Как практикующие управляющие формируют свои личные инвестиционные портфели и какие уроки из их подходов могут извлечь розничные инвесторы? В специальном выпуске подкаста Excess Returns сооснователь и главный инвестиционный директор компании Newfound Research Кори Хоффстайн (Corey Hoffstein) подробно разбирает структуру собственного капитала, объясняет логику применения кредитного плеча через концепцию Return Stacking и делится личными финансовыми целями. Анализ его стратегии демонстрирует, как принципы институционального инвестирования и управление рисками на основе обязательств могут быть адаптированы для частного портфеля.
🎯 Философия инвестирования: управление обязательствами и жизненные цели 3:03
В основе инвестиционного подхода Кори Хоффстайна лежит концепция инвестирования, ориентированного на обязательства (Liability-Driven Investing, LDI). Эксперт отмечает, что этот метод традиционно применяется в пенсионных фондах, однако он абсолютно применим и к частным лицам. По мнению Хоффстайна, любые долгосрочные инвестиции должны сопоставляться с будущими финансовыми обязательствами человека, которые он стремится обеспечить за счет накопленных активов и своего человеческого капитала. К таким обязательствам относятся обеспечение комфортного уровня жизни на пенсии, крупные расходы вроде недвижимости или отпусков, а также расходы на образование детей.
На текущем этапе Хоффстайн признает, что объем его инвестиционного и человеческого капитала уже превышает сумму, необходимую для покрытия его будущих базовых потребностей. В связи с этим его ключевые финансовые ориентиры сместились в сторону повышения качества жизни и обеспечения будущего своей семьи. Первой стратегической целью эксперт называет достижение состояния, при котором финансовые вопросы перестают быть источником стресса. По его мнению, избыточный капитал ценен тем, что позволяет делегировать рутинные задачи (например, уборку дома или уход за садом) и высвобождать время для действительно важных вещей.
Второй важнейший приоритет для Хоффстайна — это качественное образование его будущих детей. Он делится личной историей о том, что его родители преподнесли ему колоссальный подарок: они полностью оплатили его обучение в частной средней школе, частном колледже и частной магистратуре, благодаря чему он начал самостоятельную жизнь с нулевым долгом. Эксперт стремится передать этот дар своим детям, несмотря на то, что ведущие подкаста в шутку напоминают о стремительном росте стоимости образования в США, которая может составить около $100 000 в год, что потребует активного использования сберегательных планов 529.
В свои 35 лет Хоффстайн руководит компанией Newfound Research уже почти 15 лет (официальный юбилей фирмы состоится в августе). В преддверии рождения первенца он переосмысливает понятие «выхода на пенсию». Для него это означает не полный отказ от деятельности, а изменение темпа жизни. Хоффстайн ставит перед собой цель — к 50 годам получить возможность «снять ногу с педали газа». Он планирует замедлить рабочий ритм, чтобы полноценно присутствовать в жизни своих детей-подростков перед их поступлением в колледж, посещать все их спортивные матчи и школьные мероприятия. При этом эксперт верит в принцип «используй или потеряешь» как для физического здоровья, так и для остроты ума, поэтому сейчас он активно изучает испанский язык и стремится к постоянному ментальному поиску.
В качестве примера смены жизненного уклада Хоффстайн приводит своего отца, который был серийным предпринимателем, вывел свою последнюю компанию на биржу на пике пузыря доткомов, а после ее поглощения решил взять годовой отпуск и больше никогда не возвращался к регулярной работе. Чтобы занять освободившееся время и избежать семейных конфликтов, его мать купила отцу велосипед. В итоге велоспорт стал для него страстью на следующие 20 лет: отец часами планировал маршруты и исследовал новые дороги. Он также входил в советы директоров и консультировал молодых предпринимателей, но через 10 лет почувствовал, что слишком отдалился от современных реалий бизнеса. Хоффстайн надеется повторить аналогичный плавный транзит после 50 лет, отойдя от операционного управления фондами.
⚖️ Теория портфеля и концепция «этажирования» доходности 9:25
График распределения активов Кори Хоффстайна уникален тем, что совокупный объем его рыночных экспозиций превышает реальную сумму инвестированных им денежных средств. Это отличает его от большинства участников программы, чьи портфели укладываются в стандартную 100-процентную круговую диаграмму. Хоффстайн объясняет свою логику, обращаясь к фундаментальным основам современной портфельной теории (MPT) Гарри Марковица. В рамках MPT концепция эффективной границы предписывает инвесторам находить портфель с максимальным коэффициентом Шарпа (максимизирующий избыточную доходность на единицу риска), а затем использовать кредитное плечо для масштабирования этого портфеля до желаемого уровня целевого риска.
