В новом выпуске подкаста We Study Billionaires ведущий Трей Локерби обсудил с управляющим директором инвестиционной фирмы Orbis Грэмом Форстером философию инвестирования в условиях высокой рыночной неопределенности. Бывший математик Кембриджского университета подробно рассказал, почему классический фундаментальный анализ превосходит сложные квантовые модели и как долгосрочные макроэкономические циклы искажают корпоративные стратегии распределения капитала. Ключевой темой беседы стало возвращение так называемой «стоимости времени» и неизбежный переход мировой экономики от доминирования капитала к усилению роли рынка труда.
🎲 От высшей математики к теории покера и теории хаоса 0:18
Грэм Форстер начал свою карьеру на академическом поприще, получив степень магистра математики в Оксфорде и защитив докторскую диссертацию (PhD) в Кембридже. Однако на втором курсе докторантуры его научные ориентиры сместились. По словам Форстера, академическая среда привлекла его своей меритократичностью, но реальность оказалась иной: по мере укрупнения институтов наука становилась все более бюрократизированной и политизированной. Распределение грантов в узкоспециализированных нишах, как утверждает гость, превратилось в сугубо политический процесс, поскольку чиновники, выделяющие финансирование, зачастую не понимали сути сложных научных проектов и не могли адекватно оценить их полезность.
В поисках новых сфер применения своих навыков Форстер наткнулся в старых книжных магазинах Кембриджа на две работы, которые полностью изменили его мышление. Первой стала книга Дэвида Склански «Теория покера». Эта работа зацепила его тем, что описывала искусство принятия решений в условиях жесткой неопределенности и неполной информации с помощью комбинации математики и психологии. Гость осознал, что окружающий мир фундаментально неопределенен даже в рамках закрытых систем. Он начал играть в покер и стал искать профессию, которая позволяла бы легально и авторитетно использовать аналогичные аналитические принципы.
Второй важнейшей находкой стала книга Нассима Николаса Талеба «Одураченные случайностью», опубликованная в 2001 году. Эта книга, по признанию Форстера, зажгла в его сознании свет, аналогично тому, как культовые инвесторы открывают для себя стоимостное инвестирование. Работа Талеба была посвящена роли стохастических процессов в жизни людей и концепции того, что потенциально возможных событий всегда гораздо больше, чем тех, которые происходят в реальности.
Форстер полагает, что человеческий мозг эволюционно склонен мыслить детерминировано, игнорируя стохастическую природу мира. В качестве аналогии он приводит поведение футбольных болельщиков:
«Когда „Манчестер Юнайтед“ выигрывает матч благодаря случайному, самому везучему голу в истории, фанаты считают их величайшей командой на планете, которая не способна ошибиться. Но если они проигрывают на следующей неделе, те же люди требуют уволить тренера и избавиться от половины состава. Это биполярное расписание и непонимание стохастичности — яркий пример того, как детерминированное мышление накладывается на вероятностный мир».
Именно осознание того, что решения необходимо оценивать в «вероятностном пространстве», а не по фактическому результату, привело Форстера в индустрию инвестиций. Ведущий Трей Локерби согласился с этим тезисом, отметив, что от руководителей бизнеса часто требуют идеальной информации, хотя все вынуждены действовать в условиях дефицита данных. В ответ Форстер подчеркнул, что при общении с топ-менеджментом он всегда ищет проявления смирения и признания неопределенности. При этом гость добавил, что многие современные CEO кажутся «слегка психопатичными личностями», поскольку корпоративная культура обязывает их транслировать абсолютную уверенность и силу для ведения людей за собой, даже если это вредит долгосрочному управлению бизнесом.
⚖️ Поиск инвестиционного преимущества и калибровка позиций 7:08
Обсуждая управление капиталом, Трей Локерби процитировал знаменитое правило Уоррена Баффета: «Если вы просидели за покерным столом 20 минут и не поняли, кто здесь простофиля, то простофиля — это вы». Локерби признался, что при открытии любой сделки всегда задается вопросом, не выступает ли он в роли этой жертвы на другой стороне торгового терминала. Это подтолкнуло собеседников к обсуждению критерия Келли — математической формулы расчета размера ставки, основанной на соотношении рыночных коэффициентов и личного преимущества (edge over odds).
