В новом выпуске подкаста Systematic Investor Нильс Йенсен и Марк Рзински обсуждают текущее состояние индустрии следования за трендом (Trend Following) на фоне летней волатильности и открытия Олимпийских игр. В центре дискуссии — вопросы построения инвестиционных систем, легитимность бэктестов, влияние политики Минфина США на рынки и новые академические взгляды на макроэкономические риски.
🏅 Олимпиада тренд-фолловинга и рыночные реалии 1:03
Разговор начинается с необычной аналогии: если бы следование за трендом было олимпийским видом спорта, каким бы оно стало? Марк Рзински предложил два варианта: прыжки с трамплина (из-за резких взлетов и «болезненных падений») для зимних игр и марафонский бег для летних . Согласно анализу ChatGPT, который процитировал Нильс Йенсен, тренд-фолловинг идентичен марафону, так как требует выносливости, последовательности, адаптивности и стратегического планирования .
Текущая рыночная ситуация, однако, далека от триумфального финиша:
- Индустрия столкнулась с «неумолимым откатом» доходности в последние три месяца .
- Июль оказался отрицательным для большинства индексов .
- Наблюдается серия разворотов в секторах валют (особенно японская иена), металлов, энергии и облигаций .
Индикаторы доходности на момент записи:
- BTOP 50 Index: -1,48% в июле (+5,47% с начала года) .
- SG CTA Index: -2,19% в июле (+4,91% с начала года) .
- SocGen Trend Index: -2,21% в июле (+6,28% с начала года) .
- Short-term Traders Index: -1,17% в июле (-0,12% с начала года) .
Рзински подчеркивает, что такие периоды — «плата» за низкую корреляцию с акциями. Инвесторы часто забывают о выгодах кризисной альфы (Crisis Alpha), когда рынки спокойны, и начинают сомневаться в целесообразности стратегии, видя убытки на фоне растущих альтернативных инвестиций .
🏛️ Противостояние Минфина США и ФРС 4:13
Одной из самых интригующих тем стало обсуждение статьи Hudson Bay Capital об «активистской политике выпуска облигаций» . Суть проблемы заключается в скрытом конфликте между Министерством финансов США (Treasury) и Федеральной резервной системой (ФРС).
Основные тезисы:
- Скрытое смягчение: Пока ФРС пытается ужесточить условия (повышая ставки и проводя количественное ужесточение — QT), Минфин выпускает больше краткосрочных векселей (bills) вместо долгосрочных облигаций (coupons) .
- Векселя как деньги: Краткосрочные векселя считаются «почти деньгами» и качественным залогом. Их избыток фактически работает как количественное смягчение (QE), сводя на нет усилия ФРС по борьбе с инфляцией .
- Эффект на доходность: Остановка выпуска долгосрочных бумаг делает их дефицитными, что удерживает долгосрочные процентные ставки ниже, чем они должны быть при текущей политике ФРС .
Марк отмечает, что традиционно Минфин держит долю векселей на уровне 15%, но в последнее время этот показатель значительно выше, что объясняет неожиданную устойчивость экономики США и затяжной процесс снижения инфляции .
📊 Бэктесты: Лаборатория против Завода 16:32
Обсуждая вопрос слушателя о том, когда стоит удалять актив из портфеля, участники затронули фундаментальную тему доверия к историческим данным. Марк Рзински, автор статьи «Я никогда не видел плохого бэктеста», утверждает, что ценность бэктеста не в цифрах доходности, а в понимании процесса исследования .
Критерии Марка для анализа системы:
- Система против Модели: Модель — это просто формула, система — это инфраструктура, учитывающая транзакционные издержки, исполнение и реализм рынка .
- Аналогия с инженерией: Исследователь в лаборатории — это ученый, но тот, кто строит торговую систему — это инженер, создающий «завод» .
- Парадокс Шарпа: Марк поделился историей, как в одном здании на Манхэттене один инвестор отказался вкладывать, так как коэффициент Шарпа в бэктесте был ниже 2.0, а следующий — потому что он был выше 1.25 (считая такие цифры нереалистичными) .
Относительно исключения активов:
- Ликвидность: Это главный фактор. Если объемы торгов или открытый интерес падают ниже порога — актив должен быть удален .
- Опасность удаления: Марк привел в пример какао (Cocoa), которое было убыточным или невыгодным почти 20 лет до 2023 года. Те, кто удалил его из-за плохих показателей, пропустили колоссальное ралли .
- Ловушка волатильности: Манипулируемые рынки (как швейцарский франк во время привязки к евро) показывают обманчиво низкую волатильность, что заставляет системы увеличивать размер позиции перед катастрофическим прыжком .
📉 Портфельное строительство: Взгляд GIC и JP Morgan 40:54
Нильс и Марк проанализировали совместный отчет суверенного фонда Сингапура (GIC) и банка JP Morgan о классификации хедж-фондов. Хотя авторы не ставили целью рекламу управляющих фьючерсами (Managed Futures), их данные подтверждают уникальность тренд-фолловинга .
Исследование делит стратегии на 4 корзины:
Согласно Марку, тренд-фолловинг оказался единственной стратегией, получившей «галочки» по всем трем ключевым параметрам: низкая корреляция с акциями, смягчение просадок и положительная альфа относительно беты (занимает 2-е место после Global Macro) . Это делает его идеальным компонентом для защиты портфеля в периоды высокой корреляции акций и облигаций .
🧠 Искусственный интеллект и «Закон малых чисел» 54:28
В завершение встречи Марк Рзински выразил скепсис относительно применения LLM (больших языковых моделей) в прогнозировании временных рядов. Согласно недавним исследованиям, LLM не добавляют значимой ценности в анализе рыночных данных по сравнению со специализированными моделями . Кроме того, машинное обучение часто дает сбои во время рецессий, так как обучается на данных, где преобладают периоды роста (экспансии) .
Марк напомнил о двух когнитивных ловушках, мешающих инвесторам :
- Ошибка игрока (Gambler's Fallacy): Вера в то, что после серии одного исхода (например, «орел» 5 раз подряд) вероятность противоположного увеличивается. В реальности вероятность остается 50/50.
- Эффект «горячей руки» (Hot Hand): Необоснованная экстраполяция краткосрочного успеха на будущее.
Инвесторам рекомендуется всегда оценивать размер выборки и не поддаваться «Закону малых чисел», делая глобальные выводы на основе ограниченных данных .