Несмотря на математическую обоснованность этого подхода, в реальности большинство частных инвесторов избегают левериджа. Хоффстайн считает этот страх иррациональным парадоксом, поскольку почти каждый домовладелец в США берет на себя значительное кредитное плечо в форме ипотеки, которая является законодательно субсидируемым видом левериджа. Хоффстайн убежден, что комбинирование различных классов активов с последующим добавлением кредитного плеча позволяет создать гораздо более диверсифицированный и устойчивый портфель, чем традиционные портфели без плеча.
Как профессиональный управляющий активами, Хоффстайн сталкивается со строгими регуляторными и комплаенс-ограничениями. Для него прямая торговля фьючерсными контрактами на личном счете сопряжена с огромной административной нагрузкой: каждая сделка и ролловер требовали бы отправки тикетов на одобрение в службу комплаенса. Чтобы решить эту проблему, Хоффстайн пошел по пути инкапсуляции своих инвестиционных идей в специализированные фонды и ETF. Таким образом, он покупает паи собственных публичных продуктов, легально реализуя стратегию и «потребляя собственную стряпню».
В качестве исторического примера успешного использования левериджа Хоффстайн приводит Уоррена Баффета. Академические исследования (в частности, аналитика компании AQR) показывают, что феноменальная доходность Баффета складывалась не только из покупки качественных и недооцененных компаний, но и из стабильного долгосрочного масштабирования портфеля акций с кредитным плечом примерно 1,6 крат к собственному капиталу. Хоффстайн стремится перенять этот метод, но расширяет диверсификацию за рамки акций, добавляя облигации и управляемые фьючерсы (Managed Futures).
Данный подход опирается на многолетний опыт институциональных инвесторов. Кори Хоффстайн напоминает, что управляющая компания Pimco еще в 1980-х годах ввела термин «портативная альфа» (Portable Alpha), получивший огромную популярность в начале 2000-х годов. Суть концепции заключается в том, что для получения рыночной беты базовых активов (акций и облигаций) инвестору не нужно замораживать 100% капитала. Например, для формирования позиции в индексе S&P 500 на $100 достаточно разместить всего $10 гарантийного обеспечения на фьючерсном счете. Оставшиеся $90 свободного кэша могут быть направлены в независимые некоррелированные стратегии генерации альфы, что позволяет отделить бету от альфы и повысить общую эффективность капитала.
🧱 Три кита распределения активов Кори Хоффстайна 12:55
В портфеле Кори Хоффстайна формально присутствует пять классов активов:
- Публичные акции (Public Equity);
- Прямые инвестиции и венчурный капитал на посевных стадиях (Private Equity & Seed Investments);
- Облигации (Bonds);
- Управляемые фьючерсы (Managed Futures);
- Криптовалюта (Crypto).
При этом небольшую долю в криптовалюте эксперт называет скорее экспериментальной, отражающей его готовность исследовать новые технологические ниши. Концептуально Хоффстайн делит свой портфель всего на три фундаментальных макро-направления: акции, облигации и управляемые фьючерсы. Он считает их главными долгосрочными драйверами доходности, поскольку для извлечения прибыли инвестор обязан принимать на себя оправданные премии за риск.
Основной долгосрочной угрозой для традиционного портфеля, состоящего исключительно из акций и облигаций, Хоффстайн считает инфляционный риск. События недавнего прошлого наглядно продемонстрировали, что во время инфляционных шоков классическая диверсификация разрушается, и оба этих класса активов могут одновременно нести тяжелые убытки. В качестве классического решения этой проблемы в рамках стратегий паритета риска (Risk Parity) часто используются сырьевые товары (Commodities). Однако Хоффстайн сознательно отказывается от прямых инвестиций в сырье, поскольку в периоды дефляции этот класс активов демонстрирует крайне слабую динамику.
Альтернативой сырью для Хоффстайна выступает стратегия управляемых фьючерсов. Проводя операции как в лонг, так и в шорт на глобальных рынках акций, облигаций, валют и биржевых товаров, Managed Futures исторически демонстрируют околонулевую корреляцию с традиционными рынками. Эта стратегия обладает свойствами абсолютной доходности, показывая сильные результаты как во время масштабных кризисов на рынке акций, так и в периоды высокой инфляции, что делает ее идеальной третьей опорой для сбалансированного портфеля.