Форстер пояснил, что критерий Келли идеально работает в простых бинарных ситуациях, где исход имеет строго два варианта (выигрыш или проигрыш), а точные математические шансы известны заранее. Однако в спортивных ставках или инвестициях люди склонны обманывать себя относительно масштабов своего аналитического преимущества. В реальном портфельном менеджменте ситуация усложняется многократно:
- Небинарность исходов: Инвестиции не имеют исхода «все или ничего», они представляют собой непрерывное распределение вероятностей доходности.
- Трудность оценки преимущества: Инвестору критически важно четко сформулировать свой дифференцированный взгляд — то, что он понимает в бизнесе лучше остального рынка.
По словам Форстера, в Orbis размер позиции определяется строго через эту призму: если у команды есть осязаемый дифференцированный взгляд, дисконт рыночной цены к внутренней стоимости бизнеса огромен, а диапазон возможных сценариев узок, компания может занять до 10% от общего портфеля. Менее очевидные идеи масштабируются по убывающей, а финальным контуром риск-менеджмента выступает анализ корреляции между позициями.
Гость выразил мнение, что инвестиционный подход должен строго соответствовать психологическому складу характера человека. Вместо того чтобы пытаться стать «всесторонне развитым» универсалом, успешному инвестору, по мнению Форстера, полезнее быть «заточенным под конкретную грань» (pointy), максимизируя свои уникальные когнитивные сильные стороны.
📦 Переосмысление Amazon: как нестандартный взгляд на бухучет открывает скрытую прибыль 12:11
В качестве примера реализации дифференцированного взгляда Грэм Форстер привел кейс с акциями Amazon примерно десятилетней давности, когда рыночная капитализация компании была на триллион долларов ниже текущих уровней. В тот период доминирующий рыночный нарратив сводился к критике: «Amazon не приносит прибыли, хотя демонстрирует стремительный рост выручки».
Аналитики Orbis подошли к проблеме с точки зрения стандартов бухгалтерского учета и задались вопросом, как именно компания отражает свои коммерческие расходы. Форстер объяснил логику рассуждений:
- Если традиционный магазин на центральной улице тратит деньги на локальную рекламу, он списывает эти расходы сразу в текущем периоде, надеясь просто завлечь прохожих в двери.
- Если же онлайн-платформа инвестирует в маркетинг для привлечения пользователя, который затем регистрируется, оформляет подписку Amazon Prime и остается внутри экосистемы на годы, эти затраты фактически являются долгосрочной инвестицией.
Следовательно, как утверждает Форстер, расходы на маркетинг Amazon стратегически следовало капитализировать, а не списывать единовременно как текущие операционные издержки. Изменив угол обзора на структуру капитала, аналитики фонда пришли к выводу, что реальная экономическая прибыль Amazon была значительно выше, чем показывала официальная отчетность. По словам гостя, это один из путей нахождения преимущества — понять текущий новостной поток и сопоставить его со своей альтернативной моделью; вторым, более механическим путем, остается скрупулезная оценка стоимости отдельных частей бизнеса (sum-of-the-parts).
🚢 Математическое моделирование пандемии: уроки закрытого круизного лайнера 15:01
Трей Локерби поинтересовался, помогло ли Форстеру его математическое прошлое сориентироваться во время глобальной пандемии COVID-19, когда на первый план вышли экспоненциальные процессы. Форстер подчеркнул, что Orbis позиционирует себя как команду ультра-долгосрочных инвесторов, для которых любые пандемии — это преходящие кризисы. Тем не менее в начале 2020 года фирма попыталась построить собственную эпидемиологическую модель.
Чистым источником статистических данных, по словам Форстера, послужил круизный лайнер, заблокированный из-за карантина у берегов Гонконга. Этот корабль представлял собой идеальную закрытую систему:
- Было известно точное число людей на борту.
