Кризис коммерческой недвижимости в США и Европе начинает оказывать серьезное давление на европейский финансовый сектор, обнажая скрытые уязвимости специализированных кредиторов. В новом выпуске программы Forward Guidance ведущий Джек Фарли обсудил с портфельным управляющим фонда CIA Investments Йозефом Пшорном критическую ситуацию вокруг двух крупных немецких банков — Deutsche Pfandbriefbank (PBB) и Aareal Bank. Эксперт подробно разобрал, почему традиционно надежные финансовые инструменты Германии оказались под угрозой и как регуляторные механизмы могут спровоцировать принудительную реструктуризацию этих институтов.
📊 Текущее состояние европейского кредитного рынка: Сжатые спрэды и аномальные зоны риска 2:26
В европейском финансовом секторе наблюдается парадоксальная ситуация. Как отмечает Йозеф Пшорн, в целом рынок торгуется с очень узкими спрэдами, а разница в доходности между различными уровнями капитала сильно сжата.
В качестве примера эксперт приводит итальянский банк Intesa Sanpaolo, где дифференциал между старшим и субординированным долгом сократился до исторического минимума в 84 базисных пункта, тогда как в разгар прошлогоднего банковского кризиса в США он достигал 250 базисных пунктов. Аналогичная динамика сильных показателей характерна и для немецкого Commerzbank.
Однако на фоне общего благополучия выделяются две аномальные зоны экстремальной слабости. Это два немецких коммерческих кредитора:
- Deutsche Pfandbriefbank (PBB);
- Aareal Bank.
Оба института имеют высокую концентрацию активов в секторе коммерческой недвижимости. Размер баланса каждого из них составляет около 50 миллиардов евро, а портфели выданных кредитов оцениваются примерно в 30 миллиардов евро для каждого банка.
При этом PBB исторически функционирует как низкомаржинальный локальный банк на рынке Германии, тогда как Aareal Bank представляет собой узкоспециализированного игрока с более сложной структурой активов, активно работающего на международной арене, включая США. В прошлом году Aareal Bank стал частной компанией в результате выкупа консорциумом во главе с фондом Advent, который инвестировал около 2 миллиардов евро.
📉 Структура капитала и сигналы бедствия: Облигации AT1 по 20 центов 4:48
Чтобы понять масштаб проблем, необходимо проанализировать структуру капитала европейских банков. По словам Йозефа Пшорна, она значительно сложнее американской и представляет собой жесткую иерархию обязательств.
Очередность покрытия убытков выглядит следующим образом:
- Долевой капитал (Equity) — самый нижний уровень;
- Облигации дополнительного капитала 1-го уровня (AT1);
- Инструменты капитала 2-го уровня (Tier 2);
- Непредпочтительный старший долг (Non-preferred Senior), подлежащий списанию при реструктуризации;
- Предпочтительный старший долг (Preferred Senior);
- Розничные депозиты;
- Покрытые облигации (Pfandbriefe) — вершина защищенности.
В настоящее время кредитный рынок сигнализирует о глубоком стрессе в Deutsche Pfandbriefbank. Облигации AT1 этого банка торгуются по цене 20 центов за доллар номинала, долговые бумаги Tier 2 находятся в районе 30 центов, а непредпочтительный старший долг оценивается в 40 центов.
Ведущий Джек Фарли выразил удивление тем, что при таких катастрофических показателях долгового рынка акции PBB упали не так радикально — с 10 до 3 евро за штуку. Комментируя этот разрыв, Пшорн пояснил, что рыночная капитализация банка все еще составляет около 500 миллионов евро, а соотношение цены к балансовой стоимости (Price-to-Book) упало до 0,16, что уже отражает высокую вероятность дефолта.
Эксперт подчеркивает закономерность: кредитный рынок обычно реагирует точнее и бьет сильнее, предвосхищая реальный крах, после чего рынок акций начинает догонять долговые метрики. Данная ситуация выглядит особенно тревожно на фоне общего бума и высоких переподписок в секторе AT1-облигаций других европейских эмитентов.
🏢 Экспозиция на рынок коммерческой недвижимости США: Офисный капкан 7:13
Главным триггером недоверия инвесторов стала узкая специализация обоих банков на коммерческой недвижимости (CRE). У Aareal Bank объем экспозиции на американскую недвижимость составляет 8,6 миллиарда евро из общего кредитного портфеля в 32 миллиарда евро. Из них 4,6 миллиарда приходится исключительно на офисный сектор США, что, как утверждает Пшорн, существенно превышает весь базовый капитал 1-го уровня (Tier 1) или собственный капитал кредитной организации.
