В очередном выпуске серии «Системный инвестор» на канале Top Traders Unplugged ведущий Нильс Костер Ларсен и известный квант-инвестор Роб Карвер обсуждают аномальные движения рынков в первой половине 2022 года. На фоне сильнейшего за десятилетия одновременного падения рынков акций и облигаций стратегии следования за трендом (trend following) показывают рекордную доходность. Собеседники детально разбирают внутреннюю кухню алгоритмической торговли, отвечая на вопросы подписчиков о правильной селекции акций, математическом смысле распределения прибыли и о том, зачем крупным фондам нужны сотни докторов наук.
📊 Итоги рынков: Худший месяц для акций и облигаций 1:16
Апрель 2022 года оказался крайне тяжелым периодом для классических диверсифицированных портфелей, практически не оставив инвесторам безопасных гаваней. По словам ведущего Нильса Костера Ларсена, технологический индекс Nasdaq рухнул на 13%, зафиксировав худший месячный результат со времен финансового кризиса октября 2008 года. Широкий индекс S&P 500 потерял за месяц почти 9%, а глобальный индекс государственных облигаций World Government Bond Index снизился на 2,81%, что стало его худшим показателем с 2016 года. Символами падения стали акции компании Amazon, совершившие «прыжок ласточкой» вниз на 14% за один день, и фонд ARK Innovation под управлением Кэти Вуд, обновивший двухлетний минимум.
Как отмечает Нильс Костер Ларсен, многие финансовые комментаторы описывают текущую ситуацию как каскад макроэкономических проблем, одновременно объединивший в себе:
- Ядерные тревоги эпохи 1950–1960-х годов.
- Угрозу стагфляции и высокой инфляции из 1970-х.
- Волны преступности 1980–1990-х годов.
- Миграционную напряженность 2000-х.
Рыночные настроения соответствуют этой картине: Мичиганский индекс потребительского доверия упал до отметки 63 (минимум с 2011 года), а индекс условий для покупки автомобилей рухнул до 53, показав самый низкий результат за всю 62-летнюю историю наблюдений. Единственным светлым пятном остается американский рынок труда. Консенсус-прогноз ожидает прироста на 385 000 новых рабочих мест, что указывает на устойчивость реального сектора экономики. Тем временем Федеральная резервная система США готовится к повышению ставки — большинство наблюдателей ожидают шага в 50 базисных пунктов, хотя на рынке циркулируют слухи о возможном радикальном повышении сразу на 75 пунктов.
📈 Феноменальный взлет системных инвесторов в 2022 году 5:00
На фоне тотального краха традиционных активов системные трейдеры, использующие стратегии следования за трендами, демонстрируют выдающиеся результаты. Роб Карвер поделился показателями своего личного торгового портфеля, которым он управляет с 2014 года. За первый квартал 2022 года его доходность составила 27%, а в апреле увеличилась еще на 4,7%, что вывело показатель доходности с начала года (YTD) на уровень 33,5%. Инвестор шутит, что если бы он полностью остановил торговлю прямо сейчас и зафиксировал результат, этот год все равно стал бы вторым лучшим в его карьере.
По мнению Роба Карвера, в инвестиционном банкинге традиционно существовала практика: если трейдер выполнял годовой бюджет в первом квартале, остаток года он стремился минимизировать риски, выставляя клиентам невыгодные котировки и не открывая собственных позиций. Однако в системной торговле предсказать будущие результаты невозможно, поэтому алгоритмы должны оставаться включенными постоянно.
В структуре прибыли Роба Карвера за 2022 год выделяются следующие особенности:
- Основным драйвером с начала года выступал энергетический сектор: фьючерсы на мазут (heating oil), бензин и нефть марки Brent.
- В апреле фокус сместился на валютный рынок, где главным бенефициаром стала короткая позиция по японской иене против доллара США.
- Убытки инвестору принесли позиции по кросс-курсу иены к евро, а также рынки волатильности VIX и VSTOXX.
Текущий риск портфеля Карвера находится на консервативном уровне и составляет около 40% от его долгосрочного среднего значения (целевая волатильность около 10% в годовом исчислении). Его крупнейший шорт — иена против доллара, крупнейший лонг — сырая нефть. Также открыты короткие позиции по 10-летним облигациям Южной Кореи и по паре фунт/евро.
