В очередном выпуске подкаста Top Traders Unplugged основатель и директор по инвестициям швейцарской компании Quantica Capital Бруно Гмюр (Bruno Gmür) подробно разбирает внутреннюю кухню системного тренд-фолловинга. В центре дискуссии — уникальный подход к анализу относительных рыночных трендов, уроки масштабного банковского шока в марте 2023 года и критический взгляд на популярный инвестиционный концепт «кризисной альфы». Эксперт объясняет, почему традиционные методы репликации индексов проигрывают глубоко диверсифицированным стратегиям в долгосрочной перспективе.
🇨🇭 От академической теории к неэффективности рынков 6:02
Бруно Гмюр пришел в индустрию системной торговли с нетипичным бэкграундом: он провел более 10 лет в академической среде, занимаясь исследованиями и преподаванием в Университете Цюриха. Его научная специализация охватывала теорию вероятностей, математические финансы, эконометрику и теорию игр. В то время, по словам эксперта, он полностью находился под влиянием догмы о гипотезе эффективного рынка (EMH).
Ситуация изменилась, когда Гмюр занял позицию в департаменте главного инвестиционного директора крупного швейцарского частного банка. Его задачей была разработка количественных моделей для оптимизации тактического (TAA) и стратегического (SAA) распределения активов. Тактические изменения обычно внедрялись банками на квартальном горизонте. Анализируя риск-скорректированные спрэды между различными классами активов, Гмюр самостоятельно обнаружил феномен, который он назвал «рыночной неэффективностью следования за трендом». Инструменты, опережавшие рынок на квартальном отрезке, с высокой вероятностью продолжали демонстрировать опережающую динамику, что прямо противоречило классической академической теории.
Этот вывод лег в основу создания Quantica Capital — узкоспециализированной швейцарской компании, базирующейся в Цюрихе. Команда проекта состоит всего из 14 человек, 10 из которых входят в инвестиционный департамент. Quantica Capital управляет единственным флагманским продуктом — программой Quantica Managed Futures (QMF) с объёмом активов в 800 миллионов долларов и 18-летней историей подтвержденных результатов. Программа ориентирована исключительно на ликвидные биржевые фьючерсы, полностью исключая внебиржевые продукты (OTC) и опционы.
📊 Относительный тренд-фолловинг: 10 000 спрэдов вместо 100 рынков 12:29
Главное отличие подхода Quantica Capital от классических тренд-фолловеров (CTA) заключается в фокусе на относительных, а не на абсолютных направленных трендах. Как объясняет Бруно Гмюр, традиционный импульсный анализ (Time Series Momentum) оценивает скользящие средние или пробои по каждому рынку изолированно.
Процесс генерации сигналов Quantica Capital строится на поэтапной обработке данных:
- Первичная нормализация: ежедневная доходность около 100 анализируемых фьючерсных рынков корректируется с учетом их текущей волатильности. Это позволяет сгладить различия режимов и превратить разнородные рынки в 100 сопоставимых факторов риска.
- Расширение датасета: на базе этих 100 риск-факторов математически выстраиваются все возможные парные спрэды, что увеличивает рабочую вселенную данных до 10 000 синтетических инструментов.
- Фильтрация трендов: алгоритмы ищут устойчивые паттерны опережения или отставания именно внутри этих 10 000 спрэдов.
По утверждению Бруно Гмюра, ключевое преимущество такого подхода — интеграция структуры ковариационной матрицы непосредственно на этапе генерации сигналов, а не в финальной стадии построения портфеля, как у большинства конкурентов. Если взаимосвязи между рынками стабильны, трендовые сигналы Quantica замедляются; если ковариация резко меняется, индикаторы реагируют быстрее.
С экономической точки зрения гость подкаста объясняет устойчивость относительных трендов поведением крупнейших институциональных инвесторов. Когда суверенные или пенсионные фонды меняют тактическую аллокацию, они физически перенаправляют гигантские объёмы капитала из одного сегмента рынка в другой. Из-за колоссальных масштабов такие операции невозможно провести за один-два дня; они растягиваются на недели и месяцы, формируя устойчивые и поддающиеся отслеживанию потоки денежных средств (money flows).