Портфель Deutsche Pfandbriefbank в абсолютных цифрах на рынке США скромнее, однако внутри его американского портфеля около 80% приходится именно на офисные здания. Ведущий Джек Фарли назвал такую концентрацию аномальной, заметив, что у большинства банков доля офисов в CRE-портфелях колеблется в пределах 15–30%.
Пшорн признает, что Aareal Bank традиционно воспринимался рынком как высококлассный и консервативный кредитор, который успешно прошел кризис 2008–2009 годов, обладает сильным ИТ-продуктом и эффективным подразделением по работе с проблемными долгами. Гость резюмирует, что текущие риски связаны не с ошибочным или агрессивным андеррайтингом, а с фундаментальным, беспрецедентным ухудшением ситуации в конкретном секторе экономики. Другие крупные немецкие банки защищены лучше благодаря диверсификации, хотя также испытывают давление со стороны европейского рынка недвижимости.
🧩 Крах девелоперов и математика падения стоимости залогов 10:10
Кризис недвижимости в Европе развивается медленно, но планомерно. По данным, приведенным Пшорном, около 10% всего кредитного портфеля PBB выдано напрямую строительным девелоперам, которые сейчас массово объявляют о дефолтах.
Самым громким событием прошлого года стал крах австрийской Signa Group во главе с миллиардером Рене Бенко, чей объем активов составлял 27 миллиардов евро. Банкротство этой сложной структуры, владевшей долями в Крайслер-билдинг и крупными газетами, уже нанесло ощутимый удар по немецким сберегательным банкам (Sparkassen) и страховым компаниям. Облигации некоторых проектов Signa сейчас котируются в районе 10–19% от номинала.
Йозеф Пшорн на простом математическом примере объяснил механизм уничтожения капитала инвесторов из-за роста процентных ставок. Представим офисное здание стоимостью 100 миллионов евро с коэффициентом капитализации (cap rate) на уровне 3%, что стандартно для Германии. Если рыночный коэффициент капитализации увеличивается всего на 100 базисных пунктов — до 4%, математическая стоимость здания автоматически падает до 75 миллионов евро.
Если объект был профинансирован по консервативной схеме с соотношением кредита к стоимости (LTV) в 60% (60 миллионов евро — долг, 40 миллионов евро — собственный капитал девелопера), то при падении оценки до 75 миллионов доля капитала инвестора мгновенно сжимается до 15 миллионов евро.
При рефинансировании кредита банк-кредитор потребует восстановить нормативный LTV на уровне 60% от новой стоимости (то есть снизить долг до 45 миллионов евро). В течение последних 10 лет при снижении ставок девелоперы при рефинансировании могли извлекать избыточный капитал, но теперь они обязаны докладывать живые деньги.
Пшорн отмечает, что поскольку падение стоимости залогов оказалось слишком стремительным, многие институциональные инвесторы в США и Европе обнаружили, что их капитал полностью обнулился (они находятся «вне денег»), и они предпочитают просто отдавать ключи банкам, отказываясь спасать свои инвестиции.
🔒 Ликвидность, резервы и вековой феномен покрытых облигаций (Pfandbriefe) 15:41
На балансах банков отражена лишь часть проблемных кредитов (NPL). Пшорн ссылается на позицию хедж-фонда Petrus Advisers, который ранее владел долей в PBB, а затем полностью ликвидировал её и открыл короткую позицию по акциям банка, публично обвинив руководство в недостаточном формировании резервов под возможные потери. При этом Aareal Bank, по сведениям гостя, формирует резервы более агрессивно и масштабно.
С точки зрения ликвидности и обязательств, ситуация в немецких банках кардинально отличается от краха Silicon Valley Bank. Пшорн подчеркивает, что PBB и Aareal превосходно справились с привлечением средств розничных клиентов в форме долгосрочных срочных депозитов (term deposits), что защищает их от мгновенного набега вкладчиков. У них нет дефицита ликвидности на ближайшие месяцы, а в начале года PBB даже сумел разместить новый выпуск покрытых облигаций.
Рынок покрытых облигаций (Pfandbriefe) — это фундамент финансовой системы Германии и Европы, созданный еще в XIX веке в Пруссии. За всю историю этого рынка не было зафиксировано ни одного дефолта.
Механизм их работы обеспечивает максимальную безопасность:
- Определенный пул высококачественных кредитов CRE или ипотек обособляется в специальный покрывающий пул (cover pool);
- Облигации выпускаются под залог этого пула с жестким LTV на уровне 30–40%;
- Для банков-покупателей этот актив является крайне эффективным с точки зрения регуляторного капитала из-за минимального коэффициента риска.
