В новом выпуске программы «On the Margin» основатель Morgan Creek Capital Management Марк Юско и ведущий Джек Фатрел подвели итоги уходящего года и представили детальный макроэкономический анализ на 2024 год. Собеседники разобрали причины тотального просчета аналитиков Уолл-стрит в прошлых прогнозах, оценили скрытые деструктивные процессы в американской экономике и озвучили конкретные ценовые ориентиры для биткоина, Ethereum и Solana в рамках начавшегося нового рыночного цикла.
📉 Итоги 2023 года: почему консенсус-прогноз Уолл-стрит потерпел крах 2:22
Вступая в 2023 год, подавляющее большинство профессиональных аналитиков демонстрировало крайний пессимизм. Джек Фатрел напомнил, что согласно опросам Bloomberg, практически 100% экономистов прогнозировали неизбежную рецессию, падение фондовых рынков и продолжение нисходящего тренда 2022 года. Однако реальность оказалась противоположной: зафиксированы рекордные показатели роста ВВП, котировки акций взлетели, а криптовалютный сектор продемонстрировал мощное восстановление.
Марк Юско подчеркнул, что за свои 35 с лишним лет работы в индустрии он не помнит случая, когда консенсус-прогноз настолько кардинально разошелся бы с реальностью. По его словам, ключевым фактором, который упустило экспертное сообщество, стало масштабное вливание глобальной ликвидности.
Главные неучтенные потоки ликвидности в 2023 году:
- Китайский монетарный стимул: В конце 2022 и начале 2023 года Народный банк Китая активировал «печатный станок», направив в экономику около 1 триллиона долларов. Марк Юско признал собственную ошибку: он ожидал, что эти средства вызовут бурный рост китайского фондового рынка, однако индекс Dragon опустился до пятилетних минимумов, а акции Tencent упали на 15% за один день из-за введения правительственных ограничений на игровую индустрию.
- Экстренная помощь ФРС США: В марте 2023 года финансовая система столкнулась с третьим по величине банковским крахом в истории США. Вместо затяжного кризиса это событие спровоцировало запуск экстренной программы банковского финансирования (BTFP), в рамках которой Федеральная резервная система мгновенно влила в систему 300 миллиардов долларов, расширив общую ликвидность.
Джек Фатрел также констатировал ошибочность собственных ожиданий. Его прогноз предполагал, что криптовалюты нащупали дно, но фондовый рынок продолжит падение. В реальности же оба класса активов продемонстрировали синхронный восходящий тренд. При этом собеседники сошлись во мнении, что они абсолютно точно спрогнозировали наступление «криптолета» — фазы постепенного дрейфа цены биткоина к его справедливой стоимости, которая по модели закона Меткалфа на тот момент составляла около 51 000 долларов.
📊 Макроэкономический прогноз на 2024 год: скрытые риски и политические сигналы 10:40
В отношении 2024 года Марк Юско высказал предположение, что экономическая ситуация преподнесет неприятные сюрпризы в сторону ухудшения показателей. Он пояснил, что если в 2023 году инвесторы незаслуженно паниковали, то теперь они избыточно оптимистичны, игнорируя критические сигналы.
В качестве аргументов Юско привел следующие макроэкономические индикаторы:
- Индекс опережающих экономических показателей (LEI): Данный индикатор обновил локальные циклические минимумы, продемонстрировав беспрецедентную в истории наблюдений серию непрерывных негативных значений.
- Индексы деловой активности (PMI): Показатели демонстрируют устойчивое скольжение вниз, подтверждая замедление реального сектора.
- Динамика ВВП за первый квартал: Согласно ожиданиям Юско, темпы роста ВВП в первом квартале могут приблизиться к нулевой отметке, частично из-за некорректных алгоритмов сезонной корректировки и потенциальных погодных аномалий.
Джек Фатрел согласился с тезисом, что 2024 год окажется гораздо более турбулентным, чем ожидает рынок. По его мнению, после сильного года в акциях неизбежно включится механизм возврата к среднему значению (mean reversion), усиленный фактором позиционирования участников рынка, которые уже заложили весь позитив в текущие цены.
Особое внимание Фатрел обратил на последнее заседание Федерального комитета по открытым рынкам (FOMC). По оценке ведущего, заявление председателя ФРС Джерома Пауэлла о намерении снижать процентные ставки в предвыборный год выглядело как капитуляция и имело под собой явный политический подтекст. Марк Юско иронично назвал этот шаг не «белым», а «зеленым флагом», давшим официальный старт новому витку спекулятивного ралли.
💸 Фискальный эксцесс, дефицит и гипотеза «европеизации» Америки 14:54
Главным драйвером удержания рынков на плаву, по мнению участников дискуссии, остаются колоссальные государственные расходы США и растущий дефицит бюджета. Джек Фатрел прогнозирует ускорение прямых государственных субсидий и выплат населению. В качестве примеров скрытого подкупа электората он привел инициативы администрации Джо Байдена по списанию студенческих кредитов и программу губернатора Калифорнии Гэвина Ньюсома по компенсации расходов граждан на бензин.
