В преддверии знаменитого ежегодного собрания акционеров Berkshire Hathaway инвестор Мониш Пабрай стал гостем подкаста We Study Billionaires. В глубоком аналитическом интервью ведущий Стиг Бродерсен обсудил с ним эффективность развивающихся рынков, уникальные подходы к анализу корпоративной отчетности и концепцию инвестиционной «круговой обороны». Собеседники разобрали ключевые ошибки управления капиталом, проблему размытия долей топ-менеджментом и фундаментальное значение абсолютной честности в бизнесе и личной жизни.
🧠 Ловушки мышления и фильтрация информации 1:20
Обсуждение началось с разбора психологических аспектов инвестирования. Ведущий Стиг Бродерсен отметил, что регулярное перечитывание эссе Чарльза Мангера «Психология общечеловеческих заблуждений» из книги «Альманах бедного Чарльза» заставляет его чувствовать уязвимость перед лицом многочисленных ментальных искажений. Будучи инвестором в фонды Пабрая (Pabrai Funds), Бродерсен выразил опасение, что симпатия и уважение к гостю могут подспудно влиять на объективность восприятия информации, формируя эффект «Лаллапалуза» — каскад взаимоусиливающих когнитивных ошибок.
Мониш Пабрай согласился с тем, что сохранять объективность чрезвычайно трудно, и признался, что сам регулярно совершает подобные ошибки. По мнению инвестора, человеческий мозг эволюционировал на протяжении тысячелетий в условиях африканской саванны, где главным приоритетом было физическое выживание, а не эффективное управление долгосрочным капиталом. Из-за этого базовые механизмы мышления содержат множество эволюционных «причуд». Пабрай подчеркнул, что книги Роберта Чалдини и труды Чарльза Мангера помогают осознать эти ловушки, однако такие фундаментальные искажения, как склонность к последовательности и обязательствам (commitment and consistency bias), остаются неотъемлемой частью человеческой природы. Единственный доступный инвестору способ минимизации ущерба — постоянное самонаблюдение и попытки своевременно обойти ментальные капканы, хотя полностью застраховаться от них невозможно.
🇹🇷 Феномен турецкого рынка: девять дней на одну акцию 6:58
Стиг Бродерсен обратил внимание на то, что за последние 12 месяцев в выступлениях Мониша Пабрая стали регулярно появляться новые темы, включая детальный разбор инвестиций на турецком фондовом рынке, в частности в компании TAV Airports и Reysas. Ведущий привел примечательную статистику: 80% акций на турецком рынке удерживаются инсайдерами и крупными иностранными фондами, которые торгуют крайне редко, в то время как оставшиеся 20% находятся в руках розничных инвесторов. При этом средний период владения акцией у местных трейдеров составляет всего 9 дней, а само турецкое слово, обозначающее инвестирование, буквально переводится как «игра на бирже». Бродерсен напомнил, что Бенджамин Грэм оценивал срок возврата цены к внутренней стоимости в 18 месяцев, а современные управляющие говорят о 2–3 годах, и спросил, как эта сверхвысокая активность влияет на эффективность рынка.
Мониш Пабрай согласился с тем, что классический тезис Грэма остается незыблемым: в долгосрочной перспективе рынок — это весы, а в краткосрочной — машина для голосования. Однако специфика Турции такова, что когда инвестор озвучивал местным участникам цифру в 9 дней, те удивлялись столь длительному сроку, поскольку их личные знакомые открывают позиции в 10 часов утра и стремятся закрыть их к 14:00. Как утверждает Пабрай, такое отношение превращает торговлю в азартную игру, что порождает колоссальную неэффективность цен. В качестве примера он привел логистическую компанию Reysas, чья рыночная оценка долгое время оставалась глубоко искаженной, поскольку никто из спекулянтов не занимался реальным анализом бизнеса.
