В подкасте «Two Quants and a Financial Planner» Джастин Карбонно, Джек Форхэнд (Validia Capital Management) и Мэтт Циглер (Sunpointe Investments) разбирают, почему классическая модель портфеля 60/40 (60% акций и 40% облигаций) перестала быть универсальным решением. Эксперты обсуждают практические способы внедрения альтернативных активов — от стратегий следования за трендом до «стекирования» доходности — и объясняют, как защитить капитал в условиях инфляционных шоков.
📉 Кризис модели 60/40: уроки 2022 года 0:35
Классический портфель 60/40 десятилетиями считался «золотым стандартом» благодаря отрицательной корреляции между акциями и облигациями: когда падали акции, облигации обычно росли, смягчая удар. Однако, по мнению Джека Форхэнда, последние 40 лет были аномально благоприятными для этой модели из-за отсутствия высокой инфляции .
Ситуация изменилась в 2022 году, когда оба класса активов упали одновременно. Форхэнд отмечает, что облигации исторически эффективны при рецессионных шоках, но бессильны против инфляционных . Согласно данным, приведенным Мэттом Циглером, за последние почти 50 лет индекс облигаций Bloomberg US Aggregate Bond показывал отрицательную доходность всего четыре раза, что создало у инвесторов ложное чувство безопасности .
Основные тезисы участников дискуссии:
- Портфель 60/40 не «умер», но, по словам Форхэнда, имеет явную «брешь» в защите от инфляции .
- Циглер считает, что миф о 60/40 как об «ультимативном портфеле» заслуживает того, чтобы уйти в прошлое, уступив место более нюансированному подходу .
- Главная проблема отсутствия альтернатив — риск последовательности доходности (sequence risk). Если инвестор выходит на пенсию в год, подобный 2022-му, падение и акций, и облигаций может фатально подорвать долгосрочный финансовый план .
🛡️ Перманентный портфель и паритет риска 14:31
Одним из первых решений для защиты от различных экономических сценариев стал «перманентный портфель» Гарри Брауна, предложенный в 1981 году . Его структура предполагает равное распределение (по 25%) между четырьмя активами:
- Акции (рост экономики).
- Долгосрочные облигации (дефляция).
- Золото (инфляция).
- Краткосрочные облигации/наличные (периоды нестабильности).
Форхэнд поясняет, что золото здесь выступает ключевым хеджирующим инструментом в «инфляционном квадранте», где 60/40 терпит неудачу .
Более сложной надстройкой является стратегия «паритета риска» (risk parity). В отличие от простого распределения долей в долларах, она нацелена на выравнивание вклада каждого актива в общий риск портфеля . Так как акции гораздо волатильнее облигаций, в портфеле 60/40 именно они определяют почти весь риск. Стратегии паритета риска часто используют кредитное плечо (leverage), чтобы «усилить» менее волатильные активы (например, облигации), позволяя им, по выражению Адама Батлера, «проявить свою индивидуальность» в контексте доходности .
🧱 Return Stacking: концепция «стекирования» доходности 22:55
Относительно новая концепция, продвигаемая Кори Хоффштейном (Newfound Research) и командой Resolve Asset Management, — это «стекирование доходности» (return stacking) . Она позволяет инвестору сохранить привычную экспозицию на 60/40, при этом добавив в портфель некоррелированные стратегии.
Механика процесса, по описанию Форхэнда:
- Инвестор использует капиталоэффективные инструменты (например, ETF с плечом 1,5x на акции и облигации) .
- Для получения экспозиции 60/40 требуется всего 67% капитала .
- Оставшиеся 33% наличных можно направить в другие активы: управляемые фьючерсы (managed futures), золото или арбитражные стратегии .
Форхэнд подчеркивает преимущество этого подхода: инвестор не чувствует психологического дискомфорта от «отставания» от рынка акций (как в паритете риска), так как его базовый портфель по-прежнему содержит 60% акций . Однако он предостерегает от инвестирования «свободных» 33% в такие волатильные активы, как криптовалюта или недвижимость Флориды, так как это может привести к катастрофе в случае обвала рынка .