📈 Человеческий капитал и облигации: новый взгляд на fixed income 15:08
Рассматривая финансовое планирование холистически, Хоффстайн призывает инвесторов никогда не игнорировать их человеческий капитал — то есть чистую приведенную стоимость всех их будущих заработков от основной трудовой деятельности. По его мнению, для 99% работающих людей регулярная заработная плата по своим свойствам эквивалентна удержанию длинной позиции в долгосрочной облигации, которая чаще всего защищена от инфляции и обладает умеренным кредитным риском. Напротив, будущие долгосрочные расходы инвестора (например, на жизнь после завершения карьеры) представляют собой короткую позицию по облигациям с исполнением через 20–30 лет.
Исходя из этого, Хоффстайн утверждает, что молодые специалисты, чей человеческий капитал огромен по сравнению с текущими сбережениями, фактически уже имеют гигантскую скрытую позицию в fixed income. Следовательно, на брокерских счетах им целесообразно формировать агрессивные, возможно, даже маржинальные портфели из акций для балансировки общих рисков. По мере старения человека ценность его человеческого капитала стремится к нулю, что и обуславливает необходимость постепенного реального перетока инвестиций в облигации в рамках классических траекторий жизненного цикла (Glide Paths).
Сам Кори Хоффстайн находится в специфической ситуации: будучи предпринимателем, он имеет крайне нестабильный, подверженный циклическим колебаниям человеческий капитал, который практически невозможно математически смоделировать. Поэтому он использует свой личный инвестиционный капитал для построения максимально всепогодной структуры. Хоффстайн не согласен с позицией инвесторов, которые полностью исключают облигации из портфелей. Он рассматривает облигации как самостоятельную и ценную премию за риск.
Критикуя стандартные методы снижения рисков, эксперт указывает на распространенное заблуждение. Когда инвестор переходит от портфеля, состоящего на 100% из акций, к сбалансированному портфелю 60/40, волатильность существенно падает. Однако Хоффстайн подчеркивает, что примерно 80% этого снижения волатильности обусловлено простым фактом того, что облигации сами по себе являются менее рискованным активом, чем акции, и лишь 20% эффекта приносит их низкая взаимная корреляция. Обычное снижение доли акций в пользу облигаций снижает долгосрочную ожидаемую доходность портфеля. Но если инвестор использует кредитное плечо для масштабирования позиции в облигациях до уровня волатильности акций, он добавляет в систему вторую полноценную премию за риск без ущерба для итогового результата.
Свою личную фиксированную доходность Хоффстайн формирует не через прямую покупку долговых бумаг, а через паи фондов, где Newfound Research выступает советником или субконсультантом. Эти фонды приобретают ликвидные фьючерсы на государственные облигации США (US Treasury Futures) по всей кривой доходности — включая 2-летние, 5-летние, 10-летние и ультрадлинные контракты, с преимущественным удержанием позиций в средней части кривой (так называемом «брюхе» кривой). Данный блок fixed income удерживается в портфеле на постоянной основе и не является частью тренд-следящих стратегий.
📉 Ошибки молодости: налоговый капкан в портфеле акций 21:25
В части управления долевым капиталом Кори Хоффстайн откровенно признает серьезную ошибку, допущенную им на ранних этапах карьеры. Получив существенный приток ликвидности в 2012–2013 годах, он разместил эти средства на обычном налогооблагаемом брокерском счете и сформировал портфель из отдельных акций. Его выбор пал на высококачественные прибыльные компании с акцентом на стабильно растущие дивиденды. Хоффстайн активно докупал эти бумаги вплоть до 2015 года.
Последующий мощный и безоткатный рост американского фондового рынка сыграл с управляющим злую шутку. Стоимость акций выросла настолько сильно, что у него полностью исчезли возможности для фиксации налоговых убытков (Tax-Loss Harvesting). В результате эксперт оказался заблокирован в своих позициях из-за огромного объема нереализованной прибыли и низких цен покупки. Любая попытка продать отдельные акции или провести ребалансировку портфеля сейчас приводит к немедленному возникновению крупных налоговых обязательств.
Оглядываясь назад, Хоффстайн отмечает, что ему следовало изначально приобретать биржевые фонды (ETF), а не отдельные ценные бумаги. Если бы он доверил управление этой долей специализированному ETF, то любые внутренние изменения в составе портфеля, ротация акций и ребалансировка факторов прибыльности или качества осуществлялись бы внутри фонда без распределения налогов на конечного инвестора, что обеспечило бы идеальную налоговую эффективность.