Гость процитировал Уоррена Баффета, назвавшего фондовый рынок механизмом перераспределения капитала от активных участников к неактивным. Пабрай сравнил текущее состояние турецкого рынка с «временной петлей», возвращающей инвестора в США 1960–1970-х годов или в Индию начала 1990-х, когда высококачественные бизнесы торговались с однозначными мультипликаторами прибыли. В современных развитых западных маркетax подобные глубокие ценовые диспропорции, по мнению Пабрая, практически не встречаются.
📑 Четыре шага к отсеву: алгоритм анализа компаний 10:32
Ведущий напомнил о методике Пабрая по изучению годовых отчетов, цель которой — максимально быстро найти причины для отказа от сделки. Этот процесс может занимать от нескольких секунд до минут. Если компания не отсеивается сразу, Пабрай применяет четырехступенчатый фильтр:
- Поиск обзоров в закрытом сообществе Value Investors Club. Это позволяет сэкономить время, получить качественный срез характеристик бизнеса и использовать аналитический опыт коллег.
- Анализ писем акционерам от руководства компании. Пабрай поручает ассистенту распечатывать эти документы, но строго при условии, что они написаны лично генеральным директором или основателем, а не PR-агентством. Инвестор оценивает, склонно ли руководство завышать обещания, как оно выполняет обязательства и как вело себя в периоды прошлых кризисов — во время мирового финансового кризиса 2008 года или пандемии.
- Чтение неотредактированных транскриптов сессий вопросов и ответов (Q&A) с аналитиками. Пабрай обращает внимание на моменты, где менеджмент застигнут врасплох, игнорируя при этом стандартные вопросы аналитиков, пытающихся подогнать краткосрочные квартальные показатели под свои таблицы Excel.
- Детальное самостоятельное изучение полных официальных годовых отчетов компании. Это финальный этап, на который уходят основные часы работы.
В ответ на вопрос Бродерсена о планах изучить 50 новых компаний за 2023 год Пабрай сообщил, что уже детально разобрал около 17–18 бизнесов, двигаясь по графику «одна компания в неделю», чему сильно способствовала его личная поездка в Турцию.
🛡️ Стратегия «круговой обороны» и формула 4% успеха 13:24
Главным концептуальным открытием года Мониш Пабрай назвал разработанную им стратегию «круговой обороны» (circle the wagons approach). В качестве обоснования он привел свежее письмо Уоррена Баффета акционерам Berkshire Hathaway. Баффет открыто признал, что за 58 лет управления корпорацией выдающийся результат был достигнут благодаря всего лишь 12 правильным инвестиционным решениям (примерно одно решение на 25 шагов, или 4% успешных сделок). За это время Баффет приобрел более 80 компаний, нанял не менее 10 ключевых менеджеров и купил акции более 210 эмитентов — суммарно свыше 300 решений. Чарльз Мангер также неоднократно подчеркивал, что без топ-15 лучших сделок долгосрочный трек-рекорд Berkshire оказался бы посредственным.
Пабрай продемонстрировал действие правила 4% на нескольких исторических примерах:
- Индекс Nifty 50 (США, 1970-е годы): Если предположить, что инвестор вложил средства в 50 популярнейших «голубых фишек» на пике рынка в 1972 году перед масштабным падением, распределив капитал по 2% на каждую акцию, и удерживал их до сегодняшнего дня, его среднегодовая доходность составила бы 10,2% (против 10,3% у индекса S&P 500). Даже покупка по экстремально завышенным оценкам при условии пассивного удержания позволила бы идти вровень с широким рынком. Если же включить в этот гипотетический портфель акции Walmart, купленные по цене IPO в 1970 году с весом в 2%, а остальные 49 компаний полностью списать до нуля, доходность портфеля за 52 года составила бы 13,3% годовых, существенно обогнав S&P 500. Одно сверхуспешное решение полностью перекрывает любые катастрофические убытки.
- Кейс Ракеша Джунджунвалы (Индия): Известный индийский инвестор начал свой путь в 25 лет с капиталом в $400 и к моменту смерти в возрасте 62 лет аккумулировал $5,8 млрд. В 2003 году он направил 4% своего портфеля ($3,4 млн из общего капитала в $85 млн) в зрелую компанию Titan Industries. Даже если бы все остальные его инвестиции обесценились до нуля, одна эта позиция выросла в 400 раз и принесла его семье $1,4 млрд без учета реинвестированных дивидендов.