⚙️ Системный подход Validia: Momentum и Managed Futures 26:23
Джек Форхэнд поделился тем, как компания Validia строит мультиактивные стратегии количественно. Вместо того чтобы пытаться предсказать экономические циклы, они используют фактор моментума (momentum) — покупки активов, которые уже растут в цене .
Основные компоненты стратегии Validia:
- Managed Futures (Управляемые фьючерсы): Форхэнд называет их «пятым классом активов» в дополнение к четырем частям перманентного портфеля . Эти стратегии следуют за трендами на рынках сырья, валют и ставок. В 2022 году такие фонды показали значительный рост, когда всё остальное падало .
- Налоговая эффективность: Для замены краткосрочных облигаций они используют «Box ETF» от Alpha Architect, который позволяет получать доходность, сопоставимую с безрисковой ставкой, но в более выгодном налоговом режиме .
- Динамическая аллокация: Использование алгоритмов вроде «защитной аллокации активов» (Protective Asset Allocation, PAA) . Система отслеживает 12 классов активов и инвестирует в 6 лучших по моментуму. Если большинство активов начинают падать, система автоматически переводит капитал в защитные инструменты (кэш или облигации) .
🗄️ Иерархия активов Sunpointe: от защиты к росту 35:38
Мэтт Циглер использует иной фреймворк для классификации портфелей клиентов, разделяя всё на «рисковые активы» и «активы смягчения рисков» (risk mitigation) . Его иерархия включает четыре уровня:
- Defensive (Защитные): Кэш, краткосрочные качественные облигации. Их роль — стабильность «в копейках» .
- Flexible (Гибкие): Кредитный риск, частное кредитование, арбитраж при слияниях. Они не так стабильны, как кэш, но помогают диверсифицировать риск роста акций .
- Hybrid/Income (Гибридные и доходные): Золото, хедж-фонды, частный капитал, недвижимость с арендным доходом .
- Growth (Рост): Публичные акции, венчурный капитал, агрессивные стратегии паритета риска .
Циглер утверждает, что наличие такой рубрики необходимо профессионалу, чтобы понимать, как части портфеля соотносятся друг с другом, особенно когда клиенту требуются регулярные выплаты из капитала .
🏰 «Крепость» кочевника: стратегии Nomadic Samuel 46:40
В конце беседы участники обсудили проект Nomadic Samuel (сайт PicturePerfectPortfolios.com). Несмотря на основную деятельность как тревел-блогера, автор создает крайне сложные и глубоко проработанные модели мультиактивных портфелей на базе современных ETF .
В качестве примера был рассмотрен портфель «The Fortress» (Крепость) :
- 20% — Акции с минимальной волатильностью (MinVol) с плечом 2x.
- 40% — Комбинированная стратегия облигаций и управляемых фьючерсов (RSBT).
- Фонды «анти-бета» (нейтральные к рынку).
- Хедж на «хвостовой риск» (tail risk) — покупка опционов пут.
- Золото и премии за стиль (style premia).
Джек Форхэнд отмечает, что еще 5–10 лет назад собрать такой портфель частному лицу было невозможно — подобные инструменты были доступны только институционалам через хедж-фонды . Однако он предупреждает: это стратегии для искушенных инвесторов, понимающих, как работают сложные финансовые инструменты .
🍸 Психология «коктейльной вечеринки» 55:04
Самым сложным аспектом владения альтернативным портфелем эксперты считают поведение инвестора. Портфель, нацеленный на стабильную общую доходность (Total Return), неизбежно будет отставать от S&P 500 в периоды бурного роста рынка акций .
Джек Форхэнд описывает это как «проблему коктейльной вечеринки»: когда ваш сосед хвастается прибылью от технологических акций или мем-коинов, а вы показываете умеренную, хоть и стабильную доходность, психологически очень трудно не бросить свою стратегию . Люди склонны рассказывать только о своих удачах, создавая у окружающих «страх упущенной выгоды» (FOMO) .
Мэтт Циглер подытоживает дискуссию метафорой «треснутого зеркала заднего вида» (ссылаясь на альбом группы Hootie & the Blowfish) : прошлые тесты (backtests) часто не отражают будущего, поэтому инвестору критически важно понимать, почему он владеет конкретным активом, чтобы выдержать периоды его временной неэффективности .