Нильс Костер Ларсен добавляет, что разговоры в прессе о «потерянном десятилетии» для тренд-фолловинга не подкреплены цифрами. Индустрия CTA (Common Trend Advisors) завершает апрель на исторических максимумах. Настоящее потерянное десятилетие, по мнению ведущего, произошло в гособлигациях: индекс World Government Bond Index за последние 10 лет показал чистую доходность всего в 0,76%. Фирменный индикатор Нильса — Trend Barometer — стабильно удерживается выше отметки 50 с начала года и зафиксировал значение 64, подтверждая масштабность и устойчивость сформировавшихся макроэкономических трендов.
🛠 Секреты построения портфеля: Фильтры акций и усреднение фундаментальных факторов 14:35
Слушатель по имени Адриан обратился к экспертам с техническим вопросом: он строит генератор вселенной акций для краткосрочной моментум-стратегии следования за трендом и ищет эффективные критерии фильтрации (ценовые индикаторы или фундаментальные показатели).
Роб Карвер подчеркивает, что подход зависит от структуры портфеля (лонг-шорт или только лонг). Для классического рыночно-нейтрального лонг-шорт портфеля применимы два типа сигналов. При оценке относительной силы акций по цене Карвер рекомендует использовать окно ретроспективного анализа (lookback period) от 3 до 12 месяцев. По его мнению, более короткие периоды ведут к чрезмерным торговым издержкам, а периоды длиннее года включают эффекты возврата к среднему (mean reversion), когда сильно упавшие за 3–5 лет акции начинают скупаться инвесторами как недооцененные.
В отношении фундаментальных факторов (мультипликаторы P/E, P/B, дивидендная доходность, долговая нагрузка) Карвер дает несколько ключевых рекомендаций:
- Использовать комбинацию показателей. Опираться на один коэффициент опасно. Например, дивидендная доходность искажается программами обратного выкупа акций (buybacks). По личному опыту Карвера, в фонде Man Group (его бывшем работодателе) базовую прибыль от комиссий за управление направляли на дивиденды, а сверхприбыль от комиссий за успех (performance fees) — на выкуп акций. Одиночный фильтр дивидендов упустил бы этот капитал, возвращаемый акционерам.
- Нейтрализовать отраслевые искажения. Сравнивать дивидендную доходность технологической компании и коммунального сектора (utilities) напрямую некорректно. Если инвестор хочет избежать системного перекоса в пользу зрелых отраслей, расчет Z-score или ранжирование компаний нужно проводить строго внутри конкретных секторов.
- Учитывать географическую специфику. В разных странах корпоративные стандарты отличаются. До 2010 года японский фондовый рынок традиционно имел гораздо более низкую дивидендную доходность, чем американский. Прямое глобальное сравнение создало бы в портфеле огромный перекос в пользу акций США, поэтому международные портфели Карвер советует разделять по странам.
Нильс Костер Ларсен добавляет, что тренд-фолловинг исторически тяготеет к более простым и прагматичным подходам. Он приводит в пример управляющего Джерри Паркера, который формирует свою вселенную акций без сложных фильтров, просто выбирая наиболее ликвидные, репрезентативные и диверсифицированные инструменты внутри каждого сектора.
⚖️ Дилемма асимметрии: Смешивание стратегий с положительной и отрицательной скошенностью 23:41
Подписчик Эмра напомнил об эпизоде с участием профессора Кэмпбелла Харви (Campbell Harvey), который критически относился к идее смешивания стратегий с отрицательной скошенностью распределения (negative skewness) и стратегий с положительной скошенностью (positive skewness, таких как следование за трендом) ради искусственного завышения коэффициента Шарпа. Слушатель поинтересовался, почему Роб Карвер продолжает успешно комбинировать моментум-стратегии со стратегиями Carry, обладающими отрицательным перекосом.
Роб Карвер объясняет свою философию через метафору двух рычагов управления портфелем:
- Коэффициент Шарпа (риск-эффективность на спокойных рынках).
- Скью (асимметрия доходности, защищающая во время кризисов).
По мнению Роба Карвера, инвестор может выкрутить рычаг в сторону чистого тренд-фолловинга: получить высокую положительную скошенность, но относительно скромный коэффициент Шарпа на долгосрочном горизонте. Либо сдвинуть рычаг в противоположную сторону, инвестируя в продажу опционов или стратегии Carry, которые дают высокий стабильный доход (высокий Шарп), но несут в себе риск внезапных катастрофических убытков (экстремальный негативный скью).
Карвер вспоминает свой опыт работы в квантовом гиганте AHL. Фонд позиционировался как тренд-фолловер, но постепенно добавлял в портфель иные компоненты для улучшения коэффициента Шарпа. В определенный момент Карвер выступил против слишком сильного ухода от чистой трендовой модели, поскольку институциональные клиенты покупали этот продукт именно ради защиты от рыночных крахов. Кроме того, бэктесты стратегий с отрицательным скью часто маскируют реальный хвостовой риск.
