эмпирические тесты, проводившиеся с 1970-х годов, раз за разом доказывали несостоятельность CAPM: она не могла объяснить аномалии низкой беты, эффекта размера (size) и стоимости (value).
- В 1973 году Роберт Мертон предложил межвременную модель ICAPM, рассматривающую инвестора на многопериодном горизонте.
Согласно теории ICAPM, инвесторов волнует не столько волатильность портфеля, сколько то, как его поведение коррелирует с другими аспектами их экономической жизни — трудовым доходом, стоимостью потребительских товаров и будущими инвестиционными возможностями.
Существует и альтернативное, поведенческое объяснение: рынки неэффективны, а аномалии возникают из-за устойчивых когнитивных ошибок инвесторов, приводящих к неверному ценообразованию. Профессор Херш Шефрин, как упомянул Феликс, называет это «риском настроений» (sentiment risk), напоминая классическую поговорку о том, что рынок может оставаться иррациональным дольше, чем инвестор — платежеспособным.
Академическое сообщество со временем столкнулось с проблемой, которую экономист Джон Кокрейн назвал «зоопарком факторов» — исследователи задокументировали сотни различных показателей. В исследовании 2021 года «Существует ли кризис репликации в финансах?» авторы проверили 153 фактора в 93 странах. Используя байесовский подход, они подтвердили, что большинство ключевых факторов работают и вне выборки, однако инвесторам следует ожидать естественного снижения их доходности после публикации. Происходит это потому, что открытие фактора часто совпадает с периодом его случайной высокой доходности.
Другая классическая работа 2015 года показала, что после официальной публикации академических данных и начала институциональной торговли историческая доходность аномалий падает в среднем на 32%. Опираясь на эти данные, аналитики Rational Reminder применяют жесткий 30%-й дисконт к историческим премиям при расчете будущих показателей.
🧮 Выбор модели: пятифакторная модель Фама-Френча и реальные издержки 51:46
Для определения оптимального набора факторов используется критерий максимального квадрата коэффициента Шарпа, описанный в работе 2016 года «Какая Альфа?». По словам Феликса, рыночный портфель по определению не может быть эффективным с точки зрения средней дисперсии в многофакторном мире, а значит, оптимальный портфель обязать иметь факторные наклоны. В работе 2018 года Юджин Фама и Кеннет Френч протестировали шесть моделей и подтвердили высокую эффективность своей шестифакторной структуры.
Однако в исследовании 2021 года под руководством Роберта Нови-Маркса было доказано, что при учете реальных транзакционных издержек фактор моментума (momentum) полностью нивелирует свою полезность из-за высокой оборачиваемости. Это возвращает практиков к классической пятифакторной модели Фама-Френча как наиболее устойчивой к издержкам.
Исторические мировые премии за период с июля 1992 по май 2022 года распределились следующим образом:
- Рыночная премия за риск (Equity Risk Premium) составила около 5,5%.
- Премия за размер (Size) составила всего 0,36% и была статистически незначимой.
- Премия за стоимость (Value) зафиксирована на уровне 3,07%.
- Премия за операционную рентабельность (Profitability) составила 3,91%.
- Премия за консервативные инвестиции (Investment) составила 2,65%.
Бенджамин Феликс пояснил, что слабая премия за размер породила множество споров о ее «смерти». Тем не менее, как утверждается в работе Клиффа Асснесса 2018 года «Размер имеет значение, если контролировать мусор», премия становится значимой, если исключить из выборки около 15% компаний — а именно акции малой капитализации с низкой рентабельностью и высоким ростом активов, которые исторически показывают худшие результаты.
📈 Практический расчет: стоит ли игра свеч после вычета комиссий? 59:48
Чтобы понять, какую долю от академической премии может зафиксировать реальный фонд, проводится пятифакторная регрессия. Феликс продемонстрировал расчет на примере ETF компании Avantis — Avantis U.S. Equity ETF (AVUS). Этот фонд инвестирует в широкий рынок США, но с наклоном в сторону малых, дешевых и высокорентабельных компаний.
Математическая модель Rational Reminder дает следующие результаты:
- Ожидаемая избыточная доходность AVUS до вычета расходов составляет около 50 базисных пунктов (0,5%) сверх широкого рынка.
- Коэффициент расходов (TER) фонда AVUS равен 0,15%, в то время как стандартный индексный фонд Core ETF от BlackRock (ITOT) обходится всего в 0,03%.
- Разница в комиссиях составляет 12 базисных пунктов (0,12%).
- Чистая ожидаемая избыточная доходность AVUS после вычета комиссий составляет 38 базисных пунктов (0,38%) в год.
При применении аналогичной методологии к глобальному фонду Dimensional Global Equity Fund, используемому в PWL Capital, чистая ожидаемая избыточная доходность составила 45 базисных пунктов по сравнению с простым взвешенным по капитализации портфелем канадских индексных фондов. На длинных горизонтах такое преимущество за счет сложного процента выливается в значительные суммы.
🦁 Психология следования факторам и тест «Обед с львами» 1:03:58
Главная проблема факторного инвестирования кроется не в математике, а в психологии инвестора. Факторы могут не приносить премию годами. Десятилетие 2010-х годов было, по словам Феликса, исключительно тяжелым для стоимостного инвестирования, когда классические индексы сильно обгоняли факторные фонды. Отклонение от рынка (tracking error) причиняет инвесторам сильную психологическую боль.
Согласно исследованию Фама и Френча 2018 года «Уроки волатильности», на 10-летнем горизонте вероятность получить отрицательную рыночную премию составляет 16%. При этом вероятность того, что акции малой капитализации стоимости отстанут от рынка на том же отрезке времени, составляет всего 5%. Работа 2017 года также подтверждает, что даже при сокращении премий на 50%, факторы значительно сужают распределение итогового благосостояния, повышая надежность достижения финансовых целей.
Тем не менее, поведение инвесторов часто деструктивно. Управляющая компания Dimensional с момента основания в 1980-х годах фиксировала чистый приток средств ежегодно. Эта тенденция прервалась в марте 2020 года на самом дне жесточайшего кризиса акций стоимости — компания впервые в истории зафиксировала чистый отток капитала, который продолжился и в 2021 году.
Буквально через месяц, с апреля 2020 года, стоимостные фонды Dimensional начали резко обгонять рынок, опередив его на величину около 500 базисных пунктов (5%) в годовом исчислении к лету 2022 года. Инвесторы, поддавшиеся панике и забравшие деньги, зафиксировали убытки и упустили премию. Кэмерон Пауорт резюмировал, что инвесторам необходимо пройти тест Джона Кокрейна «Обед с львами»: отправляясь на обед с хищниками, нужно быть уверенным, что этим самым обедом не окажетесь вы сами.