Марк Юско подчеркнул, что в 2023 году аналитики проигнорировали классический четырехлетний президентский цикл. Статистически третий год цикла является самым успешным для фондового рынка со средним результатом +16%. В этот период администрация идет на любые расходы ради удержания рейтинга — от выделения сотен миллиардов долларов на геополитические конфликты до финансирования внутренних программ. При этом министр финансов Джанет Йеллен утверждает, что США могут позволить себе ведение двух войн одновременно. Четвертый же год (год выборов), по статистике Юско, обычно показывает умеренную доходность в районе 6%.
Комментируя масштаб монетарных стимулов, Марк Юско провел параллели между текущей политикой США и историческими прецедентами:
«Я изучал подробный исторический анализ событий в Веймарской республике. То, что происходит сегодня в Америке, выглядит так, будто власти используют абсолютно тот же сценарий, вплоть до мельчайших деталей. Мы стремительно движемся к латиноамериканской модели распределения с признаками тоталитарного контроля».
Юско считает, что риски потери контроля над инфляцией крайне высоки. Происходит постепенное размывание статуса нефтедоллара на фоне переговоров Саудовской Аравии с Россией и Китаем.
Джек Фатрел представил альтернативный взгляд на финал этого кризиса. Он не согласен с прогнозами о резком, ступенчатом крахе американской системы. Фатрел ввел концепцию «европеизации Америки» — долгосрочного, плавного увядания геополитического и экономического доминирования. Он провел аналогию с Римской империей, которая после падения Рима трансформировалась в Византию и просуществовала еще тысячу лет под тем же именем. Исторический пример Великобритании также подтверждает это: с момента утраты статуса абсолютной сверхдержавы в 1913 году до официальной замены фунта стерлингов долларом США в качестве мировой резервной валюты в 1944 году прошел 31 год.
Текущее состояние системы Фатрел охарактеризовал термином Рассела Нейпира «кредитное рационирование». По его оценке, программа BTFP станет бессрочной, а скрытые инструменты поддержки неликвидных институтов продолжат множиться. В условиях дефицита бюджета в 2 триллиона долларов в год государство будет вынуждено точечно выбирать, кого именно спасать.
Следствием этой политики, по мнению Юско, становится беспрецедентное имущественное расслоение общества. Банки получают безрисковую маржу, перекрестно кредитуясь у государства, а политическая элита занимается инсайдерской торговлей. Юско привел в пример действия Нэнси Пелоси, чей супруг открывал опционы на акции Nvidia непосредственно во время сессионных чтений законопроекта о субсидиях для полупроводниковой отрасли. В итоге инфляция приобретает параболический характер, вынуждая государство вводить безусловный базовый доход (UBI) и субсидии просто ради выживания граждан и сохранения голосов избирателей.
🚀 Биткоин-2024: шок спроса, шок предложения и цель в $150 000 30:48
В криптовалютном секторе Марк Юско констатировал наступление ключевой фазы своего канонического 14-летнего макроцикла. Предстоящий в 2024 году халвинг автоматически поднимет справедливую стоимость биткоина по модели Меткалфа с 50 000 до 100 000 долларов. Начиная с июня 2024 года, ожидается переход рынка в параболическую стадию («криптоосень»), сопровождающуюся массовым синдромом упущенной выгоды (FOMO).
Прогноз цены биткоина на 2024 год от Марка Юско строится на наложении двух беспрецедентных факторов:
- Шок предложения: Урезание эмиссии вдвое в результате халвинга, вынуждающее цену расти, чтобы майнинг оставался рентабельным при текущей сложности сети.
- Шок спроса: Ожидаемое одобрение спотовых биткоин-ETF. Юско назвал конкретную дату — 8 января, прогнозируя, что BlackRock и еще несколько крупных игроков получат одобрение одновременно. Это спровоцирует приток десятков миллиардов долларов в первую неделю и сотен миллиардов в долгосрочной перспективе.
Единственным историческим аналогом одновременного шока спроса и предложения Юско назвал нефтяной кризис 1970-х годов. На основе этой модели его консервативная цель составляет 150 000 долларов за биткоин к концу 2024 года, что он считает гарантированным результатом. Снижение прогноза относительно прошлых циклов (где цена превышала справедливую в 2.3 раза) Юско объяснил меньшим объемом кредитного плеча в системе. Дополнительным драйвером роста может стать одобрение конвертации траста GBTC компании Grayscale, чему способствовала отставка Барри Силберта.
Джек Фатрел озвучил более сдержанный прогноз. По его оценке, к концу 2024 года биткоин обновит исторический максимум и зафиксируется в районе 75 000 долларов. Собеседники сошлись во мнении, что индустрии необходимо уходить от долларового номинала целого биткоина и переходить на котировки в сатоши (Satoshi), поскольку при текущей эмиссии на каждого жителя Земли приходится в среднем всего 0,0128 BTC.