Финансовая инфраструктура капитала Хоффстайна содержит еще несколько досадных пробелов. Создавая и администрируя пенсионные планы (такие как SEP IRA) для сотрудников своей компании, Хоффстайн из-за юридических нюансов не являлся формальным наемным работником собственной фирмы и в течение почти десяти лет ошибочно полагал, что не имеет права открывать подобные счета для себя. Это привело к потере значительных объемов ежегодных налоговых вычетов. Аналогичное упущение произошло со сберегательным планом для образования 529: Хоффстайн не знал, что имел право открыть этот план на имя своей супруги еще за пять лет до фактического появления ребенка, упустив годы безналогового начисления процентов.
Впрочем, к налоговой оптимизации эксперт относится взвешенно. Его базовая концепция заключается в оценке трудозатрат. По мнению Хоффстайна, усилия и «мозговая травма», требующиеся для разработки и поддержания сложных юридических схем ухода от налогов, зачастую не стоят полученного эффекта. Ему гораздо проще и выгоднее направить ту же ментальную энергию на прямое увеличение операционной прибыльности своего бизнеса и генерацию нового валового дохода, соглашаясь платить стандартные налоги на базовые инвестиции за рамками очевидных и простых инструментов.
🌍 Миф об международной диверсификации и рыночные оценки 26:17
В отношении распределения акций по географическому признаку Кори Хоффстайн занимает скептическую позицию, ставя под сомнение сам термин «международные инвестиции». Он считает разделение компаний по месту их листинга на бирже устаревшим и искусственным. Хоффстайн предлагает проанализировать реальную структуру бизнеса на нескольких примерах:
- Американская корпорация, получающая 100% своей выручки за пределами США;
- Американская компания, сменившая юридическую прописку на Ирландию ради налоговой оптимизации;
- Французское предприятие, чьи операционные расходы и доходы на 100% локализованы внутри США.
По мнению эксперта, во всех этих случаях страновая принадлежность биржи не отражает экономической сути. Поскольку индекс S&P 500 состоит из транснациональных гигантов, инвестор, покупающий этот индекс, автоматически приобретает диверсифицированную долю в мировой экономике. Хоффстайн не видит глубокого смысла в целенаправленной покупке акций компаний, зарегистрированных непосредственно во Франции, Германии или Великобритании, только ради галочки об «интернационализации» портфеля.
Дополнительным скрытым риском международных инвестиций Хоффстайн называет валютный фактор. Если инвестор живет в США, зарабатывает в долларах и несет ключевые расходы в долларах, покупка иностранных акций номинирует его активы в евро, иенах или фунтах стерлингов. В качестве примера он приводит ситуацию, когда аналитики заявляли об опережающем росте европейских рынков по сравнению с американскими. Хоффстайн подчеркивает, что в локальных валютах доходности были идентичными, а вся видимая избыточная прибыль для американца сформировалась исключительно за счет падения курса доллара США на валютном рынке. Из-за нежелания брать на себя неконтролируемые валютные риски Хоффстайн сохраняет жесткий акцент на активах США.
Касаясь темы рыночных оценок, Хоффстайн солидаризируется с гипотезой эффективного рынка. Он исходит из предпосылки, что текущие цены и мультипликаторы (включая коэффициент CAPE Шиллера) в каждый конкретный момент времени справедливы и отражают всю доступную информацию. Сам по себе высокий уровень CAPE (например, 30 или 45) не заставит его распродавать акции, так как оценка неотделима от уровня процентных ставок, инфляции и прогнозов экономического роста.
Вспоминая начало 2010-х годов, эксперт указывает, что многие инвесторы уходили из акций США в международные рынки из-за более низкого зарубежного мультипликатора CAPE. Эта ставка обернулась катастрофическим недополучением прибыли на горизонте десятилетия, поскольку более дешевые рынки не учитывали фундаментальное превосходство США по прибыльности компаний, технологическому сектору и отсутствию геополитических рисков дезинтеграции, характерных для еврозоны.