- Отслеживалось точное количество заражений в динамике.
- Хорошо просматривалась демографическая структура пассажиров (преимущественно пожилые люди).
- Были зафиксированы реальные показатели смертности внутри этой изолированной группы.
На основе этих данных аналитики Orbis рассчитали истинный коэффициент смертности от вируса, который составил около 1% для данной возрастной когорты. Форстер отметил, что этот показатель оказался примерно в 20 раза выше, чем у тяжелых штаммов сезонного гриппа, чья смертность в плохие годы составляет около 0,05%.
Основная ошибка инвесторов Orbis в тот период, по признанию Форстера, заключалась не в оценке самого вируса, а в прогнозировании действий регуляторов. Руководство фонда посчитало невозможным, что правительства пойдут на тотальное закрытие глобальной экономики (лишь Швеция осталась наиболее открытой, что удивило аналитиков). Этот опыт показал, насколько непредсказуемыми могут быть цепочки последствий: даже верно смоделировав биологическую часть, фирма не угадала масштаб политического ответа, из-за чего корректировка портфеля была проведена с опозданием, когда паника уже заложилась в котировки.
Тем не менее Форстер убежден, что любой панический период полностью разрушает гипотезу эффективного рынка. Во время COVID-19 возникли колоссальные рыночные диспропорции и экстремальные неэффективности, что сделало это время невероятно продуктивным для долгосрочных стоимостных инвесторов.
💎 Наследие миллиардера Аллана Грэя: 50 лет генерации альфы 21:02
Значительная часть беседы была посвящена основателю Orbis и одноименной южноафриканской компании Allan Gray — миллиардеру Аллану Грэю. Аллан Грэй начинал карьеру в США в фонде Fidelity в 1960–1970-х годах после окончания Гарвардской школы бизнеса, застав золотую эпоху американского активного сток-пикинга. Получив опыт, он вернулся на родину в Южную Африку, где инвестиционный ландшафт в 1973 году был чрезвычайно неэффективным. В то время независимых управляющих активами в стране практически не существовало — деньгами граждан распоряжались страховые компании, продававшие неэффективные продукты.
Форстер напомнил, что Грэй запустил свой бизнес в 1973 году — прямо на пике пузыря акций Nifty 50 в США. Избежав перегретых секторов, Грэй выстроил уникальный долгосрочный трек. В 1990 году он передал операционное управление локальной фирмой партнерам и переехал на Бермудские острова, чтобы основать Orbis для работы на международных рынках по той же философии.
Результаты 50-летней истории компаний Аллана Грэя Форстер назвал феноменальными:
- Средняя избыточная валовая доходность (gross alpha) за полвека составила около 6–7% годовых в долларах США над бенчмарками.
- Общая среднегодовая доходность составила около 16%.
- Условные $10 000, вложенные в фонд в 1973 году, к настоящему времени превратились бы примерно в $16 млн.
Трей Локерби добавил, что долголетие в инвестициях имеет решающее значение, напомнив, что, по некоторым оценкам, до 99% личного состояния Уоррена Баффета было создано уже после того, как тот перешагнул 60-летний рубеж.
По воспоминаниям Форстера, лично работавшего с Грэем в Бермудском офисе, основателя отличала невероятная интеллектуальная гибкость. Его невозможно было причислить к какому-то одному лагерю: он не был догматичным инвестором стоимости, или инвестором роста, или специалистом по специальным ситуациям. Грэй был готов купить даже самую дорогую акцию технологического сектора, если ее цена оказывалась ниже расчетной внутренней стоимости. Гость посетовал, что за последние 10 лет на рынке сформировался культ «компаундеров» (постоянно растущих лидеров вроде Amazon или Google), из-за чего многие инвесторы добровольно сузили свой горизонт возможностей, отказываясь смотреть на другие недооцененные активы.
