В новом выпуске финансового шоу на канале Forward Guidance сооснователь биржи BitMEX и макроэкономический эксперт Артур Хейс (Arthur Hayes) представил свой комплексный взгляд на текущий кризис мировой финансовой системы. В ходе дискуссии участники подробно разобрали феномен раздувания пузыря суверенного долга, скрытую неплатёжеспособность крупнейших коммерческих банков и неизбежность масштабной эмиссии фиатных валют. Ключевым тезисом беседы стала идея о том, что в условиях нарастающих геополитических конфликтов и финансового подавления биткоин и золото становятся для обычных граждан единственным доступным технологическим выходом из угасающей системы традиционного капитализма.
📉 Ловушка суверенного долга и кризис кейнсианской модели 1:16
По определению Артура Хейса, суть любого долгового механизма сводится к своеобразному «путешествию во времени», когда общество заимствует ресурсы из будущего ради реализации текущих проектов в надежде на то, что сегодняшняя экономическая активность принесёт доход, превышающий затраты на обслуживание этого долга. Однако в современных развитых странах данная модель столкнулась с фундаментальным кризисом. Эксперт выделяет две основные причины этого тупика:
- Демографический спад: Население развитых рынков неуклонно сокращается. Государства наращивали долги в расчёте на то, что в будущем увеличится число людей, способных их обслуживать, но эта гипотеза не оправдалась — теперь на меньшее количество экономически активных граждан ложится непосильное долговое бремя.
- Искусственное устранение бизнес-циклов: Начиная с окончания Второй мировой войны и до настоящего времени, кейнсианская экономическая модель стремилась сгладить естественные колебания рынка, стремясь к постоянному низкому росту на уровне 1–3%. Как только намечался спад, регуляторы прибегали к печатанию денег и займам из будущего, чтобы искусственно сохранить рабочие места и спасти бизнесы от банкротства.
Результатом такой многолетней политики, как отмечает гость, стал беспрецедентный рост глобального соотношения долга к ВВП, который сегодня составляет около 360%. В такой конфигурации само по себе обслуживание процентных платежей превращается в изолированную проблему. Хейс утверждает, что у современных регуляторов и политиков остались исключительно плохие варианты действий. С одной стороны, можно было бы позволить системе рухнуть и перезапустить мировую экономику на устойчивых началах, но правящие элиты в таком случае потеряют всё своё состояние, что противоречит их личным интересам. В итоге власти вынуждены маскировать прямую эмиссию денег для выкупа долговых обязательств, пытаясь скрыть последствия прошлых просчётов.
В свою очередь, ведущий озвучил альтернативную («продлённую») точку зрения, разделяемую рядом авторитетных макроэкономистов. Согласно этой позиции, государственные финансы принципиально отличаются от семейного бюджета, и пока страна (особенно США в качестве эмитента мировой резервной валюты) способна выплачивать проценты и постепенно обесценивать долг через инфляцию, система может функционировать бесконечно долго из-за колоссального глобального спроса на её облигации.
Артур Хейс категорически возражает против этого аргумента. По его мнению, бесконечный спрос на американские гособлигации действительно существует, но только при «правильной» цене. Если доходность краткосрочных казначейских облигаций США (US Treasuries) поднимется до 25%, инвесторы откажутся от любых других вложений, бизнес-активность полностью прекратится, а вся экономика превратится в кредитование правительства в обмен на напечатанные доллары. Предположение о том, что бесконечный спрос на государственные облигации возможен при нулевых или крайне низких процентных ставках, Хейс назвал абсолютным заблуждением.
🏦 Угроза «медвежьего кручения» и скрытая неплатёжеспособность банков 6:29
В центре внимания аналитиков сегодня находится феномен так называемого «медвежьего кручения» кривой доходности (bear steepener). Этот процесс характеризуется общим ростом процентных ставок, при котором доходность долгосрочных бумаг растёт быстрее доходности краткосрочных обязательств. Хейс поясняет, что коммерческие банки всегда торгуют и строят свои балансы строго по математическим моделям, базирующимся на исторических данных. Но эти модели не предусматривают сценария, при котором центральный банк позволяет доходностям долгосрочных облигаций бесконтрольно расти, не пытаясь подавить инфляцию ужесточением монетарной политики до победного конца. Видя, что Федеральная резервная система США (ФРС) фактически устранилась от жесткой борьбы с инфляцией, а Министерство финансов под руководством Джанет Йеллен выбрасывает на рынок колоссальные объёмы нового предложения облигаций (около 1–1,5 трлн долларов за два квартала), инвесторы массово избавляются от «длинного» долга.
