Рынок фиксированной доходности за последние несколько лет столкнулся с беспрецедентным давлением из-за роста процентных ставок и инфляции, уничтоживших долгосрочные облигации со статичным купоном. Однако в этом шторме сегмент обеспеченных кредитных обязательств (CLO) продемонстрировал уникальную устойчивость и высокую доходность. В рамках финального выпуска программы Forward Guidance с участием Джека Фарли портфельный менеджер PineBridge Investments Лайла Колморген подробно разбирает внутреннюю структуру CLO, объясняет их фундаментальные отличия от токсичных инструментов кризиса 2008 года и описывает стратегии управления рисками в меняющемся макроэкономическом режиме.
🏗️ Что такое CLO: эволюция секьюритизации и природа залога 1:21
Истоки индустрии обеспеченных кредитных обязательств уходят в практику секьюритизации начала 1980-х годов. Первоначальной целью этих инструментов было высвобождение балансов коммерческих банков: пулы ипотечных кредитов объединялись в ценные бумаги, которые продавались институциональным инвесторам, что позволяло банкам выдавать новые займы. Со временем эта финансовая технология распространилась на автокредиты и задолженность по кредитным картам, пока банки не начали применять её к корпоративным кредитам субсидиарного уровня (below investment grade). Исторически эти инструменты были известны как банковские кредиты, выдаваемые компаниям для расширения бизнеса, слияний и поглощений (M&A) или выкупа с привлечением заёмных средств (LBO). Для распределения рисков банки начали синдицировать эти займы с другими финансовыми институтами, к которым позже присоединились институциональные инвесторы.
Высокая привлекательность CLO обусловлена качеством подлежащего обеспечения. В отличие от акций, которые при банкротстве компании могут полностью обесцениться, обеспеченный кредит обладает осязаемой остаточной стоимостью. Кредиты с плечом (leveraged loans) относятся к категории первоочередного долга (first priority debt). По данным Лайлы Колморген, исторический уровень возмещения (recovery rate) по таким кредитам в случае банкротства заёмщика составляет от 60% до 70%. Для сравнения, аналогичный показатель для сегмента высокодоходных облигаций (high yield bonds) составляет всего 25–40%. Эта особенность делает корпоративные кредиты идеальным залогом, обеспечивающим продукту CLO тридцатилетнюю историю успешного функционирования с крайне низким уровнем дефолтов и чистых потерь.
🛡️ CLO против CDO: почему аналоги перед кризисом 2008 года ошибочны 5:18
В финансовом сообществе аббревиатура CLO часто вызывает необоснованную тревогу из-за ассоциаций с инструментами CDO (collateralized debt obligations), ставшими катализатором Великого финансового кризиса. Лайла Колморген подчёркивает, что главным различием между ними является качество базовых активов, описывая ситуацию классическим правилом: «мусор на входе — мусор на выходе». В секторе субстандартного ипотечного кредитования (subprime) отсутствовало адекватное регулирование, что породило феномен «кредитов для лжецов» (liar loans), где заёмщики фальсифицировали данные о доходах. Финансовые стимулы агентов были искажены: организаторы получали бонусы за объёмы выдачи, одобряя ипотеку лицам без надлежащей кредитоспособности, что искусственно раздувало цены на недвижимость и обесценивало реальный залог. Когда этот пузырь лопнул, заложенный в структуру ипотечных облигаций (RMBS) запас прочности испарился, вызвав цепную деградацию и дефолт CDO, в которые эти облигации были упакованы.
Дополнительные отличия кроются в процедурах андеррайтинга и структурирования:
- Механизм верификации залога: при создании RMBS и CDO оценку заёмщика проводило ограниченное число лиц внутри одного инвестиционного банка, имевшего прямые стимулы для максимизации комиссионных на каждом этапе вертикально интегрированной цепочки. В отличие от этого, каждый кредит с плечом в портфеле CLO независимо анализируется сотнями кредитных аналитиков из различных институтов, что обеспечивает глубокую внешнюю валидацию.
- Регуляторная среда: после кризиса регуляторы запретили крупным инвестбанкам удерживать активы субсидиарного уровня на балансах без наложения непомерных требований к капиталу. Это привело к децентрализации рынка: долг синдицируется напрямую институциональным инвесторам и управляющим CLO.
- Отсутствие рыночных триггеров принудительной продажи: в отличие от некоторых типов CDO стоимости (market value CDOs), обладавших триггерами, которые запускали лавинообразные распродажи активов при падении их котировок, структура традиционных CLO защищена от риска паники вкладчиков (bank run), поскольку её обязательства строго сопоставлены по срокам с активами.