Тем не менее, управляя собственными деньгами, Карвер считает допустимым сознательно сдвигать этот баланс в сторону коэффициента Шарпа. Он убежден, что для большинства частных инвесторов диверсифицированная смесь трендовых и Carry-стратегий предпочтительнее одномерного подхода, а конкретная пропорция является исключительно вопросом личных предпочтений.
💶 Управление нераспределенной наличностью при отрицательных ставках 28:14
Слушатель Blink18 из Евросоюза поднял проблему управления свободными денежными средствами на торговом счете. При торговле американскими фьючерами на депозите скапливается неизрасходованная маржа в евро. В условиях, когда процентные ставки в еврозоне отрицательные, а облигации США находятся в свободном падении, удержание кэша оборачивается гарантированными потерями.
Роб Карвер отмечает, что в управлении институциональным капиталом валютные риски жестко хеджируются. Если фонд номинирован в фунтах стерлингов, но торгует на биржах США и Европы, на его счетах неизбежно присутствуют доллары и евро для обеспечения маржи, составляющей обычно от 20% до 50% от стоимости чистых активов. Для устранения влияния курсовых колебаний на финансовый результат институционалы используют короткие валютные фьючерсы, хотя стоимость такого хеджирования зависит от разницы процентных ставок (Carry фьючерса).
Для розничного или семейного капитала Карвер предлагает иной взгляд:
- Колебания валютных курсов могут забирать или добавлять 2–3% от стоимости счета ежегодно, но для частного лица этот риск приемлем, так как позволяет избежать расходов на сложные хеджирующие транзакции.
- Использование функции автоматического маржинального кредитования брокера в иностранной валюте под залог базовой валюты обходится слишком дорого из-за высоких кредитных ставок.
- Покупка краткосрочных облигаций вместо удержания кэша снижает гибкость управления маржой и несет в себе дополнительный системный риск контрагента.
Нильс Костер Ларсен соглашается с Карвером и призывает инвесторов не переоценивать проблему отрицательных ставок. По его мнению, потеря 0.5% годовых на остатках в евро — это минимальная плата за безопасность по сравнению с риском перевода средств в доллары США, которые могут обесцениться на 10% за год. Попытка же припарковать деньги в коротких облигациях добавляет в систему совершенно сторонний и непредсказуемый источник убытков, что наглядно подтвердил недавний разгром долгового рынка.
🎓 Зачем крупным фондам сотни докторов наук (PhD)? 33:50
Слушатель под псевдонимом Harry Hindsight задал провокационный вопрос: если авторы подкаста регулярно утверждают, что постоянное «вмешательство» (tinkering) в торговую систему вредит доходности, то чем занимаются более 100 докторов наук в штате таких гигантов, как Winton Capital? Не является ли это признаком «перестраховки» и усложнения игры?
Роб Карвер, не имеющий степени PhD, но иронично заметивший, что мог бы без труда ее получить, раскрывает реальную структуру задач в крупных квантовых фондах:
- Количественная разработка (Quantitative Development). Значительная часть академических кадров работает на стыке программирования и математики. Они пишут и оптимизируют код инфраструктуры, а не ищут новые индикаторы.
- Институциональные требования. Крупные пенсионные фонды не доверят миллиарды долларов компании без физической службы риск-менеджмента. Нельзя просто показать клиенту системный монитор и сказать: «Компьютер сам контролирует риски». Требуется легион статусных специалистов для комплаенса.
- Выход на экзотические рынки. Развитие фонда требует добавления новых инструментов: процентных свопов (IRS) или кредитных дефолтных свопов (CDS). Их оценка и интеграция в систему расчетов требуют сложнейшей высшей математики и огромных человеческих ресурсов.
- Психологический фактор и удержание талантов. Высокообразованные люди быстро увольняются, если их работа сводится к банальному наблюдению за исправно функционирующим алгоритмом. Руководство вынуждено загружать их новыми исследовательскими проектами, чтобы поддерживать мотивацию.
Роб Карвер признает, что с циничной точки зрения раздутый штат PhD — это мощный маркетинговый инструмент для привлечения инвесторов. Сам Карвер в одиночку и на неполный рабочий день успешно управляет собственным микро-CTA фондом. Нильс Костер Ларсен подтверждает этот тезис: анализ долгосрочной статистики доходности показывает, что размер исследовательской команды фонда никак не коррелирует с эффективностью его инвестиций и качеством управления рисками.