При этом номинальный ВВП США в третьем квартале 2023 года демонстрировал рост выше 5% (а по актуальным на момент записи оценкам — около 6,4%), что Хейс связывает исключительно с огромным бюджетным дефицитом в районе 6–10%. Государство активно занимает деньги и распределяет их в экономику, финансируя рабочие места. Это поддерживает номинальные показатели на высоком уровне и исключает классическую рецессию, вопреки традиционным ожиданиям аналитиков. Однако для финансовых институтов такая ситуация оборачивается катастрофой.
В период с 2020 по 2022 год регулирующие органы по всему миру поощряли коммерческие банки скупать государственные долговые обязательства под крайне низкий процент, предоставляя им регуляторные послабления и льготный бухгалтерский учёт. Теперь, на фоне стремительного роста долгосрочных ставок, эти облигации на банковских балансах обесценились, сформировав гигантские нереализованные убытки. Хейс привёл в пример аудит отчётностей Bank of America:
- Нереализованные убытки: В третьем квартале финансовый гигант отчитался о 130 млрд долларов чистых нереализованных убытков по бумагам, удерживаемым до погашения (Held-to-Maturity, HTM).
- Капитал первого уровня: Базовый капитал первого уровня (Tier 1) банка составляет порядка 190 млрд долларов.
- Фактический статус: Если вычесть из капитала сумму скрытых убытков, у банка остаётся всего около 50 млрд долларов обеспечения под колоссальный объём взвешенных по риску активов, что делает Bank of America фактически неплатёжеспособным в рыночных условиях.
Безусловно, Bank of America de facto является государственным учреждением и власти США никогда не допустят его банкротства. Однако аналогичная скрытая проблема затрагивает банки со второй по трёхтысячную строчку рейтинга в США. При этом у средних региональных банков дисбаланс вызван не казначейскими облигациями, а коммерческой недвижимостью (офисными и многоквартирными зданиями), рыночная стоимость которых после пандемии и перехода на удалённую работу упала на 25–50%. Признание этих потерь означает моментальное банкротство. В результате банковская система США парализована: институты не могут кредитовать реальный сектор экономики, так как их капитал намертво заморожен в обесценившихся активах.
🛢️ Финансовые репрессии и концепция энергетического стандарта 15:30
Спасение несостоятельных финансовых институтов за счёт печатного станка имеет разрушительные социальные последствия. По оценке Артура Хейса, выгоду от масштабных вливаний ликвидности получает исключительно топ-1% населения, владеющий большей частью финансовых активов. В то же время рядовые граждане стремительно беднеют в реальном выражении: масса фиатных денег увеличивается, тогда как объём производимых товаров остаётся прежним, порождая очаги неконтролируемой инфляции. При этом официальная государственная статистика инфляции повсеместно манипулируется в политических целях. Потребительская корзина у каждого человека индивидуальна, поэтому Хейс предлагает использовать более объективный маркер реальной процентной ставки:
$$\text{Реальная ставка} = \text{Номинальный рост ВВП} - \text{Доходность гособлигаций}$$
Если номинальный ВВП растёт на 6,4%, а доходность облигаций находится ниже этого уровня, государство занимается финансовым подавлением (Financial Repression). Оно фактически изымает богатство у держателей облигаций в пользу бюджета, обесценивая реальную стоимость государственного долга. Подобный сценарий США уже успешно реализовывали после Второй мировой войны, когда ФРС искусственно зафиксировала доходность 10-летних облигаций на уровне 2,5%. Это позволило за 10 лет снизить соотношение госдолга к ВВП со 140% до 30% за счёт инвесторов, оставшихся с обесцененным фиатом.
В качестве фундаментальной альтернативы фиатной иллюзии Хейс предлагает оценивать благосостояние в энергетическом эквиваленте — «в баррелях нефти».
Вся современная человеческая цивилизация представляет собой дериватив от углеводородов. График роста мирового ВВП практически идеально совпадает с графиком добычи нефти. Смысл существования нашей технологической структуры — конвертация потенциальной энергии Земли и Солнца в physiological- и социальные блага. Качество жизни человека напрямую зависит от объёма потребляемой энергии. Так, средний американец расходует в 4–10 times больше энергии, чем житель Глобального Юга, что выражается в огромных автомобилях, частных домах в пригородах и создании искусственной инфраструктуры в зонах затопления или сейсмических разломов. Хейс подчёркивает, что покупательная способность любого актива (доллара, казначейской облигации или биткоина) должна измеряться исключительно тем объёмом чистой энергии, которую на него можно приобрести в долгосрочной перспективе.