📊 Феноменальная доходность: как плавающая ставка спасла инвесторов от инфляции 15:31
С начала января 2022 года пассивные индексы широкого рынка CLO продемонстрировали чистый рост более чем на 20%. За этот же период традиционный сектор фиксированной доходности понёс катастрофические убытки из-за процентного риска (duration risk): инвесторы в государственные казначейские облигации США (Treasuries) и агентские ипотечные бумаги были буквально разгромлены инфляцией и жесткой монетарной политикой ФРС. Будучи инструментами с плавающей процентной ставкой, CLO не несут в себе процентного риска, а трансформируют рост ставок в повышенный купонный доход. Историческая статистика PineBridge Investments показывает, что за последние 11 лет CLO признавались лучшим по доходности классом активов среди инструментов с фиксированным доходом в 8 случаях из 11. В провальном для облигаций 2022 году CLO стали единственным сегментом, показавшим положительную доходность.
В 2022 году сектор плавно осуществил фундаментальный технический переход с эталонной ставки LIBOR на SOFR. В 2023 и 2024 годах опережающая динамика CLO продолжилась, преимущественно за счет траншей субсидиарного уровня. Лайла Колморген обращает внимание инвесторов на то, что включение даже 10–20% CLO в сбалансированный портфель радикально улучшает его метрики:
- Повышение текущей доходности: за счет премии за структурированный характер продукта.
- Снижение дюрации: минимизируется уязвимость к шагам регулятора по изменению ставок.
- Рост коэффициента Шарпа: инвестиционный класс траншей CLO обладает наивысшим коэффициентом Шарпа (соотношение доходности к волатильности) среди всех сегментов долгового рынка. График индекса CLO в долгосрочной перспективе представляет собой практически прямую восходящую линию, выгодно отличаясь от высоковолатильных траекторий сопоставимых по доходности классических долговых бумаг.
🧱 Анатомия капитала: защита от дефолтов и избыточный спрэд 20:24
Архитектура CLO представляет собой так называемую структуру капитала (capital stack), состоящую из иерархических уровней (траншей). На вершине находятся транши с рейтингом AAA, ниже располагаются AA, A и BBB — все они формируют инвестиционную часть. Под ними находятся спекулятивные транши BB, редкие транши B, а у основания — долевой транш (Equity) или остаточный доход. Любые убытки базового портфеля кредитов в первую очередь абсорбируются траншем Equity. Если пул сталкивается с ухудшением качества активов, включаются защитные тесты производительности: денежные потоки, предназначенные для младших траншей, принудительно перенаправляются на досрочное погашение старшего долга.
Уровень субординации (подушка безопасности) для траншей класса BB составляет в среднем от 11% до 12%. Лайла Колморген приводит математический пример моделирования устойчивости структуры:
«Если заложить консервативный уровень возмещения потерь в 50% вместо исторических 60–70%, то при кредитном усилении в 11% базовый портфель должен пережить одномоментный дефолт 22% входящих в него компаний, прежде чем транш BB понесет хотя бы один доллар реального убытка по номиналу. А если учесть наличие ежегодного избыточного спрэда (excess spread) в размере 12–15% годовых, реальный критический порог дефолтов портфеля сдвигается к 40%. Это катастрофический сценарий, маловероятный в реальности».
Устойчивость и низкая волатильность старших траншей CLO поддерживаются институциональным характером инвесторов. Основными покупателями траншей AAA и AA выступают крупнейшие мировые коммерческие банки и страховые компании. В транши уровней BBB, BB и Equity заходят пенсионные фонды, специализированные управляющие активами и семейные офисы (family offices), ориентированные на высокую норму текущего дохода.
🏦 Кризис региональных банков и тектонические сдвиги в спросе 24:14
Разразившийся в США кризис региональных банков наглядно подсветил изъяны традиционного риск-менеджмента. Банки, подобные Silicon Valley Bank (SVB), строго следовали регуляторным стимулам, которые накладывали 0% регуляторного капитала на владение гособлигациями США и агентскими MBS. Глава Минфина Джанет Йеллен заявляла, что проблемы SVB носили исключительно рыночный характер (mark-to-market), а не кредитный. Однако экономические потери оказались реальными: когда ставки выросли, рыночная стоимость долгосрочных бумаг на балансе упала до 85% от номинала, лишив банк ликвидности для расчетов с вкладчиками. Банки, разместившие часть ликвидности в плавающие транши CLO, полностью избежали просадки по балансовой стоимости.