🌐 Блокчейн как сырьевой бум: концептуальный спор об Ethereum и Solana 39:25
Джек Фатрел представил свою авторскую макроструктуру под названием «Криптотеория всего». По его мнению, биткоин окончательно перешел в статус тяжелого институционального актива, выполняющего роль базового ликвидного слоя (цифрового золота). Розничные инвесторы и спекулянты будут неизбежно искать сверхдоходность в альтернативных сетях. Фатрел считает, что следующим масштабным нарративом станет одобрение спотового ETF на Ethereum, что заставит актив позиционироваться не просто как технология, а как «инструмент, генерирующий доходность» (yield bearing money).
Суть концепции Фатрела заключается в том, что криптоиндустрия создала принципиально новый вид сырьевого товара — «блокспейс» (пространство внутри блока для децентрализованного хранения и записи данных). С этой точки зрения блокчейны совершают классический сырьевой цикл, аналогичный бумам 1970-х и 2000-х годов. Отличие от фондового рынка заключается в том, что если котировки акций регуляторы всегда пытаются вербально и монетарно поднять, то стоимость сырьевых товаров общество и регуляторы коллективно стремятся продавить вниз для снижения издержек бизнеса.
В рамках этой логики Фатрел выделил два технологических подхода к производству блокспейса:
- Модель Ethereum: Оптимизация под независимых валидаторов (solo stakers) с низкими требованиями к аппаратному обеспечению для максимальной децентрализации. Это привело к высоким комиссиям на базовом уровне и необходимости масштабирования через L2-протоколы (Optimism, Arbitrum), которые несут в себе риски контрагента.
- Модель Solana: Ставка на опережающий рост эффективности аппаратного обеспечения (закон Мура). Разработчики под руководством Анатолия Яковенко изначально заложили высокие требования к «железу» базового слоя, избавившись от необходимости строить L2-надстройки и обеспечив ультранизкие комиссии.
На основании этого Фатрел сделал прогноз, что благодаря меньшей капитализации и высокой ликвидности Solana (SOL) продемонстрирует опережающую динамику и превзойдет по доходности как биткоин, так и Ethereum в текущем цикле.
Марк Юско категорически не согласился с этой оценкой, назвав текущее ралли Solana классической схемой манипуляции (pump and dump). Ссылаясь на данные технических специалистов, Юско заявил, что заявления об устранении сбоев в сети Solana не соответствуют действительности, а огромное количество транзакций по-прежнему не проходит. По его мнению, котировки SOL искусственно раздуваются крупными игроками с единственной целью — ликвидировать и выгодно обналичить гигантские запасы токенов, оставшиеся на балансе обанкротившейся биржи FTX. В качестве аргумента против долгосрочной устойчивости Solana Юско привел тот факт, что с момента исторического максимума ($265) рыночное предложение токенов увеличилось на 100 миллионов единиц за счет скрытой инфляции. При этом на Ethereum до сих пор приходится около 89% всей активности разработчиков в индустрии.
🛡️ Безопасность против транзакционных издержек: контуры мультичейн-мира 51:01
Марк Юско выстроил четкую иерархию участников рынка, определяющую их отношение к технологиям:
- Инвесторы: Приобретают фундаментальные активы значительно ниже их справедливой стоимости.
- Трейдеры: Ищут исключительно ценовое движение и волатильность (именно они сейчас доминируют в Solana).
- Спекулянты: Гоняются за новыми токенами и нарративами.
- Гемблеры (игроки): Используют кредитные плечи и чужие деньги ради моментального обогащения, не интересуясь технологией.
Юско напомнил свою аналогию из книги «Digital Gold Rush»: криптовалютный бум в точности повторяет калифорнийскую золотую лихорадку. Пока все искали золото (биткоин), попутно были обнаружены серебро, медь и свинец, которые нашли колоссальное применение при электрификации и индустриализации мира. Точно так же блокспейс различных сетей найдет свое применение. Бизнес-модели, требующие сотен тысяч транзакций в день (например, маркетмейкеры на DEX), будут выбирать самые дешевые сети, где разница между 0,01 и 0,1 цента критична.
Однако для фиксации права собственности на сверхценные цифровые активы институциональные игроки всегда будут выбирать максимально защищенный и децентрализованный базовый слой, невзирая на высокую стоимость комиссий. Юско напомнил о критической уязвимости альтернативных сетей, упомянув взлом моста Wormhole в сети Solana, который потребовал экстренного вливания 300 миллионов долларов от венчурных капиталистов для спасения экосистемы. При этом он признал, что и Ethereum совершил свои «первородные грехи», такие как премайн и проведение хардфорка вопреки идеологии блокчейна после взлома The DAO.
В завершение дискуссии Марк Юско спрогнозировал, что индустрия не придет к модели «одного блокчейна для всего». По его оценке, сформируется стек из 5–6 крупных суверенных сетей первого уровня, связанных между собой. Период с 2024 по 2028 год станет эпохой колоссальных инноваций и бурного роста, которая неизбежно завершится масштабным очищающим крахом в районе 2028 года, аналогичным пузырю доткомов 2000 года, после чего на рынке останутся только истинные технологические лидеры.