🤖 Квантовые алгоритмы против фундаментального анализа: общественное благо инвестиций 27:13
Трей Локерби спросил, почему Форстер с его сильной математической подготовкой не выбрал стезю количественного (квантового) трейдинга, по которой пошел, например, Джим Саймонс в фонде Renaissance Technologies. Гость признался, что изучал этот путь и читал биографию Саймонса, но сознательно отказался от чистой квантовой индустрии по двум фундаментальным причинам.
Во-первых, Форстер убежден, что традиционное стоимостное инвестирование выполняет важнейшую социальную и альтруистическую функцию, которая во многом была дискредитирована за последние два десятилетия из-за негативного шлейфа вокруг финансового сектора. Процесс выравнивания рыночных цен с фундаментальными показателями бизнеса или сырья крайне важен для общества: цены являются ключевым сигналом для всей экономики, и если они искажены, происходит колоссальное неэффективное распределение капитала.
Форстер констатировал, что за последние 15 лет на рынке начался массовый исход аналитиков из активного управления в пассивные индексные фонды. На звонках менеджмента компаний стало присутствовать гораздо меньше живых исследователей. По мнению гостя, квантовые фонды лишь эксплуатируют сиюминутные сигналы, но не инвестируют в реальные доли бизнеса.
Во-вторых, Форстера всегда пугал риск внезапного исчезновения математического сигнала. Квантовые модели могут идеально работать на исторических бэк-тестах (включая применение линейных и нелинейных техник или ИИ), но если за алгоритмом нет четкого фундаментального обоснования, за ним невозможно закрепить крупные суммы реального капитала. За исключением отдельных закрытых фондов Renaissance, которые показывают стабильно высокие результаты на ограниченном объеме капитала, общие показатели альфы в квантовой индустрии Форстер охарактеризовал как весьма посредственные и неоднородные. Напротив, фундаментальный подход Orbis и Allan Gray доказал свою устойчивость на протяжении полувека, поскольку он базируется на неизменной человеческой психологии — страхе и жадности.
⏳ Цикл «Великого распределения»: отрицательная премия за срок и искажение капитализма 31:32
Анализируя текущую макроэкономическую ситуацию, Форстер сослался на свое эссе «The Greatness Allocation». Он отметил, что, будучи инвесторами формата bottom-up, специалисты Orbis начали замечать системные аномалии: последние несколько лет их модели настойчиво отправляли капитал в так называемые бизнесы с «короткой дюрацией». Это зрелые компании, генерирующие огромный свободный денежный поток (free cash flow) и выплачивающие высокие дивиденды прямо сейчас, но не имеющие возможностей для масштабного реинвестирования капитала в собственный бурный рост. С другой стороны, компании с «длинной дюрацией» (технологические лидеры с обещаниями сверхприбылей в далеком будущем) торговались с заоблачными мультипликаторами.
Подобный перекос Форстер считает третьим крупным прецедентом в современной истории после 1973 года и конца 1990-х годов. Главной причиной всех трех аномалий гость называет падение «премии за срок» (term premium) до критических или даже отрицательных значений. Ссылаясь на книгу Эдварда Чанселлора «Цена времени», Форстер напомнил академическую структуру доходности долгосрочных облигаций (например, 10-летних казначейских векселей США):
- Ожидания по траектории краткосрочных реальных процентных ставок.
- Ожидаемый темп инфляции в экономике.
- Премия за срок — дополнительная маржа, компенсирующая риск неопределенности владения длинной бумагой вместо ежегодного перекладывания коротких облигаций.
Поскольку будущее распределение вероятностей инфляции и ставок всегда шире детерминированных прогнозов, премия за срок исторически обязана быть положительной. Однако в последние пять лет из-за беспрецедентного глобального количественного смягчения (QE) со стороны мировых центробанков премия за срок ушла в отрицательную зону.
Форстер подчеркнул, что отрицательная стоимость времени выворачивает капитализм наизнанку: доллар, полученный через 10 лет, в такой парадигме ценится выше, чем доллар в кармане сегодня. Это толкает инвесторов к иррациональной переоценке акций роста:
- В конце 1960-х годов финансовая репрессия после Второй мировой войны ради снижения госдолга загнала деньги в сектор Nifty 50 (например, Xerox торговался по 70–80 годовых прибылей).
