Инвестиционная среда может стать настолько привычной, что превращается в невидимую данность, и именно здесь, по мнению Грэма Форстера, кроется главная опасность для современного инвестора. В большом интервью для канала Excess Returns эксперт анализирует тектонические сдвиги в глобальной экономике, объясняя, почему многолетний цикл доминирования США подходит к концу и какие «мужественные вопросы» должен задать себе каждый участник рынка перед 2026 годом.
🐟 Метафора «воды»: почему мы не замечаем глобальных сдвигов 0:00
В основе инвестиционной философии Грэма Форстера лежит притча, популяризированная писателем Дэвидом Фостером Уоллесом в его знаменитой речи «Это вода» . Суть истории проста: две молодые рыбы плывут навстречу старой рыбе, которая спрашивает: «Как вам вода?». Проплыв еще немного, одна молодая рыба спрашивает другую: «Что, черт возьми, такое вода?» .
Для инвесторов «водой» является рыночная среда, которая не менялась десятилетиями. По словам Форстера, последние 25 лет мы жили в условиях самоподкрепляющегося цикла, который начался примерно в 2000 году с вступлением Китая во Всемирную торговую организацию (ВТО) .
Основные характеристики этого цикла, по мнению спикера:
- Китай и другие страны Азии (Корея, Тайвань) поддерживали дешевую валюту и низкую стоимость труда для экспорта товаров в США .
- Избыточные сбережения от этого экспорта возвращались в США для покупки казначейских облигаций, что искусственно занижало процентные ставки .
- Низкие ставки подталкивали вверх цены на активы (акции и недвижимость), стимулируя потребление в США и замыкая цикл .
Форстер утверждает, что этот процесс привел к серьезным искажениям: дефицит бюджета США достиг 6% ВВП, а государственный долг — 130% ВВП .
🛠️ Разрушение старого цикла и подъем «внутреннего» капитализма 10:06
Грэм Форстер полагает, что привычная «вода» начинает менять направление из-за накопившегося напряжения в мировой системе . Он выделяет несколько уровней этих изменений:
- Политический уровень: Растущее недовольство населения в странах с дефицитом (США, Великобритания, Франция) привело к смене лидерства и введению тарифов, которые призваны остановить бесконтрольный поток импорта .
- Микроэкономический уровень: Компании в странах с профицитом (Корея, Япония) десятилетиями страдали от подавления внутреннего потребления ради экспорта. Сейчас эти страны запускают программы реформ, такие как «Value Up» в Корее и корпоративные реформы в Японии, направленные на повышение доходности акционеров .
- Перераспределение капитала: Вместо того чтобы инвестировать сбережения за рубеж (в облигации США), страны начинают направлять деньги на внутреннее развитие. Форстер называет это возвращением к «государственному капитализму» .
По мнению эксперта, это приведет к тому, что активы, которые десятилетиями были лидерами (американская недвижимость, акции роста в США), начнут сталкиваться с трудностями из-за роста стоимости капитала .
📊 Риски индексации и ловушка «бенчмарк-ориентированности» 14:10
Одной из главных проблем современной индустрии управления активами Форстер считает чрезмерную концентрацию портфелей в одних и тех же бумагах из-за пассивного инвестирования .
Спикер критикует подход многих аллокаторов капитала, которые измеряют риск как «ошибку следования» (tracking error) за индексом:
- Если портфель сильно отличается от бенчмарка, он считается «рискованным», даже если он состоит из качественных и дешевых бизнесов .
- По мнению Форстера, это стимулирует менеджеров «прижиматься» к индексу, покупая переоцененные гигантские компании .
- Фиксированные комиссии (fixed fees) мотивируют менеджеров просто наращивать объем активов под управлением (AUM), а не искать избыточную доходность, что делает их заложниками текущего рыночного состава .
🇺🇸 Американская исключительность: фундаментальные показатели vs «добавки» 17:30
Разбирая феноменальную доходность индекса S&P 500 за последние 15 лет (около 13% годовых), Грэм Форстер разделяет её на компоненты :
- Фундаментальная часть (7%): Рост продаж на акцию и дивидендная доходность. Это спикер называет «нормальной» доходностью рынка .