Хоффстайн готов идти на тактические сдвиги в распределении активов только при возникновении колоссальных рыночных аномалий, измеряемых многократными стандартными отклонениями. Ссылаясь на исследования Клиффа Аснесса из AQR о спредах стоимости (Value Spreads), Хоффстайн отмечает, что отклонение в одну или две сигмы между стоимостными и растущими акциями может быть обусловлено шумом в моделях или неучтенными нематериальными активами. Однако когда спред достигает экстремальных семи стандартных отклонений от исторической нормы, вероятность математического шума снижается экспоненциально, и только тогда долгосрочный инвестор получает веские основания для проведения направленных тактических корректировок.
🥞 Return Stacking на практике: решение проблемы финансирования альфы 33:39
Концепция «этажирования доходности» (Return Stacking), разработанная Хоффстайном, призвана решить фундаментальную дилемму, с которой сталкиваются все инвесторы при попытке добавить альтернативные инвестиции в свой портфель. Эта дилемма называется «проблемой финансирования» (Funding Problem). В традиционной парадигме, если инвестор хочет включить в портфель управляемые фьючерсы, он вынужден продать часть своих акций или облигаций, чтобы высвободить оборотный капитал. Из-за того, что альтернативные фонды часто обладают более низкой волатильностью, чем чистые акции, такое замещение активов приводит к фактическому снижению общего риска и, как следствие, к долгосрочному отставанию портфеля от индекса акций в периоды устойчивого бычьего тренда.
Return Stacking устраняет необходимость выбора «или-или», переводя инвестиционное решение в плоскость синергии «и-и». С помощью встроенного институционального левериджа инвесторы могут накладывать (наслаивать) доходность альтернативных стратегий поверх своего базового портфеля беты, не сокращая при этом целевые позиции в акциях и облигациях.
В качестве примера Хоффстайн описывает архитектуру одного из недавно запущенных им биржевых фондов: на каждый инвестированный доллар этот ETF стремится предоставить клиенту $1 экспозиции в казначейских облигациях США и одновременно $1 экспозиции в стратегии управляемых фьючерсов. Для инвестора с классическим портфелем 60/40 интеграция этого инструмента выглядит следующим образом:
- Инвестор изымает 20% капитала из традиционного блока облигаций и направляет их в данный специализированный ETF;
- Итоговая структура портфеля трансформируется: 60% удерживается в исходных акциях, 20% — в исходных облигациях, и 20% — в паях нового фонда;
- Поскольку фонд удваивает экспозицию, эти 20% капитала внутри ETF обеспечивают инвестору те же 20% в облигациях и дополнительно 20% в управляемых фьючерсах;
- В результате совокупная экспозиция портфеля возрастает до 120%: инвестор полностью сохранил исходный баланс беты (60% акций и 40% облигаций) и получил «надстроенный» этаж из 20% управляемых фьючерсов.
Поскольку для создания избыточной позиции фонд привлекает заемное финансирование, из итоговой доходности стратегии вычитается стоимость фондирования (Financing Rate). Тем самым инвестор фактически наслаивает чистую избыточную альфу управляемых фьючерсов поверх стандартной рыночной доходности беты.
Определение оптимального уровня совокупного кредитного плеча в такой системе Хоффстайн называет в большей степени искусством, нежели строгой наукой. Проводя историческое моделирование, эксперт строить график зависимости среднегодовой доходности (CAGR) от масштаба плеча. На этом графике линия доходности имеет куполообразную форму (горб): в левой части доходность растет вместе с плечом из-за эффективного масштабирования премий за риск, достигает пика, а в правой части начинает падать из-за негативного влияния волатильности (Volatility Drag) и критических просадок.
Хоффстайн предупреждает, что слепое следование пиковым значениям бэктестов на длительных интервалах опасно. На отдельных 5- или 10-летних субпериодах оптимальный уровень плеча может резко меняться. Например, включение в тест кризисного 2008 года с его глубокими drawdowns требует резкого снижения левериджа для выживания портфеля. Чистая математика может утверждать, что долгосрочно оптимальным является трехкратное кредитное плечо (3x), однако сам Хоффстайн сознательно ограничивает совокупный леверидж своего портфеля скромным уровнем в 1,5 раза. По его словам, ограничение в 1,5х гарантирует поведенческую устойчивость инвестора и страхует от скрытых катастрофических 90-процентных просадок капитала, которые неизбежно разрушают избыточно левериджированные структуры в моменты системных кризисов.
🛡️ Защита от инфляции, ребалансировка и «принцип пластилина» 39:24
Кори Хоффстайн категорически отказывается вносить какие-либо тактические изменения в свой долгосрочный портфель в ответ на текущие колебания макроэкономических показателей или всплески инфляции. Он полностью разделяет позицию своего коллеги Уэса Грея, считая, что если инвестор изначально спроектировал научно обоснованную и всепогодную инвестиционную стратегию, любые ситуативные метания лишены смысла.
