В новом выпуске подкаста Excess Returns известный инвестиционный стратег Джим Полсен (Jim Paulsen) подводит итоги своей 40-летней карьеры на Уолл-стрит. Он объясняет, почему классические индикаторы рецессии, такие как инверсия кривой доходности, перестали работать, как технологический прорыв навсегда изменил оценку стоимости компаний и почему современный пессимизм «Мейн-стрит» на самом деле является топливом для рыночного роста.
🕰 40 лет эволюции: от банковских табло до информационного цунами 2:52
Вспоминая начало своей карьеры четыре десятилетия назад, Джим Полсен отмечает, что самым радикальным изменением стал объем и доступность информации . В середине 1980-х аналитики работали в условиях «информационного голода»:
- Отсутствие ПК: Модели оценки строились на бумаге или с помощью калькуляторов HP-32 .
- Медленные котировки: Чтобы узнать состояние индекса Доу-Джонса в течение дня, трейдеры буквально выходили на обед и смотрели на цифровое табло местного банка, которое раз в несколько минут показывало время, температуру и значение индекса .
- Глубокое чтение: Инвесторы читали годовые отчеты и газету Barron’s от корки до корки, имея время на осмысление фактов .
Сегодня, по мнению Полсена, избыток данных скорее мешает, чем помогает . Он утверждает, что современным инвесторам не хватает «суждения» (judgment) — способности отсеивать шум. Если раньше выходило два отчета по инфляции в месяц, то теперь рынок засыпают сотнями метрик, которые боты анализируют и отторговывают за миллисекунды .
📈 Почему акции всегда кажутся «дорогими»: крах исторических средних 11:38
Одной из главных ловушек для современных инвесторов Полсен считает привязку к историческим коэффициентам P/E (цена к прибыли). Он напоминает, что с 1870 по 1990 год диапазон оценки рынка США был крайне стабильным — от 7 до 21 годовой прибыли . Однако последние 30 лет рынок почти 90% времени находится выше этого диапазона .
Полсен выделяет несколько причин, по мнению которых старые нормы оценки больше не применимы:
- Снижение частоты рецессий: До Второй мировой войны экономика США находилась в рецессии почти половину времени. С 1980 года этот показатель составляет менее 10% . Меньший риск оправдывает более высокую цену акций.
- Глобальная ликвидность: Рынок стал гораздо глубже и доступнее для инвесторов со всего мира .
- Смена структуры экономики: Переход от индустриальной модели к технологической. Технологические компании растут быстрее и стабильнее, что требует более высоких мультипликаторов .
🛠 «Прибыльная продуктивность»: секретный индикатор Полсена 19:23
Джим Полсен описывает собственный уникальный показатель, который он называет «прибыльной продуктивностью» (profit productivity) . Это отношение корпоративной прибыли США, скорректированной на инфляцию, к общему количеству занятых в стране. По сути — сколько реальной прибыли приносит каждое рабочее место .
Согласно данным Полсена, этот показатель оставался в узком диапазоне с 1950-х до начала 1990-х годов . Однако с приходом интернет-технологий и автоматизации он «взорвался», увеличившись в четыре раза . По мнению стратега, если каждое рабочее место стало в четыре раза эффективнее генерировать прибыль, инвесторы обязаны платить за такие компании значительно больше, чем в индустриальную эпоху .
😟 Парадокс уверенности: почему пессимизм полезен для рынка 25:20
Несмотря на рост фондового рынка, уверенность обычных потребителей («Мейн-стрит») остается на уровнях, близких к минимумам рецессии . Джим Полсен считает это аномалией для четвертого года экономического восстановления, но видит в этом позитивный сигнал.
- Стена беспокойства: По мнению гостя, рецессия случается тогда, когда люди к ней не готовы и ведут себя неосторожно. Сейчас же все — от домохозяек до CEO крупных корпораций вроде Джейми Даймона — годами ждут кризиса и максимально к нему подготовились .
- Роль медиа: 24-часовой цикл новостей и видеохостинги усиливают негатив. Прочитать о шторме в газете — это одно, а увидеть эмоциональное видео разрушений в смартфоне — совсем другое . Это создает постоянный фон тревожности.
- Эффект «Вайб-сессии»: Хотя макропоказатели в норме, люди «чувствуют» себя как при рецессии. Полсен отмечает, что исторически месяцы, когда уверенность потребителей растет (даже с низких уровней), приносят доходность акций около 20%, в то время как месяцы падения уверенности — всего 5% .
🧭 Почему индикаторы рецессии «разнесло в щепки» 43:34
В текущем цикле, утверждает Полсен, каждый известный индикатор рецессии потерпел крах . Кривая доходности инвертирована уже долгое время, денежная масса M2 сокращалась 16 месяцев подряд (чего не было в истории США), опережающие экономические показатели (LEI) были отрицательными более 20 месяцев — и всё это не привело к спаду .
Стратег объясняет это устойчивостью частного сектора:
- Отношение долга домохозяйств к доходам находится на уровнях конца 1990-х .
- Уровень собственного капитала в активах (equity) рекордно высок, а ликвидность на счетах зашкаливает .
- Это «цикл, движимый доходами», а не долгом, поэтому высокие процентные ставки ФРС не оказывают на потребителя такого разрушительного влияния, как раньше .
🏦 ФРС против «Laissez-Faire»: кто на самом деле управляет экономикой 49:06
Полсен критикует современную роль Федеральной резервной системы. Он напоминает, что в 1970-е ФРС была «немой» — она публиковала краткие решения спустя месяцы, веря, что эффект достигается только за счет внезапного шока для рынка . Сегодня ФРС пытается чрезмерно коммуницировать каждый шаг, что, по мнению гостя, втянуло регулятора в политическую арену .
Ключевой тезис Полсена: экономику спасает не ФРС, а «политика Laissez-faire» (невмешательства) — решения миллионов независимых агентов .
- В 2020 году денежная масса и ликвидность выросли не из-за гениальности чиновников, а потому что люди и бизнес массово ушли в кэш и сократили расходы .
- Инфляция начала снижаться в 2022 году еще до того, как агрессивное повышение ставок ФРС начало действовать, так как рыночные механизмы (Bond Vigilantes) уже подняли доходности облигаций и охладили спрос .
🎓 Главный урок: 10% успеха и право на ошибку 59:22
В завершение беседы Джим Полсен делится философией управления активами. Он утверждает, что профессиональный менеджер влияет максимум на 10% итогового результата портфеля . Основные 90% обеспечивает сам рынок и долгосрочное распределение активов.
Главные советы для инвесторов от Полсена:
- Не испортите базу: Худший грех управляющего — так сильно пытаться «обогнать рынок» на свои 10% влияния, что в итоге поставить под удар весь портфель из-за избыточного пессимизма или агрессии .
- Признавайте ошибки: Быть неправым в этом бизнесе — это нормально .
- Избегайте «скрытого индексирования»: Если вы берете плату за активное управление, вы обязаны брать риск и отличаться от индекса. Те, кто просто копируют S&P 500, взимая высокую комиссию, не приносят пользы .
