В новом выпуске подкаста 20VC Гарри Стеббингс беседует с Джемом Сертоглу (Cem Sertoglu), сооснователем Earlybird Digital East. В центре обсуждения — история одной из самых успешных инвестиций в истории европейского венчура: вложение $16,5 млн в компанию UiPath, которое принесло фонду $2,1 млрд. Сертоглу делится философией выбора фаундеров, объясняет, почему инвесторам важно уметь молчать на советах директоров, и анализирует текущий бум искусственного интеллекта.
🚀 Путь от предпринимателя к венчурному инвестору 0:52
Джем Сертоглу начал карьеру как предприниматель, основав в 1999 году в Нью-Йорке компанию Select Minds, занимавшуюся программным обеспечением для социальных сетей . Несмотря на крайне неудачное время для старта — перед самым крахом доткомов — компания выжила и в итоге совершила успешный экзит. После этого Сертоглу вернулся в родной Стамбул, планируя пробыть там всего пару лет, но быстро увлекся местной технологической сценой .
Начинал он как бизнес-ангел, инвестируя в турецкие потребительские интернет-сервисы. По его словам, в то время мало кто верил, что поведение пользователей глобально: критики утверждали, что французы или турки никогда не будут покупать обувь онлайн, но Джем видел успех аналогичных моделей в США и Великобритании и верил в их масштабируемость . Его ангельский портфель показал отличные результаты:
- Турецкая e-commerce компания была продана eBay .
- Лидер рынка доставки еды в Турции продан Delivery Hero.
- Общая доходность (multiple) ангельского портфеля составила около 10x .
Переход к профессиональному венчурному фонду был продиктован, как признается гость, страхом. Джем видел, что может собрать первые пару миллионов долларов для компании через синдикаты, но как только стартапу требовалось $5–10 млн, наступал вакуум . Приходилось ехать в Кремниевую долину или Лондон и убеждать людей, которые не понимали специфику региона. Создание фонда было способом гарантировать поддержку портфельным компаниям на следующих раундах.
💎 Кейс UiPath: инвестиция на $2,1 миллиарда 36:09
Джем Сертоглу называет сделку с UiPath, возможно, величайшей венчурной инвестицией в истории Европы . Общая сумма вложений составила $16,5 млн, а полученная выручка (proceeds) после продажи долей — $2,1 млрд. Это обеспечило первому фонду Earlybird Digital East кратность 20x (multiple on invested capital), при этом 85% этой суммы пришлось на долю UiPath .
История знакомства с Даниэлем Динесом, основателем UiPath:
- В 2014 году в Бухаресте Джем встретил команду из 12 человек, которая тогда называлась DeskOver и занималась аутсорсингом автоматизации .
- Даниэль Динес не соответствовал классическому образу «звездного» фаундера: он не был блестящим рассказчиком, его английский не был беглым, и он не рисовал грандиозных картин будущего на 10 лет вперед .
- Вместо этого Динес был предельно прагматичен, сосредоточен на технических деталях и итерациях продукта .
В 2015 году Earlybird возглавил посевной раунд (Seed) на сумму $1,6 млн при пре-инвестиционной оценке (pre-money valuation) чуть менее $7 млн . Earlybird вложил $1 млн, Credo — $500 тыс., Seedcamp — $100 тыс. На тот момент выручка компании составляла около $500 тыс. в год .
Путь не был гладким: через полтора года после Seed-раунда компания пыталась привлечь новые деньги, и 40 фондов ответили отказом . Джем вспоминает, что практически каждый крупный европейский фонд хотя бы раз отказал UiPath. В итоге Earlybird и существующие инвесторы были вынуждены сделать бридж-раунд на $2,5 млн через конвертируемый заем, который позже конвертировался по оценке около $60 млн .
Взрывной рост начался позже: компания прошла путь от $1 млн до $100 млн ARR (годовой повторяющейся выручки) всего за 21 месяц, что на тот момент считалось рекордно быстрым темпом .
🧠 Философия выбора: Фаундер, Рынок, Тракшн 14:14
Джем Сертоглу выстраивает приоритеты при анализе стартапа в строгом порядке:
- Фаундер. Это единственный фактор, который действительно имеет значение на ранней стадии . Джем утверждает, что видел, как отличные стартапы рушились из-за проблем с характером, этикой или ценностями основателя.
- Рынок. Венчурный бизнес — это игра на высокие возвраты при высоком риске, поэтому рынок должен быть достаточно большим, чтобы потенциально вернуть весь объем фонда .
- Тракшн (показатели). На стадии Seed показатели — это «далекое третье место», они лишь иногда дают дополнительный сигнал .
