В свежем выпуске макроэкономического обзора Forward Guidance ведущие Феликс Жовен, Тайлер Невилл и Квинн Томпсон обсуждают критические дисбалансы в финансовой системе США, балансирующей между признаками рецессии и угрозой новой волны инфляции. Участники дискуссии анализируют крах рынка коммерческой недвижимости, бюджетный коллапс крупнейших городов, правовые риски тарифной политики Дональда Трампа и надвигающийся кризис ликвидности из-за агрессивных заимствований Министерства финансов. Центральной темой встречи становится концепция финансовой репрессии, при которой государство вынуждено обесценивать национальную валюту и удерживать отрицательные реальные ставки для финансирования раздутого госдефицита.
🏦 Макроэкономический «Суперкубок» и дилемма ФРС 1:58
Прошедшая неделя ознаменовалась для рынков колоссальным объемом макроэкономических данных, который авторы подкаста назвали «Суперкубком макроэкономики». Тайлер Невилл отмечает резкие колебания ожиданий относительно снижения процентной ставки Федеральной резервной системы в сентябре. Если после публикации индекса PCE вероятность снижения оценивалась в 40%, то после выхода отчета JOLTS она взлетела до 90%, а к моменту записи подкаста достигла 97%. Феликс Жовен подчеркивает, что управлять капиталом в текущих условиях для лонг-шорт инвесторов стало крайне тяжело из-за внезапных политических заявлений Дональда Трампа, которые мгновенно разворачивают рыночные тренды.
Важным событием стало выдвижение Стивен Мирана в Совет управляющих ФРС на место Адрианы Куглер. Это назначение носит временный характер до конца января. Стивен Миран, занимающий пост главы Совета экономических консультантов, ранее опубликовал спорную работу о сценариях применения тарифов. По мнению Феликса Жовена, переход действующих сотрудников администрации президента напрямую в ФРС подрывает независимость регулятора, создавая опасный прецедент.
Участники дискуссии указывают на парадоксальную ситуацию: ФРС начинает цикл снижения ставок в условиях, когда безработица находится на низком уровне 4,2%, а инфляция демонстрирует признаки возобновления роста. Тайлер Невилл убежден, что главным приоритетом монетарных властей является бесперебойное финансирование дефицита государственного бюджета, ради чего они пойдут на любые меры, включая манипуляции со Стратегическим нефтяным резервом. По его словам, рынки сегодня — это чисто политическое решение.
Ситуация на рынке труда вызывает у спикеров серьезные опасения. Они сравнивают текущий период с прошлым летом, замечая ухудшение фундаментальных показателей. Отличия заключаются в следующем:
- В прошлом году рос уровень безработицы, но количество новых рабочих мест (payrolls) оставалось стабильным.
- Сейчас ситуация обратная: фиксируются масштабные негативные пересмотры прошлых данных и падение payrolls, тогда как уровень безработицы удерживается за счет статистических погрешностей.
- Объем повторных заявок на пособие по безработице (continuing claims) обновил циклический максимум.
По оценке Квинна Томпсона, рынок труда демонстрирует постепенную, но неуклонную деградацию. В то же время он предполагает, что паника, вызванная последними пятничными данными, могла быть чрезмерной, а экономика может нащупать дно и начать восстановление за счет адаптации бизнеса к тарифной неопределенности.
📉 Крах коммерческой недвижимости: хроники депрессивной экономики 9:15
Тайлер Невилл выдвигает тезис о существовании двух параллельных экономик в США. С одной стороны, разворачивается масштабный кризис в секторе коммерческой недвижимости, который спикер называет «депрессивной экономикой». С другой стороны, наблюдается бурный секулярный рост в «фронтирной экономике», подпитываемый капитальными затратами (capex) технологических гигантов на искусственный интеллект, дата-центры, а также масштабными вливаниями государства в оборонный сектор.
По мнению Тайлера, главный инструмент процентных ставок ФРС всегда будет использоваться для спасения коммерческой недвижимости, поскольку в эти активы вложены триллионы долларов пенсионных фондов и страховых компаний. Если не снижать ставки, падение стоимости зданий уничтожит накопления поколения бэби-бумеров, что приведет к социальному взрыву.
Для иллюстрации масштабов катастрофы Тайлер приводит статистику сделок из отчетов аналитической компании Nightingale Associates:
- Wells Fargo Center в Денвере: 52-этажный небоскреб площадью более 1 млн кв. футов недавно был оценен всего в $115 млн, что означает падение стоимости на 76% по сравнению с оценкой 2019 года. Здание обеспечивает пул коммерческих ипотечных облигаций (CMBS) на сумму $277 млн. Снижение рейтинга уже привело к урезанию процентных выплат для держателей старших траншей AAA, а совокупные убытки по облигациям оцениваются в $102 млн. Компания Brookfield купила башню в 2020 году, но в 2023 году объявила дефолт и просто отказалась от объекта. Уровень вакантных офисных площадей в центре Денвера достиг 36,8%.
