В новом выпуске подкаста The Compound Джош Браун и Майкл Батник вместе с Беном Карлсоном и Шонали Басак обсуждают состояние рынка частного кредитования и развеивают мифы о «пузыре», который якобы готов лопнуть. Участники дискуссии анализируют, почему страхи перед системным кризисом преувеличены, как дата-центры меняют ландшафт инвестиций и почему настоящая проблема кроется не в волатильности, а в дисперсии доходности разных управляющих.
🪳 Теория «тараканов» и реальные риски частного кредита 10:45
В последние недели финансовые СМИ активно обсуждают банкротства компаний First Brands и Enricolor, называя их «тараканами», которые сигнализируют о глубоких проблемах в индустрии частного кредитования (private credit). Однако Шонали Басак утверждает, что масштаб проблемы сильно преувеличен .
Согласно анализу I Capital, охватившему более 165 компаний по развитию бизнеса (BDC), ситуация выглядит следующим образом:
- Экспозиция к банкротствам среди большинства фондов близка к нулю .
- Только чуть более десятка фондов имели хоть какое-то отношение к проблемным активам.
- Доля участия таких компаний в портфелях фондов обычно не превышала 0,05% .
Джош Браун подчеркивает, что в одном из этих случаев (Enricolor) речь идет об обвинениях в мошенничестве и двойном учете активов, а не просто о «безрассудном кредитовании» . По мнению Шонали Басак, мошенничество — это риск, с которым сталкивается любой финансовый институт, и он не является специфическим признаком системного краха индустрии .
📈 Прозрачность и эволюция рынка после кризиса SVB 15:27
Шонали Басак отмечает, что частное кредитование стало «жизненно важной артерией» американской экономики после трех ключевых событий:
- Регулирование после 2008 года, которое ограничило возможности крупных банков .
- Пандемия COVID-19, когда банковская система временно замерла, а частные кредиторы смогли быстро предоставить ликвидность .
- Крах Silicon Valley Bank (SVB) в 2023 году, вызвавший кризис региональных банков и открывший еще больше возможностей для частных фондов .
Майкл Батник и Джош Браун обсуждают вопрос прозрачности. В отличие от публичных облигационных фондов, где каждый актив имеет идентификатор CUSIP, в частном кредите инвестор зависит от оценок (маркировок) самого управляющего . Однако Шонали Басак утверждает, что по мере притока капитала от индивидуальных инвесторов (через канал RIA), прозрачность растет: многие фонды теперь переходят на ежемесячную отчетность .
🔄 Проблема PIK-кредитов и «сделок по спасению» 26:44
Один из главных аргументов скептиков — рост популярности кредитов с выплатой натурой (PIK — Payment-in-Kind), когда заемщик, не имея наличных, добавляет сумму процентов к основному телу долга. Критики из Financial Times и других изданий видят в этом признак того, что компании не справляются с обслуживанием долгов .
Майкл Батник приводит данные Houlihan Lokey, которые опровергают теорию о массовом бедствии:
- Доля PIK-доходов в общей структуре процентных доходов фондов остается стабильной .
- Количество «неработающих» (non-accrual) инвестиций, где заемщики пропускают платежи, практически не растет .
Шонали Басак добавляет, что частное кредитование сегодня — это не только прямые займы среднему бизнесу. Огромный сегмент теперь занимают долгосрочные (на 15–30 лет) контракты на аренду дата-центров для нужд ИИ . Эти сделки часто обеспечены контрактами с гиперскейлерами вроде Meta, что делает их гораздо более надежными, чем ипотечные облигации времен 2008 года, с которыми их часто сравнивают .
🛁 Пузырь в индустрии управления благосостоянием (Wealth Management) 34:26
Джош Браун выступает с резкой критикой процессов слияний и поглощений (M&A) внутри самой индустрии финансовых консультантов. По его мнению, именно здесь надувается настоящий пузырь :
- Частные инвестиционные фонды (Private Equity) скупают фирмы по управлению капиталом по абсурдным мультипликаторам (до 20x денежного потока) .
- Они выкупают доли «бумеров»-основателей, которые уходят на покой.
- В реальности покупаются не технологии или процессы, а просто отношения сейлз-менеджеров с клиентами.
Браун утверждает, что фонды вынуждены покупать посредственные активы по завышенным ценам просто потому, что им нужно куда-то аллоцировать привлеченный капитал . Он опасается, что при наступлении рецессии эти «сшитые вместе» структуры окажутся нежизнеспособными, так как их денежного потока не хватит для обслуживания взятых под покупку кредитов .
🔓 Ликвидность и «проблема консультанта» 38:57
Бен Карлсон подчеркивает, что главная проверка индустрии случится только во время настоящей затяжной рецессии, которой в США не было уже давно (ковидный спад был слишком коротким) . Основной риск для розничного инвестора — это неликвидность. В публичных фондах (как HYG) консультант может продать активы и выйти в кэш при первых признаках беды, в частных фондах это невозможно .
Майкл Батник возражает: неликвидность защищает инвесторов от паники. Если бы инвесторы Blackstone (BREIT) могли массово выйти во время кризиса коммерческой недвижимости, они бы зафиксировали убытки, но «ворота» (gates) на снятие средств позволили охладить истерию и сохранить стоимость портфеля .
Тем не менее, Джош Браун считает, что многие консультанты могут быть уволены клиентами, если в период кризиса 20–40% их портфеля окажутся заблокированными в неликвидных частных активах, в то время как другие части портфеля будут падать .
🏦 Банки и «теневое» плечо 46:49
Участники обсуждают отчет Moody’s о рисках банковской системы. По данным отчета, крупные банки (Wells Fargo, JPMorgan) имеют значительную экспозицию к частным долговым фондам .
Шонали Басак уточняет, что банки часто не кредитуют компании напрямую, а выдают кредитные линии самим фондам частного кредитования (кредит под залог кредита). Джейми Даймон из JPMorgan называет это «поеданием шоколадных тараканов» — банки нашли способ обходить ограничения закона Додда — Франка, финансируя тех, кто кредитует рискованные компании .
🎯 Итоги: Демократизация или «третий сорт»? 57:02
В финале дискуссии собеседники задаются вопросом: действительно ли лучшие частные активы станут доступны обычным людям через пенсионные счета 401(k)?
- По мнению Джоша Брауна, если актив действительно «потрясающий», миллиардеры никогда не позволят «дантистам» (рядовым инвесторам) зайти в него — демократизация часто означает доступ к фондам «третьего эшелона» .
- Шонали Басак не согласна: она считает, что индустрия становится более эффективной технологически, а крупные игроки (Blackstone, Apollo) нуждаются в розничном капитале для масштабирования, поэтому будут предлагать качественные продукты .
- Бен Карлсон полагает, что Vanguard и Schwab не будут работать с сомнительными фирмами, поэтому в планы 401(k) попадут только топовые управляющие .
