В 84-м выпуске подкаста Rational Reminder ведущие Бенджамин Феликс и Кэмерон Пассмор проводят глубокий анализ деятельности канадского активного управляющего Mawer, разбирают новую научную работу Фама и Френча о будущем «премии за стоимость» (value premium) и обсуждают скрытые издержки инвестирования. Завершает эпизод дискуссия с экспертом Тимом Нэшем (Tim Nash) о том, как экологические и социальные факторы (ESG) влияют на ожидаемую доходность активов через интернализацию внешних эффектов.
🏰 Уроки лидерства: Disney и стратегия Боба Айгера 3:58
Кэмерон Пассмор делится впечатлениями от книги Боба Айгера «The Ride of a Lifetime» («Поездка длиною в жизнь»), описывающей 15-летний путь автора на посту CEO Walt Disney Company . Пассмор отмечает, что книга дает уникальное представление о том, как одна из самых известных компаний планеты под руководством Айгера осуществила четыре знаковых поглощения: Pixar, Marvel, Lucasfilm и 21st Century Fox .
Ключевые инсайты из истории Айгера:
- Фокус на преимуществах: При переговорах со Стивом Джобсом о покупке Pixar стороны составили список «за» и «против». Несмотря на длинный перечень рисков, Джобс убедил Айгера сфокусироваться на двух веских аргументах в пользу сделки .
- Стойкость и стандарты совершенства: Кэмерон приводит пример из ранней карьеры Айгера на ABC, когда его руководитель Рун Арледж заставлял добиваться невозможного, например, организовывать трансляцию чемпионата по пинг-понгу из Северной Кореи . Этот опыт сформировал у Айгера стремление к безупречному исполнению.
- Сила бренда: Пассмор подчеркивает, что современные франшизы (например, «Black Widow» от Marvel) настолько самодостаточны, что бренд Disney даже не упоминается в рекламе, хотя является их владельцем .
При этом ведущие сохраняют скептицизм в отношении инвестиций в отдельные акции: по мнению Бенджамина Феликса, вся информация о перспективах Disney уже заложена в текущую рыночную цену .
📊 Кейс Mawer: мастерство или удачное попадание в факторы? 8:29
Слушатели часто спрашивают о компании Mawer — канадском активном управляющем с долгой историей (с 1988 года). Бенджамин Феликс провел регрессионный анализ их флагманских фондов, чтобы понять, является ли их успех результатом уникального мастерства (альфы) или следствием экспозиции на известные факторы риска (беты) .
Результаты анализа доходности фондов Mawer (по декабрь 2019 г.):
- International Equity Fund: Доходность 7,97% против 6,04% у индекса MSCI EAFE . Существенное опережение рынка при более низкой волатильности.
- Canadian Equity Fund: Доходность 9,31% против 8,38% у S&P/TSX . Также результат выше рынка.
- US Equity Fund: Единственный фонд, отставший от индекса S&P 500 на 1,4% годовых с 1993 года .
Бенджамин применил пятифакторную модель Фама-Френча к международному фонду Mawer. Его выводы:
- Фонд имеет выраженный наклон в сторону акций стоимости (Value) и компаний с высокой операционной прибыльностью (Profitability) .
- Факторная модель объясняет 90% ежемесячной вариации доходности фонда .
- Статистическая «альфа» (чистое мастерство сверх факторов) составила всего 30 базисных пунктов в год после вычета комиссий, что не является статистически значимым на уровне 95% уверенности .
По мнению Феликса, успех Mawer — это в первую очередь «триумф дисциплины» . Они начали инвестировать в «качественную стоимость» за десятилетия до того, как академические исследования (в частности, работа Фама-Френча 2015 года) формализовали фактор прибыльности . Однако сегодня, когда те же факторы доступны через дешевые индексные фонды (например, Dimensional), преимущество активного управления становится менее очевидным.
📈 Жива ли «премия за стоимость»? Новые данные Фама и Френча 24:58
Бенджамин обсуждает новую работу Юджина Фамы и Кеннета Френча, в которой они анализируют данные за 28 лет, прошедших с момента их знаковой публикации 1992 года . Это «вневыборочный» (out-of-sample) тест теории, позволяющий проверить, не исчезла ли премия после того, как о ней узнал весь мир.