- Небоскреб Big Pink в Портленде: Здание было продано автомобильному магнату из Невады Джеффу Свикарду всего за $45 млн, потеряв астрономические $327,5 млн стоимости по сравнению с предыдущей ценой продажи.
Эти распродажи запускают цепную реакцию переоценки коммерческих объектов налоговыми органами штатов, что оборачивается многомиллионными потерями для местных бюджетов, рассчитывающих на налоги на имущество. Тайлер сравнивает положение пенсионных фондов, инвестировавших в эти здания ради стабильного дохода, с судьбой индюшки перед Днем благодарения, которую долго откармливали, чтобы затем пустить под нож.
💸 Муниципальный кризис в Чикаго и петля пенсионных обязательств 12:26
Падение стоимости недвижимости бьет по доходам штатов (особенно так называемых «синих» штатов вроде Иллинойса и Орегона), создавая замкнутый круг или «уроборос» финансовой системы. Налоговые поступления падают, но штаты юридически обязаны покрывать гигантский дефицит государственных пенсионных фондов.
Наиболее критическая ситуация сложилась в Чикаго, где муниципальные облигации школьного округа торгуются по цене 85 центов за доллар, что является беспрецедентным показателем для муниципального долга. Округ пытается закрыть дефицит в размере $734 млн. Чикагский школьный округ стал крупнейшим эмитентом мусорных муниципальных облигаций в США с 2000 года, имея общий объем непогашенного долга в размере $9,3 млрд.
Общий финансовый коллапс Чикаго включает следующие показатели:
- Общий бюджетный дефицит города составляет $1,12 млрд.
- Транспортные агентства (CTA, Metra и PACE) столкнулись с нехваткой финансирования на сумму $770 млн.
- Новый закон о пенсиях, повышающий выплаты полицейским и пожарным, увеличит долгосрочные чистые пенсионные обязательства Чикаго на $11,6 млрд (при уже имеющемся дефиците в $36,5 млрд).
- Коэффициент обеспеченности (funded ratio) пенсионных фондов полиции и пожарных упадет с критических 25% до катастрофических 18%.
Мэр Чикаго Брэндон Джонсон заявил, что город прошел точку невозврата в поисках новых источников дохода для решения структурных проблем. Тайлер Невилл подчеркивает, что попытки властей ввести дополнительные налоги на богатство приведут лишь к бегству обеспеченных граждан из штата, как это уже происходит в пользу Техаса, который демонстрирует профицит бюджета в размере $30 млрд благодаря притоку налогоплательщиков. Спикеры констатируют, что пенсионная система США разрушена, и будущие поколения фактически лишены шансов на получение обещанных выплат.
🛡️ Финансовая репрессия и спасение за счет будущих поколений 18:47
В качестве долгосрочного механизма выживания государства участники Forward Guidance называют финансовую репрессию. Этот процесс представляет собой принудительное скармливание неэффективных государственных облигаций институциональным инвесторам, в первую очередь пенсионным фондам, через регуляторные механизмы. Квинн Томпсон описывает эту модель как принуждение фондов держать облигации с доходностью 3% в мире, где реальная инфляция составляет 5%, что фактически сжигает сбережения граждан.
В качестве примера абсурдности инвестиционной политики крупных фондов Тайлер Невилл приводит покупку австрийских 100-летних облигаций с отрицательной доходностью (около 30 базисных пунктов) в 2021 году. На текущий момент эти облигации потеряли около 70% своей стоимости, а крупнейшими их держателями на рынке остаются гиганты BlackRock и Vanguard. Аналогично, канадский пенсионный фонд Квебека полностью потерял свои инвестиции в обанкротившуюся криптоплатформу Celsius.
По мнению Тайлера Невилла, именно понимание неизбежного краха традиционной пенсионной системы заставило администрацию Трампа открыть систему 401(k) для инвестиций в криптовалюты, частный капитал (private equity) и недвижимость. Государству приходится размывать (обесценивать) фиатную валюту, чтобы поддерживать систему на плаву, и единственным выходом для капитала становятся альтернативные активы, растущие со скоростью света. В качестве индикатора искажения рынка спикеры приводят тот факт, что акции Costco и Walmart сегодня торгуются с мультипликаторами цена/прибыль (P/E) на уровне 42 и 35 соответственно, имея исторический рост выручки всего в 0–3% в год и маржинальность 2–3%. Их оценивают по мультипликаторам технологического гиганта Nvidia, что указывает на паническое бегство розничного капитала в защитные активы через систему 401(k).