⚔️ Деглобализация, торговые войны и геополитические риски 29:13
Стратегия мягкого обесценивания долга через удержание ставок ниже уровня инфляции отлично работала в 1940-х годах, поскольку США оставались единственной уцелевшей производственной площадкой в разрушенном войной мире. В 2023–2026 годах ситуация кардинально иная: производственные мощности распределены по всей планете, и каждое государство стремится защитить свои рабочие места. Хейс указывает на критический макроэкономический дисбаланс: США выступают в роли крупнейшего чистого должника, в то время как главными чистыми кредиторами системы являются Германия, Китай и Япония.
Эта система начала разрушаться, когда США перешли к политике экономического протекционизма. Законы Администрации Байдена (CHIPS Act, Inflation Reduction Act), направленные на принудительный возврат производства внутрь Штатов, Хейс называет прямой угрозой экономическому благополучию Китая, ЕС и Японии. Смысл прежнего консенсуса заключался в том, что остальной мир поставлял товары в США, инвестируя полученные долларовые излишки в американские долговые бумаги. Теперь США хотят заставить партнёров покупать американские товары на их сбережения, уничтожая их собственную промышленность.
Торговые войны неизбежно перерастают в валютные, а те, в свою очередь — в горячие кинетические конфликты. Наблюдаемая эскалация в Восточной Европе и на Ближнем Востоке укладывается в историческую параллель накануне Первой мировой войны, когда разветвлённая система союзнических обязательств принудительно вовлекает крупные державы в региональные противостояния. Финансирование военных действий требует от всех правительств колоссального наращивания оборонных бюджетов. Одновременно с этим накладываются гигантские расходы на здравоохранение и социальное обеспечение стареющего поколения бэби-бумеров — эти обязательства невозможно не исполнить по политическим причинам, и они также требуют работы печатного станка. В этих условиях заявления чиновников (включая Джанет Йеллен) о том, что экономика США способна одновременно и безболезненно потянуть финансирование нескольких войн, Хейс считает оторванными от реальности.
🚀 Биткоин как технологический выход из фиатной системы 33:54
По мнению Артура Хейса, текущий исторический момент уникален тем, что у человечества впервые появился инструмент спасения капитала, полностью независимый от воли государственных институтов и регуляторов. В отличие от золота, которое использовалось в качестве твёрдых денег на протяжении 10 000 лет, биткоин обладает критически важными свойствами для современной цифровой эпохи:
- Отсутствие физического веса: Золото весит очень много, его транспортировка и хранение сопряжены с огромными логистическими трудностями и рисками экспроприации. Миллион долларов в золотом эквиваленте невозможно переместить незаметно.
- Конфиденциальность владения: Биткоин нематериален. Инвестор может удерживать приватный ключ от кошелька исключительно в своей памяти. Никто не может визуально определить или доказать объём его криптовалютных активов, пока сам владелец криптографически не подпишет транзакцию.
Хейс выводит собственную лаконичную формулу ценообразования главного цифрового актива:
$$\text{Цена Bitcoin} = \text{Фиатная ликвидность} + \text{Технология}$$
На протяжении прошлых циклов биткоин зачастую коррелировал с корзиной высокотехнологичных акций (например, Tesla), реагируя на изменения циклов ликвидности и ставок ФРС. Однако сейчас наметилось фундаментальное расхождение (дивергенция). Финансовые условия ужесточаются, фондовый рынок снижается, а биткоин демонстрирует устойчивый рост. Хейс объясняет это тем, что инвесторы начали осознавать ценность самой технологии биткоина как децентрализованных пиринговых денег со строго ограниченной эмиссией.
Стандартный защитный шаблон инвестиционных фондов («в любой непонятной ситуации покупай долгосрочные облигации США») перестал работать. Хейс приводит наглядную статистику по ETF долгосрочных облигаций (TLT) против биткоина:
- С момента начала масштабного конфликта в Восточной Европе (февраль 2022 года) биткоин вырос примерно на 50%, тогда как фонд облигаций TLT упал на 17%.
- С момента обострения конфликта на Ближнем Востоке (октябрь 2023 года) биткоин прибавил около 25%, а TLT просел на 3%.
Управляющие классическими портфелями формата «60/40» (акции/облигации) несут колоссальные убытки — за последние три года 30-летние казначейские облигации США потеряли 50% своей стоимости. Рано или поздно клиенты осознают неэффективность таких стратегий и капитал начнёт массово перетекать в альтернативные дефицитные активы без контрагентского риска, главными из которых станут акции компаний сферы искусственного интеллекта и криптовалюты.