Однако стоимость фондирования для проблемных банков изменилась критически. Ранее PBB размещал покрытые облигации практически по ставке среднесрочных свопов (Mid-swaps + 0 б.п.), а старший долг — под +50 б.п. Сейчас доходность Pfandbriefe от PBB на вторичном рынке выросла до Mid-swaps + 80 б.п., а спрэд по предпочтительному старшему долгу взлетел до 500 базисных пунктов.
По мнению Пшорна, рефинансироваться под 500 б.п. невозможно: если банк выдает кредиты под 150–200 б.п. сверх свопов, а стоимость привлечения капитала превышает эту доходность, чистая процентная маржа становится отрицательной. Более того, привлеченные ранее 5–10-летние дорогие срочные депозиты теперь работают против банков, делая их потенциальное поглощение другими игроками экономически невыгодным.
⚖️ Регуляторное вмешательство и специфика механизма принудительного списания (Bail-in) 23:29
Специфика акций малой капитализации не позволяет фондам эффективно открывать короткие позиции напрямую из-за рисков шорт-сквиза. Фонд CIA Investments рассматривал варианты покупки опционов пут на акции PBB, однако на рынке полностью отсутствует ликвидность в этих контрактах. Профессиональные игроки вынуждены искать относительную стоимость внутри долговой структуры.
По оценке Пшорна, в случае запуска процедуры финансового оздоровления регуляторы могут одновременно задействовать механизм bail-in (принудительной конвертации или списания) как для капитала AT1, так и для Tier 2, что открывает возможность для арбитражной стратегии «лонг AT1 — шорт Tier 2».
Суть механизма bail-in принудительного урегулирования несостоятельности заключается в последовательном списании обязательств для спасения банка без привлечения средств налогоплательщиков. Списание идет строго снизу вверх по цепочке капитала. Пшорн напоминает, что непредпочтительный старший долг (Non-preferred Senior) создавался в Европе специально как буфер, чтобы защитить обычные депозиты от списаний. По его мнению, крах трех американских банков в прошлом году обошелся налогоплательщикам США слишком дорого именно из-за отсутствия подобных обязательных буферов у региональных банков.
Гость указывает на фундаментальный сдвиг в поведении регуляторов. Во время долгового кризиса начала 2010-х годов банки Греции (доля дефолтных кредитов NPL достигала 50%), Италии и Испании (NPL около 15%) получали от властей годы на постепенную расчистку балансов. Сегодня, в эпоху интернет-банкинга и жестких правил Директивы ЕС о восстановлении и разрешении кризисов банков (BRRD), ситуация меняется молниеносно.
По мнению Пшорна, как только банк получает «мишень на спине» в виде негативных рыночных настроений, регулятор в лице BaFin (Федеральное управление финансового надзора Германии) может инициировать принудительную реструктуризацию даже платежеспособного банка, чтобы купировать панику и защитить каналы кредитования реального сектора экономики.
🔮 Различия между PBB и Aareal Bank и сценарии выхода из кризиса 43:07
Несмотря на схожие проблемы с активами, профили рисков двух банков существенно различаются. По оценке Йозефа Пшорна, Aareal Bank более диверсифицирован: треть его кредитного портфеля приходится на сектор отельного бизнеса, который демонстрирует стабильность. Однако у Aareal значительно выше доля онлайновых депозитов до востребования, которые клиенты могут изъять в любой момент.
В прошлом году это позволило банку показать стабильную чистую прибыль за счет быстрого переприсвоения ставок по выданным кредитам при сохранении низких выплат по текущим счетам, но в будущем высокая мобильность этих депозитов может стать уязвимостью.
Спикеры выделили факторы, которые могли бы составить позитивный («серебряный») сценарий для сектора:
- Общее снижение процентных ставок центробанками, что мгновенно улучшит оценку стоимости недвижимости и снизит издержки фондирования;
- Возвращение реального спроса и рыночных транзакций в секторе CRE для ликвидации аномальных дисконтов.
В качестве иллюстрации масштаба текущего дистресса Пшорн привел внутренние данные Aareal Bank за третий квартал прошлого года. Банк удерживает кредит на сумму 90 миллионов евро, выданный под залог офисного здания в США, которое изначально оценивалось в 150 миллионов евро. Однако текущие рыночные предложения (бид) на покупку этого кредита составляют всего 50 миллионов евро, что означает неизбежное списание почти 50% от суммы выданного займа при попытке его экстренной продажи.
Резюмируя дискуссию, эксперт отмечает, что рынок сейчас закладывает высокую вероятность жесткого сценария для PBB. Если принудительное списание затронет кредиторов, выдавших деньги под консервативные 60% LTV, это станет мощным сигналом о системных проблемах и вызовет масштабное расширение спрэдов даже для таких национальных гигантов, как Deutsche Bank и Commerzbank.