Для описания природы риска в портфеле Хоффстайн использует яркую аналогию с куском пластилина: риск в финансовой системе невозможно уничтожить, его можно только трансформировать и перераспределить. Если инвестор держит концентрированный портфель, состоящий на 100% из акций, весь его «рисковый пластилин» спрессован в рамках одного макроэкономического режима — режима устойчивого экономического роста. Как только экономика сталкивается со структурным кризисом, этот комок пластилина наносит сокрушительный удар по капиталу инвестора. Задача Хоффстайна при построении портфеля — буквально «ударить по этому куску пластилина сверху», расплющив и размазав его по различным экономическим режимам. Уменьшая риск катастрофического краха в период рецессии, он сознательно соглашается принять на себя контролируемые специфические риски в других фазах цикла.
Изменения, которые происходят в его личном портфеле, носят не тактический, а сугубо технический характер ребалансировки. Эксперт признает, что на данный момент его портфель избыточно перекошен в сторону акций из-за старых инвестиционных решений и бурного роста стоимости его неликвидных частных активов. Поэтому весь поступающий новый денежный поток он планомерно распределяет исключительно в сегменты облигаций и управляемых фьючерсов для восстановления целевых пропорций.
В теории Хоффстайн выступает за непрерывную и высокочастотную ребалансировку портфеля малыми долями, что позволяет минимизировать риски выбора неудачного времени для сделок (Rebalance Timing Luck). Однако на практике он вновь упирается в комплаенс-ограничения для профессиональных участников рынка: необходимость выписывать внутренние тикеты на каждую микро-транзакцию по отдельным акциям парализует этот процесс. Из-за этого Хоффстайн осуществляет глобальный мониторинг распределения активов раз в месяц, проводя точечные выравнивания долей и используя редкие возможности для фиксации налоговых убытков там, где это не влечет за собой серьезных издержек.
💼 Венчурные активы: скрытая ставка на Canva 42:45
Доля частных инвестиций (Private Equity) и венчурного капитала в структуре личных активов Кори Хоффстайна составляет внушительные 18,7%. При этом эксперт подчеркивает, что в эту оценку намеренно не включена стоимость его собственной компании Newfound Research. Хоффстайн консервативно списывает балансовую стоимость своего бизнеса до нуля в рамках личного учета, поскольку адекватно оценить непубличную управляющую компанию крайне сложно, а эмоциональная вовлеченность создателя неизбежно приведет к завышению цифр, что мешает объективному планированию.
Указанные 18,7% капитала распределены по трем основным направлениям, сформированным в первой половине 2010-х годов:
- Вложения в специализированный глобальный венчурный фонд посевных стадий (Seed Stage Fund), сделанные в начале 2010-х годов;
- Доля в крупном фонде прямых инвестиций (Private Equity Fund), доступ в который Хоффстайн получил благодаря профессиональным связям в 2014–2015 годах;
- Прямое предоставление стартового капитала проектам своих близких друзей через механизм конвертируемых займов (SAFE Notes).
Анализируя финансовую эффективность этого неликвидного блока с высоты прожитых лет, Хоффстайн высказывает сомнение в том, что принятый им специфический венчурный риск оправдал себя в виде справедливой премии за неликвидность. По его расчетам, если бы он просто направил весь этот объем денежных средств в биржевой индекс NASDAQ, итоговая доходность оказалась бы примерно идентичной, но при этом инвестор сохранял бы абсолютную 100-процентную ликвидность капитала в любой день.
Венчурный портфель Хоффстайна наглядно иллюстрирует классический закон распределения доходности в стартапах (Power Law). На бумаге его вложения в фонд посевных стадий выросли к текущему моменту в 5 раз (5x). Однако при детальном аудите выясняется, что около 70% совокупной доходности всего венчурного фонда обеспечила одна-единственная сверхуспешная ранняя инвестиция в графическую платформу Canva. Поскольку доля Canva заняла до 80% от текущей стоимости этого фонда, Хоффстайн де-факто обнаружил у себя огромный, концентрированный и при этом полностью заблокированный и неликвидный риск на одну конкретную технологическую компанию, реальный выход из которой на бумажные деньги может затянуться на долгие годы.
