В новом выпуске подкаста Capital Allocators Тед Сайдес беседует с Адамом Блицем, генеральным и инвестиционным директором Evanston Capital Management. Обсуждение сосредоточено на эволюции индустрии хедж-фондов, методах отбора управляющих и поиске истинного мастерства (альфы) в условиях перенасыщенного рынка.
📈 Эволюция индустрии: от поиска доходности к защите капитала 4:53
С момента основания Evanston Capital Management в 2002 году восприятие хедж-фондов институциональными инвесторами претерпело значительные изменения. По воспоминаниям Адама Блица, в начале 2000-х годов такие инвестиции рассматривались преимущественно как способ получения сверхприбыли («return enhancement») за счет доступа к лучшим умам финансового мира . Инвесторы искали таланты, не скованные жесткими рамками бенчмарков и регуляций.
Сегодня, по мнению гостя, индустрия стала гораздо более «институционализированной». Акцент сместился в сторону управления рисками и диверсификации. Блиц отмечает следующие тренды:
- Смена приоритетов: Снижение рыночных рисков (risk mitigation) стало важнее генерации избыточной доходности .
- Скепсис относительно «среднего» управляющего: Блиц утверждает, что среднестатистический хедж-фонд после вычета комиссий не приносит добавленной стоимости .
- Трансформация нарратива: Хедж-фонды начали оправдывать свое существование защитными свойствами, хотя Блиц подчеркивает, что для простой защиты от риска можно использовать кэш — от хедж-фонда же по-прежнему требуется наличие альфы .
🎯 Стратегии отбора: специализация и кредитные циклы 7:05
Evanston Capital управляет портфелем примерно из 30 менеджеров, выбирая их из огромного массива в 8–10 тысяч фондов. Блиц выделяет разные подходы к анализу в зависимости от инвестиционной стратегии:
Long/Short Equity (Длинные и короткие позиции по акциям)
В этом сегменте предпочтение отдается «бутиковым» менеджерам. По мнению Блица, небольшие команды с узкой отраслевой экспертизой (здравоохранение, технологии, финансы) имеют преимущество, так как они могут инвестировать в менее ликвидные и более интересные бумаги, недоступные гигантам с капиталом в $15 млрд . Основная ставка делается не на направление движения сектора, а на дисперсию — способность эксперта отличить победителей от проигравших внутри отрасли .
Distressed Debt (Проблемные долги)
Здесь подход Evanston Capital прямо противоположный: они ищут крупные фирмы с мощной юридической инфраструктурой . Такие менеджеры должны иметь опыт прохождения нескольких кредитных циклов, так как в периоды кризисов именно операционная мощь и умение влиять на процесс реструктуризации определяют успех.
🛠 Построение портфеля и риск-менеджмент 11:09
Адам Блиц придерживается подхода «bottom-up» (снизу вверх), считая, что таланты — это дефицитный ресурс, вокруг которого и строится портфель . Он предостерегает от попыток «впихнуть» посредственного менеджера в портфель только потому, что того требует макроэкономический прогноз.
Для управления рисками компания использует «качественный фреймворк» (qualitative risk framework):
- Ограничение количественных моделей: Количественные показатели риска работают в 98% случаев, но Evanston фокусируется на оставшихся 2%, когда происходят шоковые события .
- Диверсификация в Long/Short: Вопреки консенсусу, Блиц считает, что именно в акциях проще всего добиться диверсификации по источникам альфы. По его мнению, корреляция между менеджером по технологиям и менеджером по недвижимости в долгосрочной перспективе (2-4 года) невелика, несмотря на возможную краткосрочную зависимость от рыночной беты .
- Отношение к плечу: Команда избегает стратегий с высоким кредитным плечом (leverage) из-за рисков ликвидности и возможности принудительного закрытия позиций (Margin Calls) в моменты рыночной паники .
🔍 «Искусство» и «Слизь»: Как Evanston выбирает людей 18:07
Процесс отбора менеджеров в Evanston Capital включает более 200 встреч в год . Блиц разделяет критерии на «клинические» (проверка послужного списка, аудит операций, запросы в университеты) и «мягкие» (интуитивные).
Ключевые факторы успеха по мнению Блица:
- Страсть vs. Карьера: Важно понять, любит ли человек само дело или он открыл фонд, потому что «так положено на данном этапе карьеры» .
- Sleaze Factor («Фактор склизкости»): Если во время встречи менеджер дает неполные ответы, не демонстрирует дух партнерства или вызывает необъяснимое недоверие, Evanston просто прекращает диалог .
- Портфельное мышление: Блиц, имея опыт работы трейдером в AQR, уделяет огромное внимание тому, как идеи объединяются в портфель. По его словам, уверенность менеджера в своей системе формирования весов позиций — лучший предиктор успеха, чем знание отдельных акций .
Особое внимание уделяется культурным изменениям. Блиц утверждает, что активы, находящиеся в стадии роста, — это риск . После очень успешных лет в командах часто начинаются конфликты из-за распределения бонусов и признания заслуг, что ведет к деградации фонда .
⚖️ Механика принятия решений: Правило девяти 31:41
В Evanston Capital действует жесткая и необычная система принятия инвестиционных решений. Инвестиционный комитет состоит из девяти человек.
- Для входа в позицию требуется единогласное одобрение всех девяти участников .
- Для выхода достаточно голоса одного человека .
Чтобы избежать «группового мышления» и чрезмерной осторожности, CIO поощряет дебаты. Если обсуждение заходит в тупик, команда расходится на выходные, чтобы вернуться к вопросу с «холодной головой» . Блиц подчеркивает, что лучшие инвестиции часто имели «изъяны» на старте (например, неидеальные рекомендации от бывших работодателей), в то время как «идеальные» на бумаге кандидаты часто оказывались посредственными .
🔮 Прогнозы и текущие идеи: Passive Boom и Volatility 44:08
Блиц видит большие возможности в текущих рыночных перекосах:
- Бун для активных управляющих: Рост пассивного инвестирования (ETF) создает диспропорции между фундаментальной стоимостью акций и их рыночной ценой . Это «золотое время» для 10% лучших Long/Short менеджеров, способных использовать эти искажения.
- Аномально низкая волатильность: Блиц считает текущий уровень волатильности (около 7% по S&P) исторически аномальным . Рынок ведет себя так, будто в мире нет неопределенности. Инвестиции в «длинную волатильность» через валюты или процентные ставки (где хранение позиции дешевле, чем в акциях) кажутся ему отличной ставкой на изменение режима .
- Риск ликвидности: Главное опасение Блица — несоответствие ликвидности активов и обязательств. Многие фонды предлагают квартальный выход инвесторам, владея активами, которые невозможно быстро продать без огромных скидок .
