В 82-м выпуске подкаста Rational Reminder Бенджамин Феликс и Кэмерон Пассмор разбирают сложные аспекты устойчивого инвестирования (ESG), критикуют традиционные стратегии выхода на пенсию и анализируют налоговые нюансы оплаты инвестиционных комиссий. В центре дискуссии — научные данные, опровергающие популярные мифы о доходности «этичных» акций и преимуществах дивидендного дохода.
🧠 Психология выбора: наследие Канемана и Тверски 1:06
Кэмерон Пассмор начинает обсуждение с обзора книги Майкла Льюиса «The Undoing Project», которая описывает историю сотрудничества двух выдающихся психологов — Амоса Тверски и Даниэля Канемана . Их работа легла в основу современной поведенческой экономики и выявила систематические ошибки в человеческом мышлении. По мнению Пассмора, даже эксперты мирового уровня, включая самого Канемана, признают, что продолжают попадать в ловушки собственных когнитивных искажений, несмотря на десятилетия их изучения .
В ходе беседы участники выделяют несколько ключевых эвристик, влияющих на инвесторов:
- Эффект привязки (Anchoring bias): склонность полагаться на первую полученную информацию. В качестве примера приводится эксперимент с колесом фортуны, где случайное число влияло на последующие оценки испытуемых относительно количества африканских стран в ООН .
- Эвристика доступности: склонность переоценивать вероятность событий, которые легче вспомнить (недавние или эмоционально окрашенные новости) .
- Условность (Conditionality): неспособность людей учитывать собственное неведение при принятии решений .
📉 Капитуляция активного управления: кейс CalPERS 5:38
Ведущие обсуждают решение CalPERS (Пенсионной системы государственных служащих Калифорнии), крупнейшего пенсионного фонда США с активами в 380 миллиардов долларов . Фонд радикально сократил количество внешних активных управляющих акциями — с 17 до всего 3 . Объем активов под внешним управлением упал с 33 до 5 миллиардов долларов, а высвободившиеся средства были переведены во внутренние индексные стратегии .
Причины такого шага со стороны CalPERS:
- Низкая доходность по сравнению с рыночными индексами.
- Высокие комиссии активных управляющих.
По мнению Бенджамина Феликса, это решение иллюстрирует «парадокс навыка»: по мере того как слабые игроки уходят с рынка, оставшиеся профессионалы становятся настолько эффективными, что их конкуренция друг с другом превращает поиск альфы (сверхдоходности) в игру чистого везения . При этом Феликс ссылается на данные Morgan Stanley, согласно которым за последнее десятилетие только 12% активных управляющих смогли превзойти индекс .
🌿 Устойчивое инвестирование (ESG): цена «чистой совести» 12:04
Центральной темой выпуска стал глубокий анализ ESG-инвестирования (Environmental, Social, and Governance). На начало 2018 года 25% всех профессионально управляемых активов в США находились в «устойчивых» стратегиях . В Канаде этот показатель еще выше — около 2,1 триллиона долларов, что составляет примерно половину рынка .
Бенджамин Феликс, основываясь на исследовании 2019 года (авторы: Чичиретти, Амброджо и др.), утверждает, что ESG-инвестирование неизбежно ведет к снижению ожидаемой доходности . Исследование почти 6000 компаний по всему миру за период с 2004 по 2018 год показало, что высокие показатели ESG коррелируют с более низкими средними доходами после поправки на факторы риска .
Основные тезисы Феликса относительно ESG:
- Предпочтения инвесторов: если значительная часть инвесторов готова владеть «хорошими» акциями даже при низкой доходности, они поднимают цену этих акций, тем самым снижая их будущую доходность .
- Стоимость капитала: ESG-инвестирование создает положительный социальный эффект, снижая стоимость капитала для «устойчивых» компаний и повышая её для «грязных» . Однако, как полагает Феликс, этот эффект механически невозможен без того, чтобы инвесторы принимали более низкую доходность .
- Упущенная выгода: согласно модели Оливье Давида Зебиби, эффект исключения «плохих» компаний из портфеля обходится инвестору примерно в 2,5% доходности в год, а эффект предпочтения «хороших» компаний (ESG-интеграция) — еще в 1,5% в год .
Бенджамин также обращает внимание на низкую корреляцию рейтингов ESG . Если кредитные рейтинги Moody’s и S&P совпадают на 99%, то ESG-рейтинги разных агентств коррелируют лишь на 0,61 . Это приводит к тому, что в «устойчивые» индексы могут попадать компании вроде Suncor (добыча нефти из битуминозных песков), что часто шокирует инвесторов .
🏦 Жизнь на индексные фонды: мифы о дивидендах и «лестницах» 36:37
При обсуждении стратегий выхода на пенсию ведущие критикуют популярные правила, такие как «100 минус возраст» для определения доли акций в портфеле . По словам Феликса, исследования (включая работы их коллеги Грэма из офиса PWL в Ватерлоо) показывают, что использование стратегий «скользящего пути» (glide path) не дает преимуществ перед постоянным распределением активов .
Бенджамин Феликс называет аргументы в пользу дивидендной стратегии «тавтологией» и заблуждением . Он подчеркивает:
- Выплата дивиденда механически снижает цену акции на сумму этого дивиденда .
- Для инвестора нет разницы между получением 10 долларов дивидендами и продажей акций на 10 долларов .
- Количество акций в портфеле не имеет значения; важна только их общая рыночная стоимость .
Также критикуется концепция «лестницы GIC» (гарантированных инвестиционных сертификатов) как способа защиты от рыночной волатильности . Участники соглашаются с тем, что такая стратегия часто нарушает целевое распределение активов, фактически превращая портфель в более рискованный по мере расходования безопасных активов .
📑 Опасный совет: где платить инвестиционные комиссии? 46:01
В завершение эпизода обсуждается недавняя статья в Globe and Mail, предлагающая оплачивать комиссии за зарегистрированные счета (RRSP, TFSA) с обычных налогооблагаемых счетов . Поводом стало письмо Министерства финансов Канады в адрес налоговой службы (CRA), уточняющее, что такая практика не является незаконным налоговым преимуществом .
Однако Бенджамин Феликс предупреждает, что это плохой совет для RRSP :
- Комиссии, уплаченные внутри RRSP, фактически оплачиваются «до налогов» . Если ваша налоговая ставка 50%, то правительство фактически оплачивает половину вашей комиссии за счет будущих налогов .
- Оплата комиссий RRSP с налогооблагаемого счета лишает инвестора налогового вычета, так как по закону (Income Tax Act) комиссии за управление зарегистрированными счетами не подлежат вычету из дохода .
Для TFSA ситуация иная: так как это счет из посленалоговых средств, оплата комиссий со стороны может иметь смысл, чтобы позволить капиталу внутри безналоговой «оболочки» расти быстрее .
