В новом выпуске еженедельного обзора подкаста Forward Guidance ведущий Майкл и его соведущий Марк подробно обсуждают историческую победу инвестиционной компании Грейскейл (Grayscale) над Комиссией по ценным бумагам и биржам США (SEC) в федеральном апелляционном суде. Собеседники детально анализируют эволюцию рынка криптовалютных деривативов, последствия потенциального одобрения спотового Bitcoin ETF для ликвидности и цены актива, а также делятся свежими макроэкономическими данными, указывающими на скрытое охлаждение рынка труда США.
🏛️ Судебный прецедент: Грейскейл против SEC 1:45
Борьба за появление спотового Bitcoin ETF в США длится уже почти десятилетие. Майкл напоминает, что первая официальная заявка была подана близнецами Уинклвосс еще в 2017 году. С тех пор регулятор последовательно отклонял все аналогичные запросы, неизменно ссылаясь на риски манипулирования рынком и отсутствие должного надзора. Ситуация изменилась в конце 2021 года, когда ведомство одобрило первый фьючерсный ETF на биткоин.
Одобрение фьючерсного продукта при одновременном запрете спотового создало юридический парадокс. В суде представители SEC пытались защитить тезис о том, что между спотовым и фьючерсным рынками отсутствует математически жесткая корреляция. Компания Грейскейл оспорила это утверждение в Апелляционном суде округа Колумбия. Судья полностью встал на сторону фонда, признав аргументацию регулятора несостоятельной и обязав ведомство пересмотреть свое решение.
По мнению Марка, это решение фактически загнало команду Гэри Генслера в тупик. У регулятора теперь остаются два основных пути развития событий:
- Отменить существующие фьючерсные ETF, что крайне маловероятно из-за миллиардных активов крупных провайдеров вроде ProShares.
- Выдвинуть новые регуляторные претензии, не звучавшие ранее, которые могут быть связаны со строгими требованиями к квалифицированным кастодианам.
Независимо от дальнейших шагов ведомства, судебный вердикт кардинально изменил ожидания рынка. По словам Майкла, аналитики Bloomberg Джеймс Сейффарт и Эрик Балчунас оценивают вероятность одобрения спотового ETF в 75% до конца текущего года и в 95% к концу следующего. Данный прецедент подтверждает, что американская судебная система начала открыто отвергать агрессивную тактику «регулирования через принуждение», которую SEC практиковала весь последний год.
📉 Анатомия деривативов: от «бумажной» нефти к фьючерсам на биткоин 2:35
Дискуссия о природе ETF неизбежно затронула глубинную экономическую суть деривативных рынков. Марк озвучивает конспирологическую теорию, согласно которой фьючерсный ETF в ноябре 2021 года был одобрен SEC исключительно ради того, чтобы гиганты Уолл-стрит, такие как JPMorgan и BlackRock, могли открыть массированные шорт-позиции и обрушить перегретый рынок. В подтверждение этой гипотезы он указывает на то, что биткоин достиг исторического пика именно 6 ноября, после чего упал на 84%.
Запуск любых фьючерсных контрактов на регулируемых биржах, по словам Марка, исторически становился проклятием для криптовалют. Он напоминает 18 декабря 2017 года, когда Чикагская товарная биржа (CME) запустила первые фьючерсы на биткоин, что в тот же день привело к падению курса с отметки $20 000 и последующему затяжному падению на 87%. Гость проводит прямую аналогию с традиционными сырьевыми рынками:
- В эпоху физических товаров для продажи барреля нефти или слитка золота продавец обязан был физически владеть этим ресурсом или иметь к нему гарантированный доступ.
- Финансовый инжиниринг породил бумажные контракты, позволяющие создавать «виртуальные баррели» из воздуха. При росте объемов бумажного золота или нефти относительно физических запасов всегда происходят рыночные дислокации и обвалы цен.
Спикер подчеркивает, что деривативы создают необходимую ликвидность для хеджеров — например, производителей нефти или автогигантов вроде GM и BMW, фиксирующих цены на сталь. Однако спекуляции становятся деструктивными и превращаются в обычный гемблинг, когда в систему добавляется избыточное кредитное плечо. В качестве примера Марк напоминает об инциденте, когда цена на нефть временно уходила в отрицательную зону из-за того, что крупные игроки умышленно выкупили все свободные хранилища в Хьюстонском судоходном канале, заблокировав физическую поставку.
Дополнительным скрытым дефектом фьючерсных фондов для розничных инвесторов Марк называет издержки ролловера (roll costs). Необходимость ежемесячно перекладываться из истекающих контрактов в более дальние постепенно разъедает доходность фонда, из-за чего цена акций ETF со временем неизбежно расходится со стоимостью базового актива.