⚠️ Риски институционального поглощения и спотовые ETF 47:17
Комментируя подготовку к запуску спотовых биткоин-ETF в США и заявления главы BlackRock Ларри Финка (Larry Fink), назвавшего биткоин «активом для бегства в качество», Артур Хейс выразил серьёзное беспокойство. По его оценке, приход институциональных гигантов калибра BlackRock, Vanguard и Fidelity — это палка о двух концах.
С одной стороны, приток традиционного капитала обеспечит мощнейший импульс для роста цены актива в фиатном выражении. С другой стороны, централизованные фонды могут полностью уничтожить практическую полезность сети Биткоин. Крупнейшие управляющие компании мира являются прямыми агентами государства, действующими в рамках жесткого регуляторного надзора. Если BlackRock и другие Trafi-институты скупят значительную часть находящихся в обращении монет и разместят их в специализированных кастодиальных хранилищах, этот объём биткоинов превратится в недвижимый финансовый дериватив. Обычные пользователи не смогут отправлять эти монеты друг другу или использовать их в качестве реального платежного средства.
Более того, Хейс прогнозирует риски на уровне консенсуса сети. Контролируя через специализированные ETF крупнейшие майнинговые пулы, институты получат весомый голос при принятии решений об обновлении протокола Биткоина. Если сообществу потребуются апгрейды для повышения конфиденциальности, масштабируемости или усиления шифрования, интересы традиционных финансовых структур войдут в прямое противоречие с фундаментальной философией Сатоши Накамото. В качестве примера Хейс привёл разрушительное влияние институционального капитала на нефтегазовый сектор, когда BlackRock под лозунгами ESG-повестки искусственно лишил отрасль инвестиций, спровоцировав глубокий структурный дефицит энергоресурсов в мире. Таким образом, краткосрочный ценовой триумф от запуска ETF может обернуться долгосрочной потерей независимости всей криптовалютной индустрии.
🔄 Перспективы ликвидности и сценарий развития рынка 52:16
Анализируя структуру текущего цикла, Артур Хейс подтвердил верность классической последовательности перетока капитала: сначала растёт биткоин, затем эфириум (ETH), после чего ликвидность уходит в менее крупные блокчейны первого уровня (L1) и высокорисковые сектора. При этом большинство альтернативных сетей, взлетавших в 2021 году (таких как Solana или Aptos), по мнению эксперта, уже получили свой «единственный исторический шанс» и вряд ли смогут обновить прежние максимумы. В новом цикле фонд Хейса Maelstrom фокусируется на свежих технологических нарративах — синергии ИИ и крипты (инвестиции в Filecoin и децентрализованные хранилища), инфраструктурных решениях и Web3-социальных графах.
Глобальный ландшафт ликвидности, по оценке спикера, уже вышел из фазы жесткого сжатия 2022 года и демонстрирует признаки скорого расширения сразу в трёх ключевых регионах из четырёх:
- Япония: Банк Японии (BOJ) выступает ключевым донором мировой ликвидности. Регулятор сохраняет отрицательные процентные ставки (-0,15%) и осуществляет жесткий контроль кривой доходности (YCC), выкупая колоссальные объёмы облигаций на баланс.
- Китай: Власти КНР во главе с Си Цзиньпином перешли к фазе масштабной кредитной экспансии для купирования кризиса на рынке недвижимости. Народный банк Китая активно абсорбирует долги местных правительств и вливает ликвидность в банковскую систему.
- США: Несмотря на формальное проведение программы количественного ужесточения (QT) и удержание высоких ставок со стороны ФРС, Минфин США ежегодно выплачивает около 1 трлн долларов в виде процентов по долгу. Кроме того, ФРС выплачивает огромные проценты коммерческим банкам на их избыточные резервы и участникам рынка через операции обратного РЕПО.
Эти миллиарды долларов, распределяемые в пользу крупных корпораций и состоятельных граждан, фактически представляют собой скрытую эмиссию. Фиатные деньги крайне текучи: даже если государство выделяет субсидии на строительство завода, часть этого капитала неизбежно просачивается на фондовый рынок (в акции «Великолепной семёрки» технологических гигантов) и в криптоактивы. Именно этот фактор обеспечил восстановление цены биткоина более чем на 100% от минимумов, зафиксированных после краха биржи FTX, что делает его главным опережающим индикатором глобального разворота монетарных циклов.