- В конце 1990-х годов Алан Гринспен резко снизил ставки после азиатского финансового кризиса, обнулив премию за срок и надув дотком-пузырь.
- В 2010–2020-х годах масштабное QE привело к новому цифровому пузырю.
Когда котировки улетают в космос, менеджмент компаний начинает принимать разрушительные для экономики решения, подчиняясь требованиям рынка. Форстер привел в пример стриминговые платформы: Netflix и Disney тратили миллиарды долларов на производство собственного контента, сознательно отказываясь от сотен миллионов долларов гарантированных кассовых сборов в кинотеатрах ради погони за каждым новым подписчиком, поскольку фондовый рынок оценивал бизнес исключительно по динамике абонентской базы, игнорируя убытки.
Следствием этого «цифрового безумия» стало критическое падение капитальных затрат (CapEx) в реальном секторе — в добыче металлов и традиционной энергетике. Недоинвестирование базовой инфраструктуры в итоге вызвало жесткий дефицит сырья и запустило масштабную инфляционную спираль, усугубленную геополитическими потрясениями. Форстер полагает, что сейчас мировая экономика находится лишь в самой ранней стадии болезненного разворота этого многолетнего макроцикла.
🛠️ Смена парадигмы: возрождение силы труда и уроки 1950-х годов 41:01
Ведущий Трей Локерби провел параллель с выводами Моргана Хаузела из книги «Психология денег». Хаузел задавался вопросом, почему американское общество вспоминает 1950-е годы как «золотую эпоху» стабильности. Ответ кроется в том, что при максимальной ставке подоходного налога в 91% в США практически отсутствовал колоссальный разрыв в благосостоянии между богатыми и бедными. Ожидания граждан соответствовали их реальным возможностям. С тех пор доход на душу населения в США вырос в три раза, но из-за чудовищного неравенства, подстегнутого инфляцией финансовых активов, люди чувствуют себя беднее, чем их деды.
Грэм Форстер согласился с этим анализом, добавив, что макроэкономический маятник неизбежно качнется от защиты интересов капитала к защите прав трудящихся. Гость выразил удивление, что это не произошло раньше, ведь реальные располагаемые доходы рядовых избирателей стагнировали или снижались на протяжении последнего десятилетия. Этот процесс маскировался «иллюзией бесплатного обеда»: венчурный капитал заливал деньгами технологические стартапы, которые демпинговали, предлагая потребителям дешевую доставку еды или бесплатные цифровые сервисы.
Теперь эта эпоха завершена. Форстер ожидает мощного всплеска профсоюзного движения и жестких требований по индексации заработных плат. Руководители центральных банков, по мнению гостя, демонстрируют полное непонимание ситуации:
«Глава Банка Англии недавно выступил с нелепым заявлением, призвав британцев просто не просить повышения зарплаты. Но если вы заставляете реальные доходы населения уходить в отрицательную зону, вы разрушаете социальную ткань общества. Возвращение баланса сил от капитала к труду — это долгосрочный позитивный и необходимый процесс, даже если он пугает регуляторов угрозой инфляции».
🗺️ Глобальные дисбалансы: почему японский фондовый рынок идеален для выбора акций 43:55
Локерби отметил, что текущие процессы носят глобальный характер, но при этом центральные банки рассинхронизированы: пока Федеральная резервная система США агрессивно ужесточает монетарную политику, Народный банк Китая, напротив, смягчает параметры и заливает ликвидность в экономику. Он спросил, как Orbis строит международную стратегию с учетом этих факторов.
Форстер вновь подчеркнул приоритет подхода bottom-up над макропрогнозами, приведя в пример опыт работы фонда в Японии, где специальная стратегия была запущена еще в 1998 году. С тех пор японский индекс TOPIX демонстрировал ничтожную доходность — около 3% годовых в иенах, а в долларовом выражении результат оказался еще хуже. Для пассивного индексного инвестора Япония стала кладбищем капитала.