- Кейс фонда Nick Sleep (инвестиции в Amazon): Пабрай отметил, что исключение акций Amazon из портфеля Ника Слипа превратило бы его результаты в средние, тогда как долгосрочное удержание обеспечило феноменальный успех.
- Холдинг Naspers (Южная Африка): В 2001 году старая медиакомпания с капитализацией около $500 млн инвестировала $32 млн в молодой китайский стартап Tencent, получив долю в 46%. Руководство практически не продавало акции: к 2018 году их доля оценивалась в $170 млрд, а на пике в 2021 году — в $270 млрд. Сделка составляла 6% от первоначальной стоимости Naspers, а все остальные сотни инвестиций холдинга не имели никакого значения для итогового результата.
Исторический термин «круговая оборона» восходит к практике американских пионеров XIX века, которые при нападении выстраивали повозки в круг, пряча главные ценности в центре. В инвестициях, как утверждает Пабрай, эта модель требует жесткого невмешательства в работу лучших активов портфеля. Инвестор сформулировал три главных постулата бизнеса:
- Ошибки неизбежны, их в портфеле будет много.
- Фондовый рынок невероятно снисходителен — можно ошибаться в 98% случаев и все равно получить огромный капитал.
- Успех возможен только при условии покупки первоклассных бизнесов по разумной цене с намерением удерживать их вечно.
Пабрай подытожил: инвесторы часто совершают ошибку, «срезая цветы и поливая сорняки». Самое главное — защитить «цветы» (лучшие компании), а судьба «сорняков» уже не окажет решающего влияния на итоговое богатство.
🛑 Обратный выкуп акций и специфика управления в Японии и Турции 24:39
Стиг Бродерсен поднял вопрос об обратном выкупе акций (buyback). Он сослался на вопрос одного из студентов, спросившего, почему руководителям компаний так трудно выкупать собственные акции, когда их цена опускается существенно ниже внутренней стоимости. Ранее Пабрай отмечал, что генеральные директора чаще всего являются успешными продавцами и неисправимыми оптимистами, но редко обладают талантом эффективных распределителей капитала (за редкими исключениями вроде Генри Синглтона). Бродерсен привел в пример основателей турецкой Reysas (команду отца и сына), которые демонстрируют высокую грамотность при расчете окупаемости проектов (например, инвестиций в солнечные панели), но спросил, почему даже такие сильные основатели пасуют перед байбэками, когда акции торгуются ниже ликвидационной стоимости активов.
Мониш Пабрай проиллюстрировал эту проблему свежим кейсом японской компании Shinoken. Ранее его фонд владел долей в этом бизнесе, привлеченный сильным основателем и стабильным денежным потоком от управления недвижимостью. Однако Пабрай столкнулся с нежеланием менеджмента проводить масштабный выкуп акций, несмотря на избыток ликвидности. Инвестор даже направлял руководству презентацию на японском языке, объясняющую выгоды байбэков. Не дождавшись решительных действий (компания лишь слегка «прикусывала» акции на рынке), фонд Пабрая полностью продал долю. Спустя пару лет основатель Shinoken полностью осознал выгоду, выставил тендерное предложение с небольшой премией и осуществил делистинг, выкупив весь бизнес с колоссальной скидкой к его реальной стоимости.
Пабрай объяснил, что корпоративная культура Японии имеет два серьезных барьера для долгосрочных инвесторов. Во-первых, большинство японских советов директоров управляют бизнесом в интересах сотрудников, а не акционеров: их приоритет — стабильность и недопущение увольнений даже в глубокие кризисы, за что акционеры платят снижением доходности. Во-вторых, страна переживает тяжелейший демографический кризис. По приведенным Пабраем данным, за прошлый год в Японии умерло 1,6 млн граждан, а родилось всего 800 тысяч, что означает чистую убыль населения почти в 1 млн человек за год (в Южной Корее ситуация еще более критическая).