🏦 Феномен VinFast и регулируемый кастодиан как залог легитимности 21:40
Марк критикует аргументы экс-главы SEC Джея Клейтона, который годами блокировал крипто-фонды, заявляя о манипуляциях на офшорных площадках. Спикер указывает на лицемерие регулятора, одобряющего сомнительные размещения на американском фондовом рынке. Ярким примером этого гость называет недавнее IPO вьетнамского производителя электромобилей VinFast:
- Вьетнамский конгломерат контролирует 98% акций компании, выпустив в свободное обращение (free float) всего 2% бумаг.
- За счет ничтожного объема доступных акций спекулянты в чатах разогнали капитализацию компании до $60 млрд.
- На момент этого ралли VinFast произвела лишь около 11 000 электроскутеров и машин, реальные продажи которых остаются под вопросом.
Марк сравнивает этот случай с пузырем доткомов 2000 года, когда семейная пара вывела на биржу 1% своей консалтинговой фирмы и заработала миллиарды на внутридневном обороте, прежде чем акции обнулились. На этом фоне спотовый биткоин, по мнению гостя, является гораздо более прозрачным и безопасным активом, чем многие одобренные SEC инструменты.
Главным фактором, предопределившим неизбежность запуска спотовых ETF, по мнению Майкла, стало соглашение о совместном наблюдении за рынком, заключенное эмитентами с американской регулируемой биржей coinbase. Марк убежден, что фонд BlackRock получит одобрение регулятора первым. Инкумбенты и традиционные институциональные игроки стремятся полностью забрать развивающуюся индустрию под свой контроль, и как только BlackRock соберет первые $20–30 млрд под управлением кастодиана coinbase, регуляторный лед окончательно растает.
📈 Прогнозы ликвидности: эффект $30 триллионов и математика халвинга 27:58
Комментируя немедленную реакцию рынка, Майкл обращает внимание, что после оглашения судебного вердикта курс биткоина резко вырос с $25 000 до $28 000, однако к моменту записи подкаста практически полностью нивелировал этот рост. Марк объясняет это классической спекулятивной динамикой, напоминая, что прошлый масштабный бычий цикл (от $10 000 до $60 000) во многом подпитывался притоком капитала в закрытый траст GBTC, объем которого превышал $20 млрд.
Особенность структуры предложения биткоина заключается в его жестком дефиците. Согласно оценке Марка, порядка 80% всех добытых монет либо утеряны, либо заблокированы ходлерами в мультисиг-кошельках без намерения продавать, и лишь 20% формируют реальный свободный флоут для торговли.
Ссылаясь на исследования Эрика Балчунаса, Марк приводит ключевую метрику: совокупный объем капитала, распределенный через независимых инвестиционных консультантов (RIA), взаимные фонды и ETF в США, составляет порядка $30 трлн. Спикер моделирует потенциальный приток ликвидности:
- Аллокация 0,1%: если американские управляющие выделят хотя бы десятую долю процента от этих активов, на крипторынок зайдет $30 млрд institutional-ликвидности. При текущем свободном флоуте в $100 млрд это способно вызвать параболический рост цены актива в 3 раза даже без избыточного кредитного плеча.
- Аллокация 1,0%: приток $300 млрд на фоне жестко ограниченного предложения вызовет колоссальный дефицит, способный подбросить курс до экстремальных значений.
Дополнительным фундаментальным драйвером выступает математика халвинга. Марк напоминает, что сокращение награды майнерам вдвое исторически заставляет цену актива удваиваться, чтобы компенсировать затраты на добычу. Опираясь на расчеты исследователя Тима Петерсона, оценивающего текущую справедливую стоимость биткоина в районе low-$50k, Марк считает, что после халвинга органический ценовой ориентир составит $100 000. С учетом новых триллионных шлюзов ликвидности из ETF, взлет курса до $150 000 не выглядит фантастическим. В то же время прогноз Кэти Вуд в $650 000 за биткоин через шесть лет кажется гостю гиперболизированным, хотя и верным по общему вектору.
⚠️ Риски траста GBTC и регуляторный тупик Гэри Генслера 32:22
Майкл указывает на серьезные инфраструктурные риски, связанные с фондом GBTC от Grayscale, под управлением которого находится 630 000 BTC. Долгое время инвесторы этого закрытого фонда оставались заперты в активе, торгующемся со значительным дисконтом к чистой стоимости чистых активов (NAV), выплачивая при этом Grayscale огромную комиссию в размере 2% годовых.
В случае одобрения конвертации траста в ETF главе Digital Currency Group Барри Силберту придется радикально снизить издержки инвесторов примерно до 35 базисных пунктов, чтобы выдержать конкуренцию с BlackRock. По мнению Марка, если BlackRock запустит свой продукт раньше Grayscale, инвесторы начнут мгновенно ликвидировать доли в GBTC ради перехода в более дешевый инструмент. Эта вынужденная массовая распродажа 630 000 биткоинов способна на некоторое время полностью компенсировать и нивелировать приток новой ликвидности на рынок.