Сходный пример высокой ликвидности продемонстрировал кризис пенсионной системы Великобритании (LDI-кризис) времен премьерства Лиз Трасс. Когда британским пенсионным фондам срочно потребовалось аккумулировать денежные средства, они начали распродавать свои самые ликвидные и стабильные активы — транши CLO инвестиционного класса. Несмотря на кратковременное локальное давление на цены, рынок мгновенно восстановился после завершения распродаж, доказав статус CLO как эффективного источника ликвидности.
В настоящее время на институциональном рынке формируются три мощных фактора долгосрочного спроса на CLO:
- Действия Norinchukin Bank: Крупнейший сельскохозяйственный банк Японии, обладающий огромным портфелем CLO, публично объявил о масштабной реструктуризации активов. Банк распродает зафиксированные по рынку убыточные долгосрочные казначейские облигации и MBS с низким купоном ради перекладывания капитала в высокодоходные транши CLO. За ним неизбежно последуют другие азиатские игроки.
- Реформа Базель III (Basel 3 Endgame): Новые регуляторные правила снижают требования к удержанию капитала для банков, владеющих траншами CLO уровня AAA, с прежних 20% до 15%, отражая безупречную историю инструмента (ни один транш AAA или AA за 30 лет не допустил дефолта или потери номинала).
- Демократизация через розничные ETF: За последние три года произошло историческое открытие некогда исключительно закрытого межбанковского рынка для широкого круга розничных инвесторов через формат биржевых фондов. PineBridge совместно с VanEck запустили специализированный CLO ETF в июне 2022 года.
📉 Стратегия селекции: смягчение фундаментальных показателей и риски частного кредитования 35:37
На текущий момент средняя цена траншей CLO от AAA до BBB находится выше номинала (par), закрепившись в районе 97-го процентили и выше относительно исторических значений за последние пять лет. Лайла Колморген констатирует, что период «лёгких денег», когда восходящий тренд ставок автоматически поднимал все лодки, завершён, и наступает фаза жесткой селекции эмитентов. Эпоха выигрышных позиций по чистой дюрации подходит к концу. В этих условиях CLO требуют активного управления, так как они представляют собой гибкие структуры со средним сроком жизни портфеля от 3 до 5 лет (при общем сроке обращения ценной бумаги в 7–8 лет). Каждая сделка глубоко идиосинкратична, обладает уникальной документацией и пулом заёмщиков.
Аналитики PineBridge фиксируют первые сигналы смягчения фундаментальных показателей в корпоративном секторе:
- Осторожные прогнозы менеджмента: в отчетах о прибылях компаний фиксируется замедление динамики будущих продаж из-за кумулятивного эффекта длительного удержания высоких ставок.
- Рынок труда: наблюдается медленный, но стабильный рост числа первичных заявок на пособие по безработице. Председатель ФРС Джером Пауэлл смещает фокус внимания регулятора с борьбы с инфляцией на поддержание стабильности занятости, что сигнализирует о подготовке к снижению ставок.
Для минимизации рисков PineBridge проводит тактическую перебалансировку, смещая капитал вверх по структуре долгового стека (в транши AAA и AA) и проявляя консервативность в отношении сегментов BB и B. В то же время на рынке наблюдается аномалия: огромный приток ликвидности в пассивные розничные ETF вынуждает некоторых менеджеров скупать транши выше номинала с фактической отрицательной доходностью к колл-опциону (negative spread to call), что Лайла Колморген называет нарушением базового инвестиционного этоса.
Особую настороженность у экспертов вызывает бум на рынке частного кредитования (private credit) и появление так называемых Middle Market CLO (кредиты компаниям среднего бизнеса с EBITDA в $25–75 млн). В отличие от классического рынка широко синдицированных кредитов (BSL), где заёмщиками выступают транснациональные гиганты вроде Verizon или Burger King, активы среднего бизнеса не обладают ликвидным вторичным рынком. Зачастую это клубные сделки (club deals) на 2–3 кредитора. Если у заёмщика возникают проблемы, выйти из такой позиции невозможно, а продажа залога затруднена, что делает коммерческую недвижимость или прямые займы уязвимыми к катастрофическому падению стоимости.
Дополнительным фактором риска Лайла Колморген считает участившиеся случаи «насилия со стороны кредиторов» (creditor-on-creditor violence), когда группы инвесторов, пользуясь слабыми ковенантами в документации, создают закрытые кооперативы (co-ops) и выпускают новые приоритетные займы поверх существующего первоочередного долга, ущемляя права традиционных держателей CLO. В текущей фазе цикла ключевыми критериями выбора инструментов становятся многолетний опыт управляющего в реструктуризации проблемных долгов и жесткое ограничение доли неликвидных активов в базовом пуле.