⚖️ Тарифные войны: правовой тупик и последствия для рынков 26:32
Важным блоком дискуссии стал анализ тарифной политики. На текущий момент эффективная тарифная ставка в США вернулась к уровню 15–17%. Ранее при Трампе она поднималась с 2,5% до 27%, затем падала до 7% при администрации Байдена, и сейчас снова растет. Однако ключевой риск лежит в юридической плоскости. В Федеральном окружном суде прошли слушания с участием всех 11 действующих судей (вместо стандартной коллегии из трех судей), что открывает дорогу для прямой апелляции в Верховный суд США.
Суть спора заключается в том, имеет ли право президент вводить пошлины в одностороннем порядке через исполнительные указы (executive actions), в обход Конгресса. Эксперты Института Катона отмечают скептицизм судей по отношению к аргументам правительства. Тайлер Невилл указывает на огромный риск: если суды признают тарифы Трампа незаконными, государству придется вернуть импортерам более $100 млрд, собранных к августу.
Квинн Томпсон прогнозирует экономические последствия потенциальной отмены тарифов:
- Бюджет потеряет около $400 млрд ежегодного дохода, что приведет к еще большему раздуванию дефицита.
- Доходность облигаций (yields) резко пойдет вверх из-за роста долговой нагрузки Минфина.
- Произойдет кратковременный скачок курса доллара и акций на фоне радости рынков от отмены торговых барьеров.
- Начнется масштабная ротация капитала из акций технологического сектора (NASDAQ) в реальный сектор экономики и компании малой капитализации (small caps). Пошлины имеют регрессивный характер и сильнее всего бьют по потребителям с низким доходом и малому бизнесу, которые не могут переложить издержки.
Тайлер Невилл, однако, считает, что судебная отмена тарифов может оказаться ничем (nothing burger), поскольку Трамп использует угрозу пошлин как инструмент шантажа для заключения прямых торговых сделок, и многие страны продолт платить пошлины добровольно во избежание закрытия рынка США. В случае отмены пошлин спикеры ожидают резкий всплеск индекса волатильности VIX, расширение кредитных спредов и деливредж хедж-фондов, после чего рынок вернется к росту за счет байбэков на $1 триллион, которые ежедневно поддерживают американские индексы.
📀 Золотой бум, биткоин и крах иллюзий Традиционных финансов 35:12
Квинн Томпсон заявляет, что его главным и самым чистым макроэкономическим трейдом остается золото. Несмотря на то, что благородный металл уже вырос на 30% с начала года, Томпсон не видит факторов, которые могли бы остановить его рост в ближайшие 6–12 месяцев. Фиатная девальвация неизбежно толкает капитал в твердые активы. Биткоин имеет высокую корреляцию с мультипликаторами технологических акций, и его, в отличие от золота, пока не покупают мировые центральные банки.
Тайлер Невилл приводит данные отчета аналитической компании 13D Research, подтверждающие беспрецедентный инвестиционный спрос на золото в 2025 году:
- Мировой спрос на золото во втором квартале 2025 года вырос на 3% в годовом исчислении.
- Инвестиционный спрос взлетел на 78% YoY, что обусловлено ростом спроса на слитки и монеты на 11%, а также разворотом ETF-фондов: отток в 7 тонн сменился притоком в 171 тонну золота в глобальные ETF за квартал. Особенно агрессивный рост демонстрируют золотые ETF в Китае.
- При этом предложение со стороны рудников (mine supply) выросло всего на 1% во втором квартале. Производство золота в первой половине 2025 года оказалось ниже, чем в первой половине 2018 года, несмотря на то, что средняя цена золота за эти 7 лет выросла на 133%. Добывающие компании просто не могут нарастить физические объемы.
Спикеры скептически оценивают слухи из социальных сетей о том, что администрация Трампа планирует создать бюджетно-нейтральный стратегический резерв биткоина за счет переоценки или шорта золота, назвав это чистым хопиумом. По мнению Квинна Томпсона, недавнее введение пошлин на золото со стороны США было лишь элементом жестких тарифных переговоров со Швейцарией, где аффинируется большая часть мирового драгметалла. Идея выпуска облигаций, обеспеченных биткоином, также видится спикерам утопичной, поскольку она способна мгновенно уничтожить доллар. «У США есть армия, нам не нужны резервы в биткоинах, чтобы доказывать свою силу», — резюмирует Невилл.