🎯 Масштаб против селекции: Стоит ли торговать только «элитные» активы? 42:40
Слушатель Ричард спросил: если следование за трендом эффективнее всего работает на макроуровне, оправданно ли ограничить портфель только ключевыми, наиболее ликвидными «флагманскими» активами в каждом классе вместо торговли широким набором второстепенных инструментов?
Роб Карвер признается, что уделил этой теме отдельную главу в своей новой книге. Его исследования показывают, что от 80% до 85% всей совокупной прибыли тренд-фолловинга генерируется за счет долгосрочных макротрендов на уровне целых классов активов. Если бы существовали единые фьючерсы на целые секторы (например, композитный индекс энергии), то торговли всего 5–6 такими контрактами хватило бы для извлечения львиной доли прибыли.
Однако на практике реализовать такую селекцию сложно из-за невозможности предсказать, какой именно инструмент внутри сектора станет лидером движения. Карвер описывает алгоритм действий инвестора при разном объеме капитала:
- При жестком ограничении средств: следует выбирать один актив в секторе исключительно по критерию минимальных транзакционных издержек и минимального размера гарантийного обеспечения, не пытаясь прогнозировать его перформанс.
- При достаточном капитале: необходимо задействовать весь доступный спектр инструментов внутри класса активов. Система сама автоматически распределит веса и увеличит риски на те позиции, где сформируется сильнейший тренд.
Нильс подчеркивает, что попытка найти «идеальное» сочетание параметров или «лучший» инструмент противоречит базовой логике системного инвестирования. Сила метода заключается в объединении множества посредственных, но некоррелированных элементов в единую устойчивую структуру.
🔄 Технический арсенал: Скользящие средние против пробоев каналов 48:27
Слушатель Адам попросил экспертов сравнить две классические механики генерации сигналов: пересечение скользящих средних (moving average crossover) и пробой ценовых каналов (breakout strategies). Главное видимое различие для него заключалось в том, что скользящие средние всегда удерживают инвестора в рынке, тогда как пробойные системы могут долго оставаться вне позиций.
Нильс Костер Ларсен сразу корректирует этот тезис. По его словам, системы скользящих средних не обязательно должны быть постоянно позиционированными. Используя комбинацию из нескольких пар скользящих средних, инвестор может формировать «нейтральные зоны», когда часть сигналов указывает на лонг, часть — на шорт, и результирующая позиция портфеля становится нулевой.
Роб Карвер, в свою очередь, объясняет, как он трансформирует дискретные пробойные стратегии в непрерывные (continuous systems):
- Вместо бинарного входа (открытие лонга строго при пробое верхней границы канала) алгоритм начинает постепенно набирать позицию, как только цена пересекает медианную (среднюю) линию канала.
- Максимальный объем длинной позиции достигается непосредственно в момент касания верхней границы. Аналогично выстраивается работа с короткими позициями ниже центральной линии.
При такой модификации математическая корреляция между сигналами скользящих средних и пробоев каналов достигает 80–85%. Карвер предпочитает использовать обе системы одновременно, просто усредняя их показатели внутри алгоритма, вместо того чтобы искать скрытые преимущества одной над другой.
Инвестор делится воспоминаниями о недавнем выступлении на панели Общества технических аналитиков (STA), где собрались эксперты по свечным паттернам и индикаторам Ишимоку. По наблюдениям Карвера, каждый из них искал «тайный идеальный узор» рынка. Карвер отстаивал позицию, что поиск грааля в техническом анализе — это пустая трата времени, и гораздо важнее опираться на диверсификацию простых подходов.
📏 Масштабирование риска: Правила определения размера позиций 54:07
Джеймс, начинающий изучать индустрию CTA, попросил разъяснить базовые принципы определения размера торговых позиций: стоит ли выделять фиксированный объем капитала на каждую сделку или варьировать его в зависимости от уверенности в сигнале?
Роб Карвер заявляет, что золотым стандартом индустрии является позиционирование на основе риска (risk-based sizing). Суть метода сводится к следующему:
- Инвестор определяет целевую долю риска на сделку от общего капитала.
- Оценивается текущая волатильность инструмента (через среднеквадратичное отклонение или индикатор ATR).
- Учитывается спецификация фьючерсного контракта (шаг цены и размер мультипликатора).
- На основе этих данных математически рассчитывается точное количество лотов.
Сам Карвер динамически меняет объем позиций: увеличивает их по мере усиления тренда и снижает при резком росте волатильности базового актива.