📉 Ковариационный шок марта 2023 года и роль риск-менеджмента 35:05
Запись беседы проходила в марте 2023 года, сразу после масштабных потрясений в банковском секторе США и Европы. Этот период стал наглядным примером резкого изменения рыночной ковариации. До этого момента на рынках долгое время доминировали устойчивые тренды: CTA-индустрия удерживала крупные короткие позиции по облигациям и акциям на фоне длинных позиций по сырьевым товарам.
Банковский кризис мгновенно развернул ожидания по процентным ставкам. Историческая корреляция между акциями и облигациями перевернулась буквально за сутки, спровоцировав синхронный разворот цен во всех классах активов. В этой экстремальной ситуации позиции Quantica Capital оказались схожими с позициями традиционных тренд-фолловеров, поэтому стратегия не показала существенного переигрывания или отставания от бенчмарков.
Однако аналитики Quantica Capital зафиксировали важнейший математический нюанс этого шторма:
- Влияние волатильности: более 50% всех изменений и принудительных сокращений позиций в портфеле после шока были вызваны взрывным ростом волатильности, а не сменой трендовых сигналов алгоритмов.
- Приоритет риск-менеджмента: этот кейс доказывает, по мнению Бруно Гмюра, что управление рисками и правила построения портфеля оказывают на итоговый размер позиций гораздо большее влияние, чем сама методология фильтрации трендов.
Отвечая на вопрос о методах прогнозирования рисков, Бруно Гмюр подчеркнул, что Quantica Capital использует модель экспоненциально взвешенного скользящего среднего (EWMA). Примечательно, что коэффициент затухания (decay factor), равный 0,94, который был предложен банком J.P. Morgan еще в 1998 году, до сих пор обеспечивает наиболее надежные результаты среднесрочного прогнозирования ковариаций. По мнению эксперта, несмотря на бурное развитие высокочастотной торговли внутри дня, базовая структура финансовых рынков на среднесрочном (квартальном) горизонте осталась неизменной за последние 20 лет.
⚖️ Дилемма коэффициента Шарпа и критика «кризисной альфы» 23:28
В индустрии ведутся споры о том, не слишком ли управляющие зациклились на максимизации коэффициента Шарпа в ущерб абсолютной доходности. Бруно Гмюр не согласен с критиками и считает коэффициент Шарпа единственно верным долгосрочным мерилом успеха тренд-фолловинга, поскольку клиенты нанимают их именно для получения максимальной риск-скорректированной доходности. Тот факт, что стратегия реализуется через ликвидные фьючерсы, позволяет за счет механизма ежедневного ребалансирования легко масштабировать позиции под целевой риск инвестора: например, превращать 10% доходности при 12% волатильности в 20% доходности при 24% волатильности.
Параллельно Гмюр выступает с жесткой критикой популярного термина «кризисная альфа» (Crisis Alpha). По его мнению, этот термин вводит инвесторов в заблуждение по двум причинам:
- Неопределенность понятия «кризис»: для одних инвесторов падение индекса S&P 500 на 5% за неделю — это катастрофа, для других снижение на 20% за три месяца — штатная ситуация. Кризис по определению является редким событием.
- Математическая неточность слова «альфа»: альфа предполагает постоянную константу избыточной доходности в уравнении регрессии. В реальности же поведение тренд-фолловеров в моменты рыночных спадов правильнее называть «отрицательной кризисной бетой» (negative crisis beta).