🚰 Ликвидность на пределе: пополнение TGA и сентябрьский капкан 40:25
После приостановки действия потолка госдолга все внимание макроаналитиков приковано к необходимости Министерства финансов восстановить баланс своего Единого казначейского счета (TGA) примерно на $1 триллион за счет новых выпусков облигаций. Тайлер Невилл призывает инвесторов еженедельно отслеживать график эластичности спроса на резервы Нью-Йоркского Федрезерва (Reserve Demand Elasticity), чтобы вовремя заметить сбои в монетарном водопроводе. Во время кризиса репо в 2018–2019 годах этот показатель падал до минус 1,5, прежде чем глава ФРС Джером Пауэлл был вынужден экстренно остановить количественное ужесточение (QT) и снизить ставки. Пока признаков системного стресса на графике нет.
Однако Квинн Томпсон указывает на скрытый капкан ликвидности, который захлопнется в сентябре. Нынешний глава Минфина Скотт Бессент действует гораздо аккуратнее своей предшественницы Джанет Йеллен, которая буквально затапливала рынок краткосрочными векселями. Ситуация с ликвидностью выглядит следующим образом:
- Минфин искусственно сдвинул эмиссию долговых обязательств на краткосрочные векселя (bills) в августе, сделав этот месяц легким с точки зрения купонных выплат. Цель — полностью опустошить средства коммерческих банков, размещенные в механизме обратного репо ФРС (RRP).
- Баланс RRP упал с триллионных значений до всего $80 млрд (по последним данным Bloomberg). Казначейский счет TGA сейчас находится в районе $350–400 млрд, а к осени его необходимо довести до $850 млрд.
- В сентябре наступает период массивных выпусков долгосрочных купонных облигаций (coupons) на сумму около $200–300 млрд. Поскольку защитная подушка RRP к этому моменту будет полностью исчерпана, Минфину придется извлекать ликвидность напрямую с открытого рынка и банковских депозитов.
Томпсон называет конец сентября главным фактором риска для ликвидности всей финансовой системы. Ситуацию смягчает лишь то, что ФРС начнет снижать ставки параллельно с этими размещениями, что позволит Минфину немного сэкономить на процентных расходах. Тем не менее, доходности двухлетних и пятилетних гособлигаций США уже зажаты в диапазоне чуть выше 3%, в то время как ожидаемая инфляция на ближайшие полгода прогнозируется выше 3%. Рыночные долгосрочные ставки физически не могут падать ниже без объявления глубокой рецессии.
📊 Отрицательные реальные ставки и капитуляция Vanguard 48:14
Единственным выходом для американской экономики в среднесрочной перспективе спикеры видят переход в режим хронически отрицательных реальных процентных ставок. ФРС продолжит снижать номинальные ставки под давлением голосующих членов (таких как Кристофер Уоллер), игнорируя инфляционные риски, чтобы не допустить дефолта государства по своим обязательствам.
На этом фоне Тайлер Невилл обращает внимание на поразительный отчет издания Axios: инвестиционный гигант Vanguard, управляющий многотриллионными активами, резко увеличивает долю облигаций в своих долгосрочных портфелях по умолчанию. Теперь базовая аллокация предполагает:
- 70% портфеля размещается в инструментах с фиксированной доходностью (fixed income).
- 8% из этой доли направляется исключительно в долгосрочные казначейские облигации США (Long-Term Treasuries).
- Доля акций урезана до 30%, из которых лишь 5% отдано под американские акции роста (US Growth).
Vanguard объясняет этот шаг тем, что акции больше не предлагают инвесторам достаточной премии за риск. Тайлер Невилл называет такую стратегию безумием и игрой на удержание счета во избежание проигрыша. По его мнению, бэби-бумеры сознательно соглашаются терять деньги относительно реальной инфляции, лишь бы защитить номинал. Контраргументом позиции Vanguard выступает то, что в случае реальной рецессии дефицит бюджета США улетит в бесконечность, превратив страну в подобие государства третьего мира, и государственные облигации обесценятся первыми.
В завершение беседы Тайлер делится личной историей, отражающей реальную инфляцию в США: несмотря на повышение его доходов в этом году, весь прирост был полностью поглощен ростом расходов на медицинское страхование и увеличением стоимости детского сада (daycare) в Техасе на 10%. Массовое бегство семей из Калифорнии и Нью-Йорка в Техас создало колоссальный кризис предложения на рынке детских учреждений. Спикеры резюмируют, что текущая модель с печатью 6–7% бюджетного дефицита на пике экономического цикла напоминает самый медленный поезд-катастрофу в истории.
