В рамках макроэкономической дискуссии на канале Top Traders Unplugged известный аналитик Альфонсо Пеккатьелло и эксперт Джим Касан столкнулись в споре о природе долгосрочных экономических трендов. Главным сюжетом дебатов стало противостояние циклического взгляда, предрекающего резкое падение ставок, и секулярного сценария затяжной инфляции. Собеседники детально разобрали уязвимости банковских систем США и Европы, перспективы японской иены и глобальные геополитические сдвиги.
📉 Циклический спад против вековых трендов: главный макроэкономический спор 2:37
Макроструктура современного рынка заставляет инвесторов искать баланс между краткосрочными циклами и долгосрочными тенденциями. По прогнозу Альфонсо Пеккатьелло, Федеральная резервная система США (ФРС) снизит процентные ставки до уровня от 0% до 1% уже в 2024 году. Аналитик считает этот тезис своим самым противоречивым прогнозом, который станет прямым следствием беспрецедентного монетарного и фискального ужесточения в 2022–2023 годах. Пеккатьелло утверждает, что удержание ставок выше равновесного уровня неизбежно приведет к экономическому «несчастному случаю». При этом крах Silicon Valley Bank и First Republic Bank эксперт относит к идиосинкразическим рискам управления ликвидностью, а не к началу системного кризиса. Он полагает, что при наступлении полноценного кредитного сжатия ФРС не ограничится стандартным снижением на 100–200 базисных пунктов, а будет вынуждена опустить ставки значительно ниже нейтрального уровня.
Джим Касан выразил частичное несогласие с этой позицией, отметив, что циклический подход Пеккатьелло слишком сильно опирается на опыт последних 30–40 лет, представляющий собой «двухмерный циклический мир». По мнению Касана, сегодня мировая экономика сталкивается со структурными (секулярными) изменениями, которые напоминают период инфляционного давления с 1968 по 1982 год.
👥 Структурные различия: экономика 1970-х годов против современности 5:59
Для обоснования своей позиции Альфонсо Пеккатьелло привел подробный исторический и структурный анализ. Он указал, что экономика 1970-х годов была высокоиндустриализированной и трудоемкой, где рост заработной платы являлся ключевым драйвером номинальных расходов. В то время фактор труда превалировал над капиталом по степени влияния на economic экономический рост, а профсоюзы обладали огромной силой. Пеккатьелло привел примечательную статистику: для генерации 1 млн долларов продаж американской компании сегодня требуется примерно в десять раз меньше сотрудников, чем в 1970-е годы.
Вторым важнейшим отличием, по словам аналитика, является демография. После Второй мировой войны наблюдался демографический бум, и в 1970-х годах миллионы молодых людей пополнили рабочую силу. Сочетание роста рабочей силы и производительности обеспечивало США структурный экономический рост на уровне около 3,5% в год без необходимости наращивания кредитного плеча. Это удерживало общий уровень долга на низких значениях. Из-за дефицита рабочей силы инфляционные эпизоды приводили к формированию устойчивых спиралей «зарплата — цены», которые было крайне трудно подавить монетарными методами.
Сегодняшняя ситуация, как утверждает Пеккатьелло, кардинально иная:
- Капитал доминирует над трудом, а технологии играют определяющую роль.
- Глобализация и расширение азиатской рабочей силы долгое время обеспечивали мир дешевым предложением, хотя в ближайшие 30 лет китайская рабочая сила сократится на 30%.
- В ближайшие 3–5 лет мировая экономика по-прежнему будет оставаться капиталоемкой, а влияние демографических факторов и автоматизации сгладит дефицит кадров.
🎯 Сценарий 1965 года и демографическое давление миллениалов 9:45
Джим Касан выдвинул контраргументы против трех тезисов Пеккатьелло. По мнению Касана, текущая ситуация напоминает скорее не 1968-й, а 1965 год, то есть самое начало масштабного инфляционного цикла. Он считает, что процессы деглобализации и протекционизма сейчас развиваются по тем же причинам, что и в середине 1960-х годов. После убийства Кеннеди масштабные фискальные расходы в рамках программы «Великого общества» Линдона Джонсона запустили инфляционный импульс, который усугубился дефицитом ресурсов, Холодной войной и конфликтом во Вьетнаме. Касан утверждает, что ограничение предложения рабочей силы национальными границами резко увеличивает инфляцию, а сфера услуг в США и Европе, составляющая 75% экономики, остается крайне трудоемкой. Роль труда, на его взгляд, заметно выросла за последние 5–10 лет.
