💣 Частный кредит как фитиль финансового кризиса 0:57
Частный кредит (private credit) превратился в многотриллионный класс активов, который все теснее переплетается с балансами страховых компаний США, объем активов которых составляет около $10 трлн. По мнению Ника Неймота, автора блога «Mispriced Assets», этот сектор скрывает системные риски, которые могут привести к необходимости масштабных государственных спасений, подобных событиям 2008 года. В беседе с Джошем из проекта The Compound Неймот утверждает, что существующая структура рынка полагается на «нарисованные» оценки активов, что создает иллюзию стабильности до тех пор, пока приток свежего капитала не иссякнет.
📉 Проблема оценки активов: «Маркировка спонсором» 3:11
Центральная претензия Неймота к индустрии заключается в методах оценки. Он утверждает, что доходность частного кредита выглядит искусственно «сглаженной» из-за того, что активы не переоцениваются по рыночной цене (mark-to-market), а «маркируются спонсорами» (manager-marked).
- Субъективность: По словам Неймота, оценка того, сколько стоят кредиты, выдается за истину, исходя из предположений, которые он называет «погранично безумными».
- Проблема сектора ПО: Неймот отмечает, что значительная часть этих кредитов выдана компаниям в сфере программного обеспечения (SaaS). Хотя публичные акции этих компаний в последнее время корректировались на 10–40% от максимумов, стоимость аналогичных частных кредитов в отчетности фондов остается почти неизменной.
- Эффект рычага: Фонды часто используют значительное кредитное плечо. Неймот указывает на Blackstone (BCRED), где, по его расчетам, реальная доля активов в ПО составляет не 25–26%, а ближе к 35%, а с учетом плеча — более 50%. По его мнению, ситуация напоминает покупку рисковых акций на маржинальный счет: при падении стоимости активов на 50% инвесторы рискуют потерей 25% чистых активов (NAV).
🏗️ Системный риск и страховой сектор 26:09
По мнению Неймота, самый опасный аспект заключается в том, что риск частного кредита перекочевал на балансы страховых компаний, предоставляющих аннуитеты.
- Риск страховых компаний: Страховая отрасль США, управляющая активами в $10 трлн, имеет капитал-сюрприз всего около $658 млрд, что означает средний коэффициент кредитного плеча 17:1.
- Непрозрачность перестрахования: Неймот утверждает, что многие страховщики перестраховывают риски своих балансов у семи «неизвестных» структур, которые, в свою очередь, выводят активы в офшоры. Он сомневается, что эти структуры обладают заявленным капиталом в $2 трлн, полагая, что реально там может быть лишь $1 трлн, что создает огромную дыру в случае кредитного шока.
- Сравнение с 2008 годом: Неймот проводит параллель с крахом AIG, когда обязательства по страховым продуктам стали триггером для общемировой финансовой паники и необходимости принятия программы TARP.
🚨 Триггер кризиса: когда ждать «взрыва»? 33:52
Неймот и Джош обсудили, что именно может стать катализатором проблем на этом рынке.
- Остановка притока капитала: Основным фактором «спокойствия» на рынке являются постоянные денежные вливания. Если приток новых денег от инвесторов прекратится, фондам придется признать реальные дефолты.
- Redemptions (заявки на вывод средств): Массовые запросы на выкуп долей, подобные тем, что наблюдались у Blue Owl (около 41%), являются ранним индикатором давления.
- Downgrades (понижение рейтингов): Неймот считает, что если кредитные рейтинги активов будут понижены, это вызовет автоматические требования по капиталу (capital calls), которые станут «литым матчем» для «бомбы» на страховых балансах.
Джош отметил, что вопрос «почему именно я?» при предложении частных продуктов клиентам является важным фильтром здравого смысла: если инвестиция настолько хороша, почему она доступна обычным инвесторам, а не выкуплена крупнейшими институционалами? Оба участника согласились, что в текущих условиях, когда все классы активов коррелируют друг с другом, поддержание здоровой позиции в наличности остается наиболее консервативной стратегией.
