В новом выпуске серии «Systematic Investor» на канале Top Traders Unplugged ведущий Нильс Коструп-Ларсен и сооснователь DBi Эндрю Бир обсуждают тектонические сдвиги в индустрии хедж-фондов и стратегий следования за трендом (Trend Following). Основной темой дискуссии стало парадоксальное недоинвестирование институциональных игроков в управляемые фьючерсы (Managed Futures), несмотря на их высокую эффективность по сравнению с популярными мультистратегиями.
📈 Макроэкономические реалии и «нормализация» доходности 3:46
Нильс Коструп-Ларсен обращает внимание на данные Джима Бьянко, согласно которым период после финансового кризиса 2008 года был аномальным для долгового рынка. До 2009 года реальная доходность десятилетних облигаций США (за вычетом инфляции) составляла около 2%, тогда как в последние 15 лет она держалась на уровне 0,25% или ниже .
Основные тезисы обсуждения:
- Возврат к среднему: Если рынок возвращается к исторической норме «инфляция + 2%», это означает долгосрочно высокие процентные ставки (около 4,5–5,5% для 10-летних бумаг) .
- Ловушка для правительств: Высокие реальные ставки создают критические проблемы для обслуживания раздутого государственного долга. Коструп-Ларсен допускает повторение сценария Лиз Трасс (кризис облигаций в Великобритании) в других странах при попытках чрезмерного фискального стимулирования .
- Кризис макромоделей: Эндрю Бир утверждает, что традиционное экономическое моделирование находится в глубоком кризисе, так как почти никто из экономистов не смог предсказать динамику 2010-х годов . По его мнению, даже ФРС США не обладает надежными инструментами прогнозирования, что делает краткосрочные макро-предсказания не более полезными, чем подбрасывание монеты .
📉 Исчезновение «чистых» шортистов и роль CTA 10:07
Участники обсуждают массовое закрытие фондов, специализирующихся на коротких продажах (Short Sellers), таких как фонд Джима Чаноса . Продолжительный «бычий» рынок сделал стратегию коротких позиций на отдельные акции убыточной и психологически изматывающей.
Эндрю Бир отмечает фундаментальные сложности шорт-селлинга:
- Асимметрия риска: При идеальном тайминге в шорте можно заработать максимум 100%, но потерять можно 200%, 300% и более, если акция продолжит рост .
- Пример Tesla: Бир подчеркивает, что феноменальный рост акций Tesla «выкосил» целое поколение шортистов, которые опирались на фундаментальную оценку стоимости .
Нильс Коструп-Ларсен полагает, что в текущих условиях стратегии следования за трендом (CTA) остаются единственными «истинными» шортистами на рынке . В отличие от фундаментальных управляющих, у тренд-фолловеров нет предвзятости (bias) — их модели автоматически открывают короткие позиции, когда рынок идет вниз, что было наглядно продемонстрировано на рынке облигаций в 2022–2023 годах .
🥧 Битва за «пирог» альфы: Managed Futures против Multi-Strat 33:29
Эндрю Бир приводит эксклюзивные данные компании Pivotal Path, которая отслеживает реальные портфели институциональных инвесторов (включая такие фонды, как Citadel и Millennium, которые редко попадают в обычные базы данных) .
Статистика распределения активов в хедж-фондах:
- Equity Long/Short: 37% активов .
- Multi-Strategy: 20% активов .
- Managed Futures (CTA): всего 6% активов .
Бир указывает на поразительное несоответствие: стратегии управляемых фьючерсов с сентября 2015 года генерировали в среднем 340 базисных пунктов альфы в год . Для сравнения, хваленые мультистратегии давали лишь 280 б.п. альфы, имея при этом гораздо более высокую корреляцию с рынком акций (0,5 против 0 у CTA) . По мнению Бира, институциональные инвесторы катастрофически недоинвестированы в тренд-фолловинг.
🧠 Психология барьеров: почему CTA не покупают? 45:04
Бир выделяет две основные причины, по которым аллокаторы избегают Managed Futures:
- Отсутствие нарратива: Если акция в портфеле падает, менеджер может сказать: «Она стала еще дешевле, это отличная покупка». Если падает CTA-стратегия, у аллокатора нет простого объяснения для инвестиционного комитета, почему это происходит и когда закончится .
- Эмоциональный фактор: Деньги — это «упакованная тревога» . Бир считает, что индустрия должна перестать продавать тренд-фолловинг как «кризисную альфу» (что заставляет людей пытаться угадать момент входа) и начать позиционировать его как стратегию, которая «беспокоится о мире за вас», позволяя инвестору спать спокойно .
✈️ Аналогия с лоукостерами: риск деградации качества 57:37
Нильс Коструп-Ларсен выражает обеспокоенность по поводу стремительного удешевления продуктов репликации CTA в формате ETF. Он проводит аналогию с авиаиндустрией:
- Эффект низкой цены: Когда билет в Барселону стоит 49 евро, сервис деградирует, еда становится хуже, а сиденья — меньше .
- Риск «молодого пилота»: В погоне за снижением комиссий компании могут экономить на опытных кадрах. Коструп-Ларсен опасается ситуации, когда «самолетом» (инвестиционным продуктом) управляют 20-летние специалисты без опыта прохождения рыночных циклов .
Эндрю Бир возражает, утверждая, что активные ETF (такие как его DBMF) имеют структурный лимит снижения цены из-за расходов на маркетинг, дистрибуцию и листинг на платформах вроде Merrill Lynch . Он подчеркивает, что его цель — не демпинг, а масштабируемость, которая позволяет сделать институциональные стратегии доступными для обычных инвесторов.