В вопросе демографии Касан указывает на поколение миллениалов, которое сформировало крупнейший демографический пузырь со времен бэби-бумеров. Сегодня миллениалы обеспечивают 40% создания национального богатства и находятся в фазе активного формирования домохозяйств. Касан подчеркивает, что этот процесс неизбежно становится политическим: для поддержки молодых семей власти будут использовать фискальные инструменты. Если в предвыборный период 2024 года в США начнется экономический спад, политики гарантированно ответят новым витком фискального стимулирования. В результате Касан прогнозирует долгосрочную траекторию фискального давления, деглобализации и сырьевых конфликтов (включая действия ОПЕК), аналогичную прошлому веку.
🔄 Разделение циклов и трендов: аргумент о 100 годах рецессий 14:14
Альфонсо Пеккатьелло призвал разграничивать краткосрочные циклы и долгосрочные макроэкономические тренды. Он согласился, что вероятность сохранения высокой структурной инфляции (на уровне 3–4% вместо прежних 1,5%) в ближайшие 10–20 лет весьма значительна. В качестве причин Пеккатьелло назвал уязвимость глобальных цепочек поставок, которая вынуждает бизнес (например, немецкий промышленный сектор) переходить к оншорингу и маржинально переплачивать за локальный труд. Однако этот тренд займет до десяти лет, в то время как циклы развиваются быстрее.
Пеккатьелло подчеркнул, что даже если долгосрочная инфляция стабилизируется на высоком уровне, в 2024 году в рамках циклической рецессии она временно может опуститься до 0%. Аналитик привел исторический факт: за последние 100 лет любая экономическая рецессия, сопровождавшаяся делевериджем на кредитном рынке, приводила к снижению инфляции в среднем на 6,8 процентных пункта от пикового значения в течение 16 месяцев. По его словам, в истории не было «не-дезинфляционных» рецессионных эпизодов. ФРС будет удерживать жесткую политику до тех пор, пока базовая инфляция не устремится к 2%, что, по мнению Пеккатьелло, произойдет слишком поздно и вызовет резкое падение показателей из-за эпизода сокращения долгов.
Джим Касан, напротив, считает, что секулярная инфляция может закрепиться на уровне более 5% или даже 7–8%. По его прогнозу, в ближайшие 4–5 лет инвесторов ждет глубокая рецессия корпоративных прибылей, а не реального ВВП, так как экономика поддерживается высоким спросом. Касан полагает, что текущие рекордные показатели маржинальности бизнеса ошибочно воспринимаются как структурная реальность технологической эпохи, хотя они были следствием сверхнизких ставок и глобализации. В период с 1968 по 1982 год экономика пережила три рецессии, при которых краткосрочные ставки ФРС падали (с 10% до 3,5%, с 14% до 6% и с 20% до 10%), но реальный рост ВВП оставался выше тренда благодаря горячей инфляции. Касан считает, что долгосрочный конец кривой доходности останется жестким даже во время спадов, и долгосрочная ставка пойдет вверх.
📉 Ситуация на рынке облигаций и ловушка волатильности 21:54
Обсуждая долгосрочный сегмент долгового рынка, Пеккатьелло отметил, что инверсия кривой доходности Overnight Index Swaps (OIS) впервые произошла в марте 2022 года (в отрезке 5–30 лет) и продолжается уже более 13 месяцев. Это отражает протест долгосрочных инвесторов, которые ожидают долгосрочного ущерба для роста и инфляции от краткосрочного ужесточения ФРС. При этом премия за срок (term premium) на рынке практически отсутствует: инвесторы согласны покупать 30-летние облигации или фиксировать OIS-свопы на 100 базисных пунктов ниже текущих ставок по краткосрочным векселям.
Пеккатьелло раскрыл детали февральского кризиса волатильности на рынке облигаций:
- На фоне нарратива о долгосрочно высоких ставках («higher for longer») многие хедж-фонды продавали колл-опционы на золото и облигации для финансирования своих сделок и сбора премии.
- Мартовский банковский кризис застал их врасплох: фонды оказались не на той стороне дельты и с проданной волатильностью, что привело к краху нескольких крупных игроков.