Бруно Гмюр утверждает, что полноценная защита от «хвостовых рисков» (tail risk protection) — это заведомо убыточный на длинной дистанции бизнес, и на рынке практически нет долгосрочно успешных фондов с таким позиционированием. Характеристики доходности тренд-фолловинга кардинально зависят от временных масштабов: на дневных отрезках распределение результатов имеет выраженную левостороннюю асимметрию (отрицательный скос), на недельных и месячных интервалах она выравнивается, а вся сила выпуклости (convexity) и правосторонняя асимметрия проявляются исключительно на квартальном горизонте. Тренды на квартальной шкале эксперт называет «умной диверсификацией», которая обеспечивает независимость результатов портфеля от текущего рыночного режима (regime independence). Трендовые алгоритмы автоматически формируют отрицательную бету в периоды затяжных «медвежьих» трендов и положительную бету на «бычьих» рынках.
🔄 Репликация CTA-индексов: корреляция против доходности 1:05:04
В последние годы на рынке набрали популярность продукты, предлагающие дешевую репликацию доходности CTA-индустрии с помощью методов линейной регрессии. Их создатели утверждают, что инвесторам нет смысла платить высокие комиссии классическим управляющим.
Бруно Гмюр признает за репликаторами преимущества в виде прозрачности позиций и более низких издержек, однако указывает на критические структурные недостатки таких систем:
- Низкая частота ребалансировки: многие реплицирующие фонды пересчитывают веса позиций лишь раз в неделю или раз в месяц, что математически неоптимально с точки зрения динамического контроля рисков.
- Ограниченная вселенная активов: для построения регрессии обычно берется всего 10–20 наиболее ликвидных инструментов. Это позволяет добиться высокой корреляции с индустрией (на уровне 0,8), но лишает портфель фундаментальных преимуществ широкой диверсификации.
По оценкам Quantica Capital, отказ от диверсификации по сотням рынков и неэффективный тайминг ребалансировок обходятся репликаторам примерно в 0,2 пункта потери долгосрочного коэффициента Шарпа. В периоды мощных, простых и однозначных трендов во всех классах активов (как это было в 2022 году) дешевые репликаторы могут показывать превосходные результаты. Но на отрезках в 2–4 года сложные, диверсифицированные и хорошо проработанные оригинальные стратегии неизбежно переигрывают их даже с учетом разницы в комиссиях.
🔮 Будущее индустрии и устойчивость фьючерсной ликвидности 1:10:29
Долгосрочный прогноз Quantica Capital в отношении эффективности тренд-фолловинга остается неизменным на протяжении двух десятилетий: правильно выстроенная стратегия способна генерировать коэффициент Шарпа около 1,0 до вычета вознаграждения управляющих, но уже с учетом транзакционных издержек. В то же время Бруно Гмюр предупреждает, что если инвестиционная компания заморозит свои алгоритмы и откажется от исследований, этот показатель будет постепенно угасать.
Научная работа Quantica сосредоточена на трех ключевых направлениях:
- Поиск новых источников доходности: постепенное расширение торговой вселенной за счет альтернативных и менее стандартных рынков.
- Совершенствование техник исполнения: оптимизация алгоритмов минимизирует «лишние» холостые сделки, что позволяет удерживать суммарные ежегодные издержки на исполнение строго ниже порога в 0,5%.
- Развитие систем контроля рисков: модернизация моделей управления размером позиций для защиты от резких ковариационных сдвигов.
Говоря о потенциальных опасностях, Гмюр выразил абсолютную уверенность в устойчивости инфраструктуры фьючерсного рынка. В отличие от дискреционных макро-менеджеров, вынужденных принимать субъективные решения в условиях максимальной неопределенности, системные фонды опираются на жесткие математические правила. Опыт всех прошлых масштабных кризисов показывает, что фьючерсные биржи сохраняют стабильную ликвидность на риск-скорректированной основе. Даже когда стандартные биржевые спрэды расширяются, в пересчете на единицу рыночной волатильности фьючерсы остаются самым надежным и доступным инструментом для управления капиталом. Трендовые CTA-стратегии по-прежнему остаются крайне болезненным инструментом для инвесторов, способным уходить в просадку на 1–3 года, однако их многолетняя выживаемость доказывает устойчивость заложенной в их основу рыночной неэффективности.