Основные факты из исследования:
- С 1963 по 1991 год (период первой статьи) премия акций стоимости над рынком в США составляла 4,96% годовых .
- С 1991 по 2019 год премия снизилась до 1,05% годовых и перестала быть статистически значимой .
- Несмотря на снижение, Фама и Френч утверждают, что статистически невозможно сделать вывод о полном исчезновении премии из-за высокой волатильности данных .
Бенджамин дополняет это международным контекстом . В то время как в США премия была слабой, в других регионах за тот же период (1991–2019) она оставалась значительной:
- Япония: +6,14% годовых .
- Азиатско-Тихоокеанский регион: +5,4% .
- Развивающиеся рынки: +3,02% .
- Канада: отрицательная премия -0,53% .
По мнению Феликса, это подтверждает важность глобальной диверсификации: нельзя отказываться от стратегии стоимости только на основании последних результатов рынка США. Керфф Эснесс (Cliff Asness) из AQR также полагает, что текущий разрыв в оценках между дешевыми и дорогими акциями является аномально широким, что делает «стоимость» сейчас более привлекательной, чем обычно .
💸 Тотальная стоимость владения (TCO) 39:43
Ведущие разбирают, из чего на самом деле складываются расходы инвестора, подчеркивая, что коэффициент управленческих расходов (MER) — это лишь вершина айсберга.
Составляющие стоимости владения:
- MER (Management Expense Ratio): Включает комиссию за управление, налоги (HST) и операционные расходы фонда .
- TER (Trading Expense Ratio): Затраты фонда на брокерские комиссии при сделках внутри портфеля .
- Неявные издержки (Implicit Costs): Спреды между ценой покупки и продажи, а также рыночное влияние крупных сделок .
- Налоговое истощение: Иностранные налоги у источника (withholding tax) и налоги на распределенный прирост капитала при высокой оборачиваемости портфеля .
Бенджамин приводит пример ETF на дивидендные акции (SDY), который из-за жестких правил индекса вынужден владеть 22% акций компании Tanger Factory Outlets . Когда компания перестанет соответствовать критериям индекса, фонду придется одномоментно продать этот гигантский пакет, что создаст возможность для «фронтраннинга» со стороны трейдеров и нанесет ущерб инвесторам фонда .
🌿 ESG: Этические инвестиции или активная ставка на будущее? 52:41
В специальном сегменте Тим Нэш (Tim Nash) возвращается в подкаст, чтобы ответить на критику ESG-инвестирования, прозвучавшую в прошлых выпусках.
Позиция Тима Нэша:
- Интернализация внешних эффектов: Нэш утверждает, что традиционный капитализм игнорирует негативные последствия (выбросы CO2, бедность), которые он называет «экстерналиями» . Сейчас регуляторы и центральные банки начинают закладывать стоимость этих эффектов в экономику.
- Риск «Зеленого лебедя»: По мнению гостя, мир может столкнуться с резким изменением цен на активы из-за климатических рисков. Если углеродный налог станет реальностью, стоимость капитала для «грязных» компаний взлетит, а их денежные потоки сократятся .
- Активная ставка: Тим признает, что ESG — это активное решение «катиться туда, где будет шайба» . Он считает, что инвесторы в устойчивые компании могут получить избыточную доходность (альфу), если рынок сейчас недооценивает масштаб грядущих изменений .
Контраргументы Бенджамина Феликса:
- Ожидаемая доходность: Согласно финансовой теории, если инвесторы избегают «коричневых» компаний (нефть, табак), цена их акций падает. Это автоматически повышает ожидаемую доходность для тех, кто готов ими владеть (за счет более высокой стоимости капитала для компании) .
- Эффект переоценки: Да, переход к ESG может вызвать разовый скачок цен на «зеленые» активы, но в долгосрочной перспективе инвесторы в такие активы будут получать более низкую доходность, так как их риск ниже .
Тим Нэш резюмирует, что фондовый рынок — это рычаг власти. Если он не поддержит изменения, глобальная экономика может столкнуться с системным крахом . Феликс парирует примером табачных компаний: когда они стали «изгоями» в развитых странах, их стоимость капитала выросла, но они принесли огромную прибыль инвесторам за счет экспансии на новые рынки и высокой эффективности .