- Волатильность краткосрочных облигаций (опционы на 2-летние и 5-летние бумаги) взлетела до 170 базисных пунктов в годовом исчислении, требуя ежедневных колебаний доходностей в 10 базисных пунктов для достижения безубыточности.
Высокая волатильность фиксированного дохода лишает облигации их классических защитных свойств в портфелях. Однако волатильность длинных облигаций во время мартовской паники не взорвалась, что, по мнению Пеккатьелло, подтверждает: рынок абсолютно не закладывает риски структурной инфляции в цены долгосрочных бумаг. Джим Касан добавил, что лучшие инвестиционные возможности возникают именно тогда, когда секулярная реальность сталкивается с неверным циклическим позиционированием участников рынка.
🏦 Банковский сектор: европейские регуляторные тесты против коммерческой недвижимости 29:27
Альфонсо Пеккатьелло призвал разделять кризис ликвидности и кредитный кризис. Кризисы ликвидности легко купируются центробанками, что продемонстрировала программа ФРС BTFP, выкупающая казначейские облигации и MBS по номинальной стоимости. Согласно правилам Базель III (2013 год), государственные облигации классифицируются как высоколиквидные активы первого уровня (HQLA) с нулевым дисконтом и отсутствием требований к капиталу, что приравнивает их к резервам в ЦБ. По этой причине системный кризис ликвидности из-за гособлигаций маловероятен.
В Европе, как отметил Пеккатьелло, регуляторные требования значительно жестче американских. Скандинавские и европейские институты проходят обязательный «тест на регуляторный выброс» (supervisory outlier test) в отношении процентного риска. ЕЦБ оценивает риск по всему балансу (включая деривативы), а не только по удерживаемым до погашения бумагам (HTM), доля которых в Европе составляет всего около 5%. Сценарий шокового роста ставок на 200 базисных пунктов и уплощения кривой приводит к медианному снижению капитала европейских банков всего на 6%, а коэффициент Core Tier 1 падает на 60–70 базисных пунктов, что далеко от банкротства. В США подобного обязательного теста для региональных банков не было, что позволило им вести себя как «ковбои». При этом крупнейший банк JP Morgan добровольно публикует такие результаты, демонстрируя потенциальную просадку капитала на 5%.
Тем не менее, Пеккатьелло видит главную угрозу для европейских банков в секторе коммерческой недвижимости (CRE):
- Европа жила в условиях отрицательных номинальных ставок 6–7 лет и отрицательных реальных ставок почти 10 лет.
- Банки не могли переложить отрицательные ставки на клиентов, поэтому для поддержания чистой процентной маржи активно инвестировали в сектор недвижимости и девелоперские ценные бумаги.
- Сейчас европейская коммерческая недвижимость переживает глубокий спад из-за пустующих офисов и структурных проблем.
Пеккатьелло подчеркнул, что это классический кредитный кризис. ЕЦБ не имеет инструментов для поддержания стоимости пустующего офисного здания в Германии и не сможет выкупить этот залог по номиналу. Джим Касан согласился, что риски ликвидности преувеличены, но назвал банковские потрясения «канарейкой в угольной шахте», указывающей на временные лаги монетарной политики, составляющие от 9 до 18 месяцев. На фоне глобальных активов в $450 трлн и долга в $350 трлн процессы пересмотра стоимости идут медленно, а сокращение объемов обратного выкупа акций (buybacks) в США к концу года может спровоцировать «момент Мински».
📈 Динамика опционов, циклы волатильности и иена как тихая гавань 37:39
В сегменте фондового рынка стоимость защиты от падения (пут-опционы) значительно снизилась. Трехмесячные 25-дельта путы на индекс S&P 500 сейчас торгуются на уровне 90-го процентиля дешевизны за последние три года. Пеккатьелло объяснил это тем, что в 2022 году рынок снижался постепенно («low grind down»), без внезапных шоков (jump risk), из-за чего стратегии постоянного перекладывания путов принесли инвесторам убытки.
Джим Касан представил подробную историческую ретроспективу циклов волатильности за последние 8 лет:
- Август 2015 года: Девальвация юаня вызвала взрыв волатильности, уничтоживший шорт-селлеров.
- Начало 2016 года: Падение нефти до $20 и проблемы в высокодоходных облигациях заставили инвесторов скупать подешевевшую волатильность, которая в итоге обесценилась. Это породило волну продаж путов в 2017 году, приведшую к рекордно низкой реализованной волатильности за 125 лет и последующему «Волапокалипсису» в начале 2018 года.