Что касается турецкой Reysas, Пабрай отметил, что основатели также признали свои прошлые ошибки и сейчас активно наращивают доли, выкупая акции на рынке. Психологическая трудность байбэка для CEO, по мнению гостя, заключается в том, что они видят, как реальные деньги уходят со счетов компании, но не получают мгновенного роста котировок. Для агрессивного выкупа акций требуется глубокая «вера в математику», которой обладал Генри Синглтон.
💸 Угроза размытия капитала и «похоронный бизнес» Constellation Software 33:53
Собеседники перешли к обсуждению скрытых издержек инвесторов — опционных программ для менеджмента. Ссылаясь на расчеты инвестора Криса Блумстрана (Chris Bloomstran), Бродерсен отметил, что компании из индекса S&P 500 ежегодно выпускают в среднем около 2% новых акций для поощрения топ-менеджмента в рамках фондового вознаграждения (SBC). Пабрай высказал мнение, что Кремниевая долина и весь технологический сектор страдают от «передозировки» этой моделью, когда акции раздаются всем сотрудникам подряд. Поскольку это неденежные расходы, советы директоров не осознают их реальной стоимости. Изменение правил учета GAAP заставило компании отражать SBC в отчетах о прибылях и убытках, что привело к массовому переходу корпораций на использование манипулятивных метрик вроде «скорректированного EBITDA». Пабрай назвал такую практику несправедливой игрой по принципу «орел — менеджмент выигрывает, решка — акционеры не теряют (но и не приобретают)», поскольку у руководителей отсутствует реальный риск потери собственных денег.
В качестве эталона правильной мотивации Пабрай привел две компании:
- Мотивация в Berkshire Hathaway и Constellation Software: Руководители подразделений этих корпораций покупают акции на открытом рынке на свои чистые доходы после уплаты налогов. Основатель Constellation Software Марк Леонард вообще отказался от зарплаты и бонусов, получая доход исключительно как акционер.
- Антипример Oracle: Пабрай противопоставил этот подход поведению Ларри Эллисона из Oracle, который, имея огромную долю в компании, на протяжении десятилетий получал колоссальные пакеты дополнительного фондового вознаграждения, фактически вводя налог на остальных акционеров. Для сравнения, Билл Гейтс в Microsoft всегда довольствовался крайне скромным фиксированным окладом.
Несмотря на то, что капитализация Constellation Software превысила $50 млрд и поддерживать историческую доходность капитала на уровне 30% в течение следующих 20 лет будет трудно, Пабрай считает ошибкой делать ставки против Марка Леонарда. По мнению гостя, Леонард — не просто софтверный специалист, а выдающийся распределитель капитала, способный находить новые ниши.
Уникальность бизнес-модели Constellation Software заключается в работе с узкими вертикальными рынками. Компания поддерживает базу данных из 40 000 малых разработчиков программного обеспечения, напоминая им о себе 2–3 раза в год. Когда основатели этих фирм стареют, разводятся или хотят выйти из бизнеса, у них часто нет других покупателей, так как венчурные фонды (VC) и прямые инвестиции (PE) ищут масштабные истории роста. Для венчурных капиталистов Constellation выступает идеальным ликвидатором: они с радостью продают им «зависшие» компании без перспектив взрывного роста, чтобы освободить время партнеров фонда. Пабрай образно назвал Constellation Software игроком в «похоронном бизнесе» (аналогичную концепцию он описывал в своей книге «Мозаика»), где компания выступает заботливым смотрителем стабильных, но не растущих активов, повышая их эффективность без жесткого давления.
📉 Фиксация убытков: почему Alibaba отправилась в «стопку слишком сложного» 45:29
Стиг Бродерсен поделился личным болезненным опытом инвестиций в акции Alibaba, которые на момент записи торговались в районе $84 за акцию. Он отметил парадоксальную ситуацию: инвестор понимает, что совершил ошибку в оценке потенциала компании, но рынок уже отыграл этот негатив, и бумага по-прежнему выглядит дешевой относительно новой, сниженной внутренней стоимости. Ведущий поинтересовался, стоит ли в таких случаях ждать восстановления котировок или жестко фиксировать убытки ради альтернативных издержек.