Параллельно с этим SEC терпит сокрушительные поражения на всех юридических фронтах. Майкл демонстрирует статью из свежего номера Wall Street Journal, написанную непосредственно редакционной коллегией издания. В материале под заголовком «SEC снова промахивается по крипте с делом Grayscale» действия Гэри Генслера подвергаются жесткой критике, а его методы прямо называют «регуляторным произволом» и попыткой узурпации власти. Авторы статьи иронично сравнивают Генслера с главой FTC Линой Хан, известной своей рекордной серией проигранных судебных процессов против технологических гигантов. Дополнительным ударом по позициям SEC стало отклонение судом коллективного иска против децентрализованной биржи Uniswap, что создает мощный защитный прецедент для всего сектора DeFi.
🌍 Биткоин как инструмент защиты богатства от клептократов 44:54
Собеседники сходятся во мнении, что популярная среди радикальных криптоэнтузиастов риторика о том, что биткоин призван «свергнуть правительства», является контрпродуктивным абсурдом. По мнению Майкла, истинная миссия криптовалют заключается в создании альтернативной финансовой архитектуры, которая выступает в качестве рыночного противовеса и вводит здоровую конкуренцию для легаси-систем.
Марк проводит аналогию между золотом и биткоином, сравнивая их с эволюцией музыкальной индустрии:
- Физическое золото подобно виниловым пластинкам: оно осязаемо, ценно, выполняет функцию эмоционального «успокоительного», но крайне неудобно в повседневном перемещении.
- Биткоин — это стриминговый музыкальный сервис: цифровой, мобильный и гораздо более эффективный формат хранения базового слоя денег для цифровой эпохи.
В то время как развитые страны сталкиваются с умеренным обесцениванием фиата, в регионах с разрушенной экономикой биткоин превращается в единственный способ выживания. Марк упоминает историю известного предпринимателя Венсеса Касареса, чья семья в Аргентине трижды теряла все свое состояние из-за конфискационных мер и гиперинфляции, устроенной государством, пока он не нашел спасение в биткоине.
Аналогичные процессы прямо сейчас спасают граждан от нищеты в Венесуэле и Турции. Переход из боливаров или песо в криптовалюту позволяет людям сохранить плоды своего труда от действий клептократов. Сам Марк делится личной историей о получении приглашения на закрытое мероприятие в Аргентине, где высоки шансы на победу кандидата, выступающего за радикальную коммерческую свободу и долларизацию экономики. Резюмируя, спикеры отмечают, что на рынке есть место для смарт-контрактов Ethereum и других технологических инноваций, но функцию базовой защиты личных свобод и капитала выполняет исключительно биткоин.
📊 Макроэкономика США: манипуляции со статистикой и скрытый кризис ликвидности 51:08
В завершение встречи Майкл приводит свежие макроэкономические данные по рынку труда США. Официальный показатель новых рабочих мест вне сельского хозяйства (Non-Farm Payrolls) продемонстрировал легкое превышение прогнозов: 187 тысяч против ожидавшихся 170 тысяч. Однако, ссылаясь на графики макроаналитика Майка Грина, ведущий вскрывает серьезную манипуляцию: официальные органы скрытно пересмотрели показатели занятости за июнь и июль в меньшую сторону суммарно на 110 тысяч рабочих мест. Наряду с падением темпов роста зарплат и рекордно низкими вакансиями JOLTS это сигнализирует о явном торможении экономики.
Марк утверждает, что до 75% текущей макростатистики является искусственной надстройкой. Ведомства продолжают использовать устаревшую модель birth-death ratio (соотношение рождаемости и смертности бизнеса) для мирного времени, поскольку Белый дом отказывается официально признавать техническую рецессию 2022 года. Экономика США находится в фазе медленного восстановления со скоростью роста менее 2%, что близко к критической скорости сваливания (stall speed).
При этом спикеры отмечают отсутствие признаков системного краха образца 2008 года на рынке недвижимости:
- За последние 24 месяца средняя стоимость обслуживания нового ипотечного кредита в США взлетела с исторического минимума в $10 000 до $27 000 в год из-за жесткой политики ФРС.
- Однако этот удар приходится только на новых покупателей. Подавляющее большинство американцев продолжают обслуживать старые кредиты, зафиксированные под 2–3% годовых, при средней цене покупки дома в $231 000.
- В Калифорнии с населением 40 млн человек количество дефолтов по субсидируемым государством займам HUD составляет ничтожные 32 единицы, что исключает массовые принудительные продажи.
Основная среднесрочная угроза, по мнению Марка, кроется в банковском секторе. Сворачивание эпохи нулевых ставок (ZIRP) привело к тому, что вкладчики массово забирают депозиты из коммерческих банков, переводя их в фонды денежного рынка под 5% годовых. Лишившись стабильной базы депозитов, традиционные банки будут вынуждены резко сократить объемы коммерческого кредитования. Спикер прогнозирует, что этот неизбежный вакуум ликвидности в масштабах всей экономики будут заполнять финтех-компании и децентрализованные P2P-платформы в секторе DeFi.