🪙 Квантовый подход к крипторынку: от дельта-нейтрального арбитража до фронтраннинга на FTX 45:33
На долю криптовалютных активов в портфеле Хоффстайна приходится около 1%. Несмотря на скромный размер, эта позиция была полигоном для квантовых исследований. Имея базовое образование в области компьютерных наук (Computer Science), Хоффстайн изучил оснополагающие white papers Биткоина еще в 2012 году и периодически совершал мелкие сделки. Однако полноценно в криптоиндустрию он погрузился в 2021 году, когда сформировалась зрелая торговая инфраструктура, а сам эксперт временно проживал на Большом Каймане, что открывало ему прямой легальный доступ к международным криптовалютным биржам за рамками жестких ограничений для резидентов США.
С точки зрения математического трейдинга, крипторынок 2021 года предоставлял феноменальные неэффективности, которые в традиционных финансах были ликвидированы десятилетия назад. Первой базовой стратегией Хоффстайна стал классический арбитраж Cash and Carry. Эксперт открывал длинную позицию по базовому активу на спотовом рынке и одновременно открывал короткую позицию на рынке фьючерсов. Из-за колоссального спекулятивного спроса фьючерсы торговались с огромной премией (контанго), что позволяло Хоффстайну извлекать до 20% фиксированной годовой доходности (20%+ annualized returns) в долларах США практически без рыночного дельты-риска. Он отмечает, что это не был чистый безрисковый арбитраж, так как инвестор нес риски контрагента и ликвидации при экстремальных движениях спреда, но доходность полностью окупала риски.
После заведения капитала в криптосистему Хоффстайн занялся доходным фермерством (Yield Farming) в секторе децентрализованных финансов (DeFi). Как системный аналитик, он быстро пришел к выводу, что заоблачные доходности в DeFi — это не магия, а маркетинговые субсидии. Протоколы выплачивали пользователям вознаграждение в собственных токенах управления (Governance Tokens) ради искусственного привлечения ликвидности. Он сравнивает этот процесс с ранней стратегией агрегаторов такси вроде Uber или Lyft, которые годами дотировали поездки пассажиров за счет венчурных денег для захвата долей рынка. Хоффстайн активно фармил эти токены и немедленно конвертировал их в стабильные монеты. Также ради изучения рыночных механизмов он краткосрочно занимался флиппингом NFT, используя анализ ончейн-данных и воспринимая этот сегмент как рынок чистых психологических сантиментов.
Самым изощренным и прибыльным количественным алгоритмом Хоффстайна на крипторынке стал систематический фронтраннинг принудительных ребалансировок на бирже FTX (в период ее активного функционирования). На бирже торговались специализированные токены с кредитным плечом (например, 3x Leveraged Tokens), которые по аналогии с традиционными плечевыми ETF были обязаны ежедневно пересчитывать и выравнивать свой леверидж в зависимости от результатов торгового дня.
Механика эксплуатации этой неэффективности выглядела следующим образом:
- Биржа FTX публиковала в открытом доступе точный математический алгоритм и строгий тайминг процесса релокации активов плечевых токенов;
- Ребалансировка происходила ежедневно в фиксированное время — ровно в 12:02 AM по всемирному координированному времени (UTC), что соответствовало 20:02 по времени Восточного побережья США (в зимний период — 19:32);
- Поскольку алгоритм был детерминирован, Хоффстайн за полчаса до дедлайна с точностью до доллара рассчитывал, какой именно объем конкретных криптовалют плечевые токены будут вынуждены принудительно покупать или продавать по рынку, исходя из направления движения цены за день и текущей глубины стакана (Market Depth);
- Количественный трейдер открывал опережающую позицию в сторону будущей сделки токена (фронтраннинг), а в 12:02 AM закрывал свою позицию, обналичивая прибыль об огромный forced-объем заявок самой биржи.
В настоящее время Хоффстайн полностью свернул всю активность в сфере DeFi и активного трейдинга. Главной причиной ухода он называет колоссальный хаос и сложность налогового учета по тысячам микро-транзакций, из-за которых его персональный бухгалтер буквально возненавидел эту часть работы. Сейчас его криптодоля сведена к пассивному удержанию Ethereum и нескольких остаточных NFT. При этом он подчеркивает, что 1-процентный размер позиции выбран умышленно: в случае полного обнуления индустрии это никак не отразится на его базовом благосостоянии.