Мониш Пабрай напомнил, что высокая доля ошибок заложена в самой природе инвестиций: даже у лучших управляющих около половины позиций в портфеле из 10 акций окажутся ошибочными (они могут не принести прямых убытков, но покажут слабую доходность, например 4% годовых вместо ожидаемых 15%). В случае с Alibaba ключевым фактором, по мнению инвестора, стали непредсказуемые действия китайского правительства, которые невозможно просчитать математически. Эти регуляторные шаги разрушили акционерную стоимость, а финальный исход ситуации остается неизвестным. В результате Пабрай принял решение перенести эту инвестицию в холдинг Prosus (который контролирует крупную долю в Tencent), посчитав ее более надежной ставкой, а саму Alibaba отправил в категорию «слишком сложно» (too hard pile). Пабрай также подчеркнул, что старается избегать мегакапитализаций (компаний стоимостью $100–300 млрд), поскольку их дальнейший потенциал кратного роста сильно ограничен, в отличие от небольших компаний с понятным и длинным горизонтом развития.
🤝 Радикальная честность: как жить без лжи и открыто говорить о деньгах 51:18
В финальной части беседы Стиг Бродерсен затронул тему личной философии, упомянув книгу Дэвида Хокинса «Сила против насилия» (Power vs. Force). Один из уроков книги заключается в том, что на подсознательном уровне люди всегда распознают ложь посредством паттернов поведения, испытывая дискомфорт рядом с обманщиком. Бродерсен выразил восхищение абсолютной прозрачностью жизни Пабрая, который публично отказался даже от мелкой бытовой лжи. В качестве примера ведущий привел историю, когда Пабрай честно ответил своей бывшей жене, что ей не идет платье, из-за чего они пропустили поход в кино. При этом именно такой уровень тотальной честности позволил инвестору в будущем разделить девятизначную сумму капитала менее чем за 30 минут без привлечения юристов, а его экс-супруга осталась крупнейшим вкладчиком в его фондах.
Мониш Пабрай подтвердил, что отказ от «белой лжи» поначалу вызывает сильный дискомфорт, однако выгоды от этого колоссальны. По словам инвестора, мир функций функционирует на доверии, а не на юридических контрактах — лучшие контракты после подписания отправляются в сейф и никогда больше не открываются. Высокие стандарты прямоты и честности (candor and integrity) необходимы для построения глубоких дружеских и деловых отношений. Дополнительное практическое преимущество честности, как с улыбкой отметил Пабрай, заключается в экономии ментальной энергии: «Когда ты не врешь, тебе не нужно запоминать, что именно и кому ты наговорил». Собеседники иронично сошлись во мнении, что большинство свадебных церемоний невыносимо скучны, и честное признание родственникам в нежелании тратить шесть часов на сидение рядом с малознакомыми людьми в конечном счете вызывает лишь уважение к чужим границам.
Бродерсен также отметил, что в обществе существует табу на открытое обсуждение личных финансов, особенно если уровень достатка сильно отличается от окружения. Пабрай, чей отец был серийным предпринимателем и часто переживал банкротства (семья жила в режиме «от пира до голода»), подтвердил универсальность этого табу во всех культурах. Гость рассказал, что его друг и коллега Гай Спир всегда смущается, когда Пабрай в лоб задает людям, обратившимся за карьерным или жизненным советом, вопросы об их чистой стоимости активов, доходах и расходах. Однако, как показывает практика Пабрая, люди испытывают огромное облегчение, когда в безопасной конфиденциальной обстановке сбрасывают этот груз и открыто называют цифры, поскольку без точных финансовых данных невозможно дать ни одного работающего совета.
В завершение подкаста Мониш Пабрай поблагодарил Стига Бродерсена и Престона Пыша за их просветительскую работу, отметив, что их проект We Study Billionaires оказывает огромную услугу всему инвестиционному сообществу.