- Конец 2018 года (октябрь–декабрь): Глубокое падение рынка сопровождалось уничтожением длинных позиций по волатильности из-за плавного характера снижения.
- Март 2020 года: Взрывной рост индексов страха, сменившийся в 2022 году постепенным падением, где традиционное хеджирование путами вновь потерпело крах.
Касан отметил, что сейчас инвесторы массово перешли на краткосрочные опционы 0DTE (срок экспирации менее суток), отказавшись от классического 30-дневного хеджирования, поскольку вега-параметры не приносили доход. В условиях высокой инфляции эксперт рекомендует делать ставку на кросс-валютную волатильность, золото и процентные ставки, а не на фондовые опционы.
По мнению Пеккатьелло, важнейшим фактором на макрокарте становится Япония — крупнейший экспортер капитала в мире. В условиях отсутствия внутренних доходностей японские институциональные инвесторы накопили триллионы сбережений в гособлигациях США, Европы и активах Австралии. Исторически при любых политических рисках в Европе японские инвесторы прекращают внешние потоки и репатриируют капитал, скупая иена. Впервые за 30 лет рост заработных плат и инфляция услуг в Японии достигли 4%. Смена главы Банка Японии на Кадзуо Уэду и потенциальный отказ от контроля кривой доходности (YCC) приведут к росту внутренних ставок и масштабному возврату капитала на родину, что обеспечит иене мощный импульс к укреплению.
💵 Дедолларизация, кэрри-трейд и возвращение к реальной политике 50:42
Анализируя долговой рынок развивающихся стран, Пеккатьелло выразил крайнюю осторожность в отношении популярных стратегий кэрри-трейд с бразильским реалом, мексиканским песо, польским злотым и венгерским форинтом. В 2022 и начале 2023 года эти валюты приносили двузначную доходность при низкой волатильности, из-за чего инвесторы начали воспринимать их как «тихие гавани», что, по мнению аналитика, является опасным заблуждением на текущей стадии цикла. Джим Касан напомнил, что циклы ужесточения ставок исторически всегда завершались кризисами на развивающихся рынках, приводя в пример азиатский кризис и дефолт в России в 1996–1999 годах.
В отношении американского доллара и заявлений Стэнли Дракенмиллера о шорте USD как о сделке с наивысшей убежденностью, Пеккатьелло отметил дуалистическую природу валюты. Если рецессия проходит без масштабного кредитного дефолта, доллар может ослабнуть (например, евро вырастет до 1,30–1,40), если ФРС обнулит ставки. Однако в сценарии жесткой посадки с системным делевериджем доллар неизбежно вырастет. Это связано с тем, что за пределами США находится около 12 трлн долларов номинированных в USD обязательств (например, у корпораций Латинской Америки, торгующих соей). При падении мировой торговли эти компании вынуждены скупать доллары для обслуживания долгов, что механически укрепляет американскую валюту.
Джим Касан добавил, что разговоры о крахе доллара сильно преувеличены, приведя анекдотичный пример: во время интервью в таможенной службе США офицер начал рассуждать о вековом упадке доллара. По мнению Касана, когда такие тезисы звучат от сотрудников таможни, пора открывать противоположную позицию. США остаются крупнейшей экономикой с децентрализованным верховенством права, что делает американские активы безопаснее китайских или европейских. Более того, ФРС выгодно иметь сильный доллар для экспорта инфляции во время ее всплесков.
Пеккатьелло подтвердил этот тезис, указав на отсутствие альтернатив: резервный статус требует наличия гигантского, ликвидного и подкрепленного рынком репо долгового сегмента. В Европе рынок облигаций с рейтингом AAA ничтожно мал, в Японии ЦБ выкупил 60% госдолга, из-за чего торги могут отсутствовать днями, а в Китае и России инвесторы рискуют столкнуться с блокировкой капитала и отсутствием правовой защиты.
В завершение дискуссии Касан отметил, что мир переходит от монетарного доминирования к фискальному и от глобального капитализма к локальному популизму, тесно связанному с запросами молодого поколения. Ограничение контроля со стороны ФРС позволит странам ОПЕК и владельцам сырьевых ресурсов жестко диктовать свои условия, снижая волатильность промышленных товаров, но резко увеличивая макроэкономическую и геополитическую нестабильность, что открывает асимметричные возможности для макроинвесторов на десятилетие вперед.