👨👩👦 Наследие, финансовое планирование и расходы «для души» 51:39
Взгляды Кори Хоффстайна на необходимость привлечения профессиональных финансовых консультантов претерпели кардинальные изменения по мере трансформации его семейного статуса. В годы холостой жизни его планирование было элементарным: в случае трагического инцидента все активы переходили к его отцу, который прекрасно разбирается в финансах и смог бы эффективно распорядиться капиталом. После женитьбы система усложнилась, но критической точкой стало ожидание ребенка.
Хоффстайн признает, что перед ним встал сложнейший вопрос преемственности: как структурировать управление активами, чтобы в случае его внезапной гибели («если меня завтра собьет автобус») обеспечить максимальную защиту и простоту жизни для его супруги. Эксперт констатирует, что для решения задач наследственного планирования (Estate Planning), составления трастовых соглашений и грамотного структурирования налогов он обязательно привлечет команду профессиональных юристов, налоговых адвоков и сертифицированных финансовых планировщиков (CFP), хотя по-прежнему не нуждается в классических инвестиционных консультантах, поскольку сам формирует торговые алгоритмы.
Размышляя о наследии, Хоффстайн делится интимным и честным компромиссом. Его супруга абсолютно равнодушна к миру финансов и не понимает сути управляемых фьючерсов и левериджа. Управляющий понимает, что его сложный, оптимизированный по Шарпу портфель с Return Stacking станет для нее источником тяжелейшего стресса в случае его смерти. Ведущие напоминают о дискуссии в Twitter, где Рик Ферри предупреждал Уэса Грея о том, что его вдове будет практически невозможно самостоятельно распутать и закрыть сотни открытых фьючерсных контрактов.
В связи с этим Хоффстайн принял решение: в его завещании будет прописана четкая инструкция о том, что в случае его ухода из жизни вся сложная квантовая структура портфеля должна быть немедленно ликвидирована и полностью переведена в максимально простую, пусть и математически субоптимальную стратегию — например, в портфель консервативных акций, стабильно выплачивающих высокие дивиденды. Для его жены критически важно видеть автоматическое ежемесячное поступление живого кэша на банковский счет без необходимости заходить в торговый терминал, рассчитывать маржинальные требования и самостоятельно продавать паи фондов.
В финале беседы, отвечая на традиционный вопрос о нерациональных с финансовой точки зрения, но приносящих искреннюю радость расходах (ведущий Джастин Карбонно в качестве примера приводит личную гоночную парусную яхту, которая постоянно поглощает деньги, но дарит незабываемые вечера с друзьями), Хоффстайн с юмором отмечает, что его главным «ужасным финансовым вложением» станет будущий ребенок.
Из-за затяжного периода пандемии COVID-19 Хоффстайн с супругой провели тотальный даунсайзинг. Они избавились от всей недвижимости и материальных вещей, более полутора лет путешествуя по Карибскому бассейну буквально с двумя дорожными сумками. Лишь полгода назад они вернулись в США и арендовали просторный дом для подготовки к рождению младенца, начав заново с нуля обставлять быт.
Хоффстайн причисляет себя к классическим миллениалам, предпочитающим инвестировать в краткосрочные впечатления, а не в материальные объекты. Он сознательно идет на колоссальные переплаты при организации путешествий. Эксперт готов покупать самые дорогие авиабилеты ради физического комфорта, нанимать высококлассных индивидуальных гидов для глубокого погружения в локальную культуру и выбирать лучшие премиальные отели.
За 17 лет совместной жизни с супругой они соблюдают нерушимое «обещание на мизинцах» — каждый год посещать как минимум одно абсолютно новое место на карте мира или внутри США, обладающих невероятным природным разнообразием. Среди его самых любимых и запоминающихся поездок — экстремальный трекинг в Патагонии, дикий бэккантри-туризм среди нетронутой природы и фауны Аляски, а также горнолыжный спорт в Японии. Несмотря на то, что знакомые открыто смеются над их планами, Хоффстайн с женой твердо намерены в конце текущего лета отправиться в семейное путешествие по Исландии вместе с новорожденным ребенком.
Главный итоговый урок, который Кори Хоффстайн вынес из процесса построения своего личного капитала и который он адресует каждому частному инвестору, звучит лаконично: всегда мыслите системно и холистически. Приступая к формированию инвестиционного портфеля на фондовом рынке, никогда не рассматривайте его в отрыве от вашего человеческого капитала и ваших реальных жизненных целей. Только четкое сопоставление структуры ваших будущих заработков со структурой ваших реальных жизненных обязательств позволяет создать по-настоящему гармоничную, психологически комфортную и финансово устойчивую стратегию богатства.
