Дилан ЛеКлэр (Dylan LeClair), директор по биткоин-стратегии компании Metaplanet, в интервью каналу Forward Guidance подробно разбирает уникальную финансовую модель MicroStrategy. По его мнению, традиционный финансовый мир до сих пор ошибочно воспринимает действия Майкла Сэйлора как азартную игру на волатильном активе, не понимая, что компания превратилась в первый в своем роде «нефтеперерабатывающий завод» по превращению традиционного капитала в биткоин-обеспеченные ценные бумаги.
🚀 Трансформация MicroStrategy: от защиты к нападению 3:28
История MicroStrategy как биткоин-компании длится уже четыре года, и за это время она опередила по доходности практически все компании на планете, включая индекс S&P 500 . С августа 2020 года стоимость предприятия (Enterprise Value) выросла с 1 млрд долларов до более чем 40 млрд долларов, а рыночная капитализация достигла 45 млрд долларов .
Дилан ЛеКлэр отмечает, что в 2020 году компания столкнулась с экзистенциальным вызовом: их основной бизнес в сфере бизнес-аналитики перестал расти, конкурируя с такими гигантами, как Microsoft . На балансе скопились наличные, которые обесценивались. Перед руководством стоял выбор:
- Покупать облигации с доходностью 1% и высоким риском изменения процентных ставок.
- Держать казначейские векселя под 0%.
- Выкупить собственные акции или выплатить дивиденды, фактически декапитализировав компанию .
Первоначально покупка Bitcoin была оборонительным шагом для защиты резервов от инфляционных стимулов эпохи COVID-19. Однако со временем стратегия стала наступательной. MicroStrategy осознала, что может использовать волатильность своих акций для привлечения капитала по экстремально низким ставкам .
📈 Смена правил игры: FASB и «момент Теслы» 15:59
Одной из главных проблем для корпоративного владения биткоином было отсутствие четких стандартов учета. Ранее актив классифицировался как «нематериальный», что создавало парадоксальную ситуацию: компания обязана была фиксировать убытки при падении цены (impairment losses), но не могла фиксировать прибыль при ее росте до момента продажи .
Ситуация радикально изменится в первом квартале 2025 года с принятием новых правил FASB (Совет по стандартам финансового учета). По словам Дилана ЛеКлэра:
- Bitcoin будет учитываться по рыночной стоимости (mark-to-market) в каждом квартальном отчете .
- Только за счет переоценки уже имеющихся активов MicroStrategy может показать чистую прибыль в размере 11 млрд долларов в первом квартале 2025 года (при условии сохранения текущих цен) .
- Это позволит компании претендовать на включение в индекс S&P 500 и Nasdaq 100 .
ЛеКлэр прогнозирует для MicroStrategy «момент Теслы» . Когда Tesla в 2020 году стала прибыльной и попала в S&P 500, это вызвало колоссальный приток институционального капитала и принудительные покупки со стороны индексных фондов. По мнению гостя, инвесторы начнут «фронтранить» (покупать заранее) акции MicroStrategy, ожидая аналогичного механического притока миллиардов долларов .
⚙️ Конвертируемые облигации: финансовый вечный двигатель 21:50
Ключевой инструмент MicroStrategy — выпуск конвертируемых облигаций (convertible notes). Это долговые обязательства, которые могут быть погашены либо деньгами, либо акциями компании по заранее установленной цене (премии).
Дилан ЛеКлэр объясняет механику этого процесса, которую он называет «монетизацией волатильности» :
- Заимствование под 0%: Благодаря высокой волатильности акций инвесторы готовы покупать облигации с нулевым купоном (без выплаты процентов) ради встроенного опциона на покупку акций .
- Премия за конвертацию: Облигации выпускаются с премией (например, 40%). Это означает, что если акция стоит $100, инвестор получит акции только тогда, когда цена превысит $140 .
- Арбитраж: Полученные средства немедленно направляются на покупку Bitcoin.