Однако для активного сток-пикера, каким был Аллан Грэй, японский рынок всегда оставался идеальным полигоном из-за обилия недооцененных нишевых компаний. Аналитики Orbis годами методично искали бизнесы, на балансах которых скапливались огромные объемы нераспределенного кэша. Взаимодействуя с местным менеджментом, инвесторы помогали им перестраивать фреймворк распределения капитала: улучшать дивидендную политику, проводить байбэки и избавляться от непрофильных активов. Эта точечная работа принесла фонду огромную доходность вопреки стагнации широкого японского индекса.
По мнению Форстера, угадать глобальные движения процентных ставок или макропеременные невозможно, если только инвестор не пьет кофе по утрам с Джеромом Пауэллом; единственная разумная защита — покупка бизнеса с глубоким запасом прочности (margin of safety).
🛡️ Разжатие мультипликаторов 2022 года и текущая стратегия Orbis 46:22
Касаясь итогов масштабного падения рынков, Форстер пояснил, что вся просадка акций была математически предопределена ростом доходностей облигаций. Любая инвестиционная доходность формируется из двух составляющих:
- Фактический рост чистой прибыли компании.
- Изменение мультипликатора (коэффициента P/E), который инвесторы готовы платить за этот поток прибыли.
Когда стоимость денег резко пошла вверх, рыночные мультипликаторы закономерно сжались, подстраиваясь под новую безрисковую ставку. Поскольку большинство участников рынка привыкли ориентироваться на спотовые показатели и не закладывали нормализацию премии за срок, падение акций оказалось болезненным.
При этом Форстер считает, что американский рынок до сих пор остается переоцененным. Инвесторы продолжают ментально цепляться за исторические оценки аномального прошлого десятилетия «дешевых денег», хотя они были девиацией от нормы. Настоящие риски для США лежат в плоскости структурных изменений: на протяжении долгого времени корпоративная маржинальность удерживалась на исторических максимумах за счет дешевой рабочей силы, низких налоговых ставок и минимальных процентных расходов. По прогнозам гостя, разворот этих трех факторов неизбежно приведет к долгосрочному сжатию маржи американских корпораций и падению их прибылей.
В текущих условиях Orbis делает ставку на скучные, обделенные вниманием широкой публики реальные бизнесы. Форстер сформулировал инвестиционное кредо фонда: «Мы обожаем апатию рынка». В качестве примера он привел компании с дивидендной доходностью в 5–6%, чьи операционные показатели стабильно растут темпами на уровне инфляции (около 4% в год). Такой актив дает базовые 9% доходности сразу, но при этом обладает колоссальной бесплатной опциональностью: при нормализации макроэкономического цикла эти недооцененные акции способны показать мгновенный апсайд в 40–50%.
🏝️ Библиотечная тишина Бермудских островов против шума Уолл-стрит 53:44
В финале беседы Трей Локерби провел аналогию между переездом Уоррена Баффета из Нью-Йорка в Омаху и физическим расположением штаб-квартиры Orbis на Бермудских островах. Он спросил, помогает ли географическая удаленность сохранять ясность ума и независимость суждений.
Грэм Форстер назвал Бермуды потрясающим местом для долгосрочного инвестора, сравнив атмосферу в офисе с тишиной академической библиотеки. По его словам, для формирования глубокого дифференцированного взгляда критически важно не находиться в эпицентре постоянного информационного шума Уолл-стрит или лондонского Сити, где чужие мнения ежесекундно атакуют мозг со всех сторон.
Помимо ментальной гигиены, островная жизнь дает невероятную бытовую эффективность. Форстер рассказал личную историю: путь до работы у него занимает всего пять минут пешком, что позволяет ему без проблем заглядывать в школу к детям на спортивные мероприятия в течение дня. Отсутствие изнурительных многочасовых поездок в транспорте (commute), характерных для мегаполисов вроде Лондона или Нью-Йорка, позволяет тратить каждую минуту жизни либо на продуктивную работу, либо на семью, сохраняя предельный фокус на инвестиционном процессе.