Нильс Костер Ларсен делает критически важное предупреждение для новичков. Услышав в гипотетическом примере Карвера цифру риска в 10% на позицию, Нильс подчеркивает, что в реальной практике торговли фьючерсами этот показатель должен находиться на уровне около 0,25% (четверть процента) на один инструмент. Для детального изучения темы управления рисками ведущий рекомендует книгу Андреаса Кленова «Следуя за трендом» (Following the Trend), содержащую исчерпывающие практические примеры построения торговых систем.
🏢 Внутренняя кухня фьючерсов: Когда дьявол кроется в деталях спецификации 57:39
В финальной части беседы Роб Карвер затрагивает важную методологическую дилемму: нужно ли системному трейдеру досконально понимать природу и физические свойства торгуемых инструментов, или можно относиться к ним как к абстрактным числовым рядам?
С одной стороны, Карвер стремится к полной абстракции и даже подумывает о том, чтобы присвоить рынкам в своей системе безликие порядковые номера вместо тикеров. С другой стороны, реальный опыт регулярно доказывает необходимость понимания биржевой спецификации. Инвестор привел два показательных примера из собственной практики, произошедших за последнюю неделю:
Ошибка маркировки американских облигаций
Участник сообщества разработчиков открытого исходного кода Роба заметил, что в системе фьючерс на 30-летние казначейские облигации США (тикер ZB) помечен как «US 20». Карвер пояснил, что это не ошибка, а осознанное решение. При поставке по данному контракту биржа разрешает поставлять облигации со сроком погашения от 15 до 25 лет, поэтому средний фактический срок составляет около 20 лет. Настоящим же 30-летним инструментом является относительно новый контракт Ultra Bond (тикер UB) с поставочной корзиной от 25 лет и более. Брокеры часто сохраняют старые запутанные названия, что требует от квант-трейдера понимания структуры физической поставки.
Специфика пятилетнего своп-фьючерса ERIS
Карвер заподозрил технический сбой на стороне брокера, поскольку автоматическая система транслировала дату экспирации пятилетнего контракта на процентный своп, которая всегда была сдвинута ровно на 5 лет вперед. Написав гневное письмо в IT-отдел биржи, Роб выяснил, что это не баг, а уникальная архитектурная особенность данного инструмента. Фьючерс ERIS представляет собой непрерывно действующий «живой» своп, цена которого привязана к чистой приведенной стоимости (NPV) будущих денежных потоков, и дата его окончательного расчета действительно всегда находится в пятилетней перспективе.
👑 Истории «Королей облигаций»: От арбитража Билла Гросса до рыночных сквизов 1:11:15
В завершение выпуска собеседники делятся историческими примерами того, как глубокое знание механизмов долгового рынка позволяло зарабатывать состояния или приводило к катастрофам.
Роб Карвер пересказывает сюжет из книги Мэри Чайлдс «Король облигаций» (The Bond King), посвященной основателю PIMCO Биллу Гроссу. В 1980-х годах аналитики PIMCO обнаружили структурную уязвимость в спецификации одного из фьючерсов на ипотечные облигации с условием физической поставки. Они просчитали, что реального объема этих бумаг в свободном обращении на рынке критически мало.
Фонд провел блестящую операцию:
- Скупил от 80% до 90% всего открытого интереса по данному контракту.
- Потребовал в день экспирации стопроцентную физическую поставку базового актива.
- Вынудил крупнейшие банки в панике искать дефицитные бумажные сертификаты по всей стране.
Эта сделка принесла PIMCO около 80 миллионов долларов чистой прибыли — колоссальные деньги для той эпохи. Спустя несколько месяцев биржи экстренно изменили правила, введя жесткие лимиты на долю владения открытым интересом, чтобы исключить повторение подобного сквиза.
Нильс Костер Ларсен, начинавший карьеру в качестве трейдера государственными облигациями, поделился поучительной историей из личного опыта. Новый сотрудник в его торговом деске обнаружил сильный ценовой перекос в одном из выпусков и открыл массивную короткую позицию. Однако из-за невнимательности к деталям молодой трейдер умудрился зашортить объем, превышающий весь находящийся в обращении выпуск этой облигации. Контрагенты мгновенно обнаружили аномалию и устроив жесточайший рыночный сквиз, нанесли банку огромные убытки. Эти примеры, по мнению авторов, подчеркивают, что даже в век тотальной автоматизации и системных алгоритмов понимание «внутренней архитектуры» биржи остается ключевым условием выживания.