По мнению гостя, оценка (valuation) на ранних стадиях — вопрос дисциплины, а не математики. Анализ показал, что если бы Earlybird заплатили за Seed-раунд UiPath в два раза больше, это бы сократило их кратность, но результат всё равно остался бы фантастическим . Тем не менее, фонд старается не переплачивать, чтобы сохранять дисциплину.
Джем также признает свои ошибки, например, отказ от инвестирования в компанию Bolt (тогда Taxify) на стадии Seed . Несмотря на то, что фаундер Маркус Виллиг показался ему экстраординарным, инвесторы не поверили в возможность маржинальности бизнеса в сфере такси и способность маленького игрока из Прибалтики стать глобальным лидером .
🤫 Роль инвестора: искусство быть тихим 20:25
Одной из ключевых проблем современной венчурной индустрии Сертоглу считает навязчивое желание инвесторов «доказывать свою ценность» (demonstrate value add). Он утверждает, что многие инвесторы разучились быть тихими на советах директоров .
Принципы работы Earlybird с портфельными компаниями:
- Низкая частота сделок. Каждый партнер делает всего 1–2 инвестиции в год. Это позволяет уделять каждой компании максимум внимания и заботы .
- Подготовка важнее активности. Партнеры фонда одержимы подготовкой к заседаниям совета директоров, но крайне осторожны в высказывании резких суждений .
- Уважение к экспертизе фаундера. Основатель всегда знает свой бизнес лучше инвестора, он больше работает и сильнее рискует .
Джем считает, что Seed-раунд — это не просто покупка акций, а долгосрочный контракт на партнерство, где фаундер выбирает соратников, с которыми он будет «в одной лодке» следующие 10 лет .
🌍 География и институциональные риски 33:41
Инвестирование в регионы вроде Турции и Восточной Европы сопряжено с макроэкономическими и политическими рисками, что часто отпугивает крупных американских институциональных инвесторов (LPs) . Сертоглу считает, что венчурный капитал ошибочно следует логике Private Equity, где региональные стратегии завязаны на местное потребление.
По мнению гостя, в венчуре ситуация иная: вы можете «охотиться» в регионе с турбулентной экономикой, но результат (exit) всегда будет глобальным. Компании вроде UiPath выходят на Нью-Йоркскую фондовую биржу или покупаются глобальными гигантами, их успех не зависит от курса лиры или политической ситуации в стране происхождения фаундера .
📉 Стратегия выхода и публичные рынки 46:40
Earlybird начали постепенно сокращать свою долю в UiPath ещё до IPO. Когда оценка достигла $7 млрд (раунд Series C или D), фонд начал продавать небольшие пакеты (от 1% до 10% от своего владения) на вторичном рынке . Все вторичные сделки проходили с премией к цене первичного раунда из-за огромного спроса.
К моменту IPO владение фонда снизилось с пиковых 18% до чуть менее 10%, но Earlybird оставался крупнейшим акционером . После выхода компании на биржу Джем считает правильным как можно быстрее распределять акции среди своих инвесторов (LPs). Его позиция заключается в том, что после IPO венчурный инвестор теряет свое главное преимущество — асимметричную информацию и глубокое понимание компании, которое со временем «размывается» .
🔮 Текущее состояние рынка и пузырь AI 56:41
Гарри Стеббингс выразил обеспокоенность тем, что текущий ажиотаж вокруг ИИ выглядит даже более безумным, чем пузырь 2021 года . Джем Сертоглу отчасти согласен с этим, отмечая, что в периоды «межсезонья» рынок становится мутным. Однако он подчеркивает, что Earlybird не инвестирует в фундаментальные модели, требующие сотен миллионов долларов только «для входа в игру» .
Ключевые тезисы по текущему рынку:
- AI везде. Джем считает, что сегодня не существует софтверных компаний, которые бы не использовали машинное обучение. Пять последних инвестиций фонда — это так или иначе AI-компании .
- Винтаж имеет значение. Статистически доходность фонда сильнее всего коррелирует с годом его основания (vintage). Джем полагает, что многие фонды 2021 года могут даже не вернуть вложенный капитал (1x) .
- Ликвидность. Рынки M&A и IPO сейчас практически закрыты, но Сертоглу верит в цикличность и считает, что это временное явление, зависящее от процентных ставок и политической конъюнктуры .
В завершение беседы Джем Сертоглу отмечает, что венчурный бизнес — это марафон. Главное, что он хотел бы знать в начале пути — это то, как много времени на самом деле требуется для достижения значимых результатов .