- Спекулятивные «добавки» (6%): Расширение маржинальности бизнеса (2,5%) и рост оценки по мультипликаторам (2,5%) .
Грэм Форстер утверждает, что для продолжения такой доходности инвесторам нужно верить в дальнейшее расширение маржи и мультипликаторов. Однако, если экстраполировать текущий рост маржи, к 2040 году она должна достичь 19%, что эксперт считает маловероятным сценарием . В то же время ожидаемая доходность международных акций (Ex-US) значительно выше из-за их дисконта к американским аналогам .
🤖 Искусственный интеллект: пузырь или новая реальность? 32:10
На вопрос о том, является ли ИИ пузырем, Форстер отвечает осторожно: «Возможно» . Он сравнивает текущее поколение технологических лидеров с «фанатами Star Trek», которые стремятся к созданию сверхразума любой ценой, зачастую игнорируя экономическую отдачу от вложенного капитала (Capex) .
Ключевые тезисы Форстера по теме ИИ:
- Огромные вложения в инфраструктуру могут не привести к адекватной прибыли для инвесторов из-за избытка капитала .
- Рост капитальных затрат сдерживается физическими ограничениями: нехваткой энергии и производственных мощностей для чипов .
- Спикер рекомендует искать «косвенных» бенефициаров. Пример — корейский холдинг SK Square, владеющий долей в SK Hynix (ключевой игрок в производстве памяти для ИИ). По расчетам Форстера, через SK Square можно купить экспозицию на ИИ-бум с огромным дисконтом: при рыночной капитализации холдинга в $28 млрд стоимость его доли в Hynix составляет $50–60 млрд .
🧱 Пирамида Маслоу в инвестициях: переход от «хотелок» к потребностям 40:42
Интересным аналитическим инструментом, представленным в интервью, является применение иерархии потребностей Маслоу к рынкам капитала . Форстер полагает, что западное общество долгое время направляло капитал на вершину пирамиды — в сферу развлечений, социальных сетей и «самовыражения» (например, алгоритмы TikTok или ИИ-генераторы контента) .
Однако сейчас происходит возврат к основанию пирамиды:
- Энергетическая безопасность: Старые электросети и трансформаторы требуют масштабного обновления .
- Продовольственная безопасность и оборона: После долгого периода «дивидендов мира» страны вынуждены снова инвестировать в ВПК и устойчивое сельское хозяйство .
- Судостроение: Форстер приводит пример критического отставания США от Китая в этой отрасли, что делает судостроительные мощности партнеров (например, Кореи) стратегически ценным ресурсом .
🌏 Развивающиеся рынки и риск Китая 49:59
Форстер утверждает, что сегодня избегать развивающихся рынков (EM) может быть опаснее, чем владеть ими . Он подчеркивает, что в Азии есть компании исключительного качества, такие как TSMC, которую он называет «самой важной компанией в мире», без которой не существовало бы ни Nvidia, ни Tesla .
Относительно Китая спикер выражает опасения, несмотря на низкие оценки компаний :
- Существует фундаментальный конфликт между растущей сверхдержавой (Китай) и существующей (США), который исторически редко заканчивался хорошо .
- Идеологические различия в управлении и мышлении делают столкновение этих систем в ближайшие 10 лет весьма вероятным .
🧠 Психология успеха: 90% правильных решений ради 60% результата 55:51
В завершение Грэм Форстер оспаривает популярное мнение о том, что лучшим инвесторам достаточно быть правыми в 60% случаев . Он проводит грань между «качеством решения» и «результатом», используя аналогию с покером .
По расчетам Форстера, из-за высокого уровня шума и удачи на рынках инвестору нужно принимать правильные решения в 90–95% случаев, чтобы в итоге получить хотя бы 60% выигрышных позиций в портфеле . Главным качеством инвестора он называет смирение (humility), подчеркивая, что в неопределенном мире менеджеры, излучающие стопроцентную уверенность, — это самый большой риск для клиента .
