В новом выпуске подкаста Rational Reminder ведущие Бенджамин Феликс и Кэмерон Пассмор обсуждают с профессором Адрианой Робертсон (Adriana Robertson) фундаментальные мифы современной финансовой индустрии. Основная тема беседы — глубокий анализ «пассивного» инвестирования и разрыв между академическими теориями и реальным поведением частных инвесторов.
🧐 Миф о «пассивности» S&P 500 4:09
По мнению Адрианы Робертсон, термин «пассивное инвестирование» не имеет реального смысла, так как он подразумевает отсутствие человеческих решений, что не соответствует действительности . Индексы не «падают с неба» — их создают люди, принимая множество дискреционных решений .
В ходе своего исследования Робертсон пришла к следующим выводам относительно самого популярного индекса в мире:
- Дискреция комитета: В S&P 500 влияние человеческого фактора на состав и доходность индекса составляет консервативно не менее 5% .
- Кейс Tesla: Включение компании Tesla в индекс в 2020 году стало ярким примером субъективности. Хотя компания прошла порог прибыльности, комитет откладывал решение несколько месяцев, что вызвало спекуляции и резкий рост акций на 9–10% после официального объявления .
- Методологические изменения: Правила S&P 500 меняются регулярно. По словам гостьи, комитет обладает властью изменять условия отбора, что фактически превращает индексный фонд в форму активного управления, делегированного создателю индекса .
📊 Проблема эталонного тестирования (Benchmarking) 6:21
Робертсон считает проблематичным повсеместное использование S&P 500 в качестве универсального бенчмарка для любых стратегий . Логика сравнения должна строиться на понятии «альтернативных издержек» (opportunity cost) :
- Бенчмарк имеет смысл только тогда, когда он представляет собой реальную альтернативу, которую инвестор мог бы выбрать вместо текущей стратегии .
- Сравнение стратегии роста компаний малой капитализации с S&P 500 не имеет смысла, так как это разные классы активов .
- Адриана утверждает, что идея существования «единого общего бенчмарка» для всех фондов абсурдна, так как у каждого инвестора свой набор альтернативных вариантов .
Исследования показывают, что управляющие фондами часто выбирают бенчмарки «задним числом» (ex-post), чтобы их показатели выглядели лучше на фоне выбранного эталона . По словам гостьи, инвесторы часто реагируют на доходность относительно этих самовыбранных бенчмарков, даже если они не являются объективными .
🏭 Индексная фабрика: почему индексов больше, чем акций? 10:26
В своей работе «Passive in name only» Робертсон документирует взрывной рост количества индексов. Она связывает это с маркетинговыми запросами рынка :
- Bespoke-индексы: Часто управляющий фондом сначала решает, какими характеристиками должен обладать его ETF, а затем заказывает создание специального индекса под эти параметры .
- Аффилированные индексы: Ситуация, когда «правая рука создает индекс, а левая — его отслеживает» . В этом случае грань между активным управлением и индексированием полностью стирается .
- Размытие терминов: Академическое понимание факторов (например, «Value» или «Growth») часто не совпадает с тем, что закладывают в индексы провайдеры. Профессор отмечает, что многие «индексы роста» на практике больше напоминают стратегии «Momentum» (акции с растущей ценой) .
Робертсон подчеркивает, что для инвестора «индексный фонд» — это пустой дескриптор. Необходимо изучать стратегию, структуру комиссий и то, где именно сидит де-факто портфельный менеджер: на уровне фонда или на уровне создателя индекса .
🏛 Корпоративное управление и «Большая тройка» 26:27
Многие эксперты и СМИ выражают обеспокоенность тем, что огромные активы в индексных фондах разрушают рыночную эффективность и корпоративное управление. Однако Адриана Робертсон настроена более оптимистично («sanguine») по нескольким причинам:
- Рост активов BlackRock, Vanguard и State Street — это история о концентрации власти у крупных управляющих активами, а не о проблеме самих индексов как таковых .
- Поскольку разные индексы преследуют разные цели, их влияние на рынок не является монолитным .
- На данный момент профессор не видит эмпирических доказательств того, что индексирование уничтожает ликвидность или ценовую эффективность рынка .
🧠 Теория против реальности: как люди принимают решения 28:55
Робертсон и её соавтор Джеймс Чой провели масштабный опрос репрезентативной выборки жителей США, чтобы сравнить их мотивацию с академическими моделями.
Ключевые факторы распределения активов (Equity Allocation) по мнению респондентов:
- Опасение катастроф (Rare disasters): Страх перед обвалом рынка подтверждается и теорией, и ответами людей .
- Фиксированные затраты: Около половины людей без акций не инвестируют, потому что считают это «не стоящим усилий» (сложность открытия счета, малые суммы) .
- Личный опыт и здоровье: Риск болезни или травмы оказался важным фактором, который сложно вписать в стандартные экономические модели, но который интуитивно понятен любому человеку .
Самым неожиданным открытием для экономистов (но не для обывателей) стало желание людей иметь значительный запас наличных для рутинных расходов . Теоретически инвесторы могли бы использовать кредитные карты и покрывать расходы в конце месяца, продавая активы, но в реальности люди предпочитают «буфер безопасности» .
💰 Психология миллионеров и роль советников 35:19
Второе исследование Робертсон касалось только лиц с инвестируемыми активами более 1 млн долларов. Их ответы существенно отличались от общей выборки:
- Зависимость от советов: Инвесторы с высоким доходом (High Net Worth) непропорционально сильнее полагаются на рекомендации профессиональных финансовых консультантов .
- Личный опыт: Миллионеры чаще опираются на собственный опыт пережитых рыночных циклов (например, влияние Великой депрессии или кризисов прошлого) .
- Хеджирование: Около половины миллионеров выбирают активное управление, веря в более высокую доходность или надеясь, что активный менеджер защитит их от убытков в периоды кризисов (хотя данные по пандемии COVID-19 показывают, что активные фонды не справились с этой задачей лучше индексов) , .
Парадокс стоимости (Value): Самым поразительным результатом стало то, что состоятельные инвесторы считают стоимостные акции (Value) менее рискованными и ожидают от них меньшей доходности, чем от акций роста . Это полностью противоречит академической теории Fama-French, согласно которой премия за стоимость является компенсацией за более высокий риск .
По мнению Робертсон, это может означать либо то, что инвесторы ведут себя нерационально, либо то, что они вкладывают в понятия Value и Growth совершенно иной смысл, чем финансовые академики .