В результате компания получает долгосрочный капитал на 5–7 лет практически бесплатно. Даже если цена биткоина не изменится, MicroStrategy выигрывает за счет разницы между стоимостью заимствования и потенциальной доходностью активов. Дилан ЛеКлэр приводит аналогию: MicroStrategy — это нефтеперерабатывающий завод, где «сырой капитал» (деньги инвесторов) очищается и превращается в ценные бумаги, обеспеченные биткоином .
📊 Метрика BTC Yield: почему размытие акций — это хорошо 25:30
Традиционно размытие акций (issue of new shares) считается негативным фактором для акционеров. Однако Сэйлор ввел новую метрику — BTC Yield (доходность в биткоинах) . Она измеряет изменение количества биткоинов на одну полностью разводненную акцию.
- Если количество биткоинов на балансе растет быстрее, чем количество выпущенных акций, акционеры становятся богаче в «биткоин-терминах» .
- За последний год показатель Bitcoin per share вырос на 17% .
- Инвесторы MicroStrategy — это преимущественно биткоин-оптимисты, которые предпочитают владеть долей в растущем пуле BTC, даже если их процент владения самой компанией снижается .
ЛеКлэр подчеркивает, что MicroStrategy объявила о плане «21/21» — привлечении 42 млрд долларов капитала в ближайшие три года (21 млрд через акции и 21 млрд через облигации) для дальнейшей скупки биткоинов .
🛡️ Риски ликвидации и системная устойчивость 39:11
Вопрос о риске ликвидации компании при обвале рынка часто поднимается критиками. Дилан ЛеКлэр утверждает, что риск значительно преувеличен:
- Низкое плечо: Отношение долга к активам составляет примерно 4 млрд долларов к 18 млрд долларов (в ценах на момент записи), что дает умеренное кредитное плечо около 1.2x .
- Сроки погашения: Долг структурирован на длительные периоды (5–7 лет). У компании нет маржин-коллов в традиционном понимании; ей просто нужно иметь возможность обслуживать долг или рефинансировать его к моменту погашения .
- Свободные активы: После недавних рефинансирований почти все биткоины на балансе компании являются «необремененными» (unencumbered), то есть не заложены в качестве обеспечения .
Даже если доходность программного бизнеса (около 50 млн долларов в год) невелика, компания может использовать механизмы выпуска акций для покрытия процентных расходов .
🇯🇵 Metaplanet: японский последователь 44:45
Дилан ЛеКлэр также рассказал о своей работе в японской компании Metaplanet, которую называют «японской MicroStrategy».
- Metaplanet была практически «компанией-зомби» с рыночной капитализацией 15 млн долларов .
- После принятия биткоин-стратегии в мае 2024 года капитализация выросла до 380 млн долларов .
- В Японии прямые инвестиции в биткоин облагаются налогом до 55%, в то время как инвестиции в ценные бумаги — 20%. Это делает акции Metaplanet привлекательным прокси-инструментом для местных инвесторов .
- Компания уже стала 18-м крупнейшим публичным держателем биткоина в мире, накопив более 1000 BTC всего за полгода .
🔮 Прогнозы и макроэкономический контекст 49:21
В завершение беседы ЛеКлэр выразил крайний оптимизм по поводу цены биткоина в 2025 году.
- Политический фактор: По его мнению, победа Дональда Трампа на выборах в США может стать мощным катализатором. Трамп уже заявлял о поддержке майнинга и стратегической важности биткоина для энергетической безопасности .
- Фискальное доминирование: Независимо от исхода выборов, мир входит в эпоху фискального доминирования и огромных дефицитов бюджетов. Это делает твердые активы (золото, биткоин) неизбежными победителями в условиях девальвации валют .
- Цели: Дилан не дает точных цифр, но отмечает, что не удивится росту цены в 2 или 3 раза от текущих уровней в течение года .
По словам ЛеКлэра, биткоин перестает быть просто активом для «шифропанков» и становится полноценным стандартом в мире корпоративных финансов, где MicroStrategy проложила путь, по которому скоро пойдут многие другие .
