В новом выпуске серии Global Macro на подкасте Top Traders Unplugged ветеран индустрии хедж-фондов Нильс Коструп Ларсен и его соведущий Джим Касанг обсудили долгосрочные инвестиционные стратегии с руководителем отдела исследований по распределению активов в Goldman Sachs Кристианом Мюллером-Глиссманном. Эксперты подробно разобрали смену глобальных макроэкономических режимов, феномен «обратной Златовласки» и неизбежный переход рынков от эпохи изобилия к эпохе дефицита. В центре дискуссии оказались риски инфляционной волатильности, неэффективность классического портфеля 60/40 и трансформация подходов к активному управлению капиталом.
📈 От деривативов к глобальному распределению активов 1:34
Кристиан Мюллер-Глиссманн работает в инвестиционном банке Goldman Sachs уже около 20 лет. Его карьера началась сразу после окончания университета в отделе торговли производными финансовыми инструментами, чему способствовала его склонность к количественному анализу. Позднее он присоединился к команде, занимавшейся разработкой количественных инвестиционных стратегий с фокусом на микроструктурные рыночные углы. В начале 2000-х годов его группа выступила в роли одного из ключевых инноваторов, развивая торговые стратегии, привязанные к дивидендным свопам (dividend swaps).
Около 15 лет назад Мюллер-Глиссманн перешел в сферу макроэкономической стратегии, изначально специализируясь на рынке акций. Однако за последние 10–15 лет индустрия совершила масштабный сдвиг в сторону мультиактивного инвестирования (multi-asset investing). Из-за усложнения прогнозных моделей, требующих деривативного анализа, бэкграунд эксперта позволил ему возглавить исследовательское направление asset allocation в банке, которым он успешно руководит уже более десятилетия.
🐻 Феномен «обратной Златовласки» на современном рынке 4:10
В рамках своего аналитического фреймворка Кристиан Мюллер-Глиссманн выделяет три ключевых цикла: сентимент-цикл (настроения рынка), бизнес-цикл и структурный цикл. По его мнению, если структурный цикл определяет фундаментальные тренды на горизонте 10–20 лет, то краткосрочная динамика финансовых рынков продиктована взаимодействием циклов сентимента и бизнеса. С начала года многие инвесторы были удивлены сильным восстановлением рисковых активов, сжатием кредитных спредов и падением волатильности. Традиционно комфортный для рынков режим «Златовласки» (Goldilocks) предполагает ускорение экономического роста при стабильно низкой инфляции.
Однако текущую макроэкономическую ситуацию гость характеризует как «обратную Златовласку»: глобальный экономический рост не демонстрирует явного ускорения, но инфляция устойчиво снижается, в то время как экономика (особенно в США) проявляет поразительную устойчивость. Кристиан Мюллер-Глиссманн считает, что классический шаблон бизнес-цикла — где за ростом экономики следует инфляция, ужесточение политики ЦБ и последующий спад — больше не работает в чистом виде. Последние десятилетия доказывают наличие глубоких разрывов между ростом, инфляцией и монетарной политикой.
Тем не менее эксперт предупреждает, что сценарий мягкой посадки и дезинфляции уже практически полностью заложен в цены активов. На фоне выросшего аппетита к риску произошла ротация в циклические акции и бумаги более низкого кредитного качества. В Goldman Sachs оценивают дальнейший макроэкономический путь как более турбулентный, в связи с чем банк сохраняет нейтральную позицию по риску (risk beta) как в акциях, так и в долговых инструментах (duration).
📉 Крах догмы 60/40 и инфляционная волатильность 8:06
Традиционный портфель 60/40, верой и правдой служивший инвесторам последние десятилетия, столкнулся с системным кризисом. Кристиан Мюллер-Глиссманн отмечает, что отрицательная корреляция между акциями и облигациями, к которой привыкло текущее поколение управляющих, исторически является скорее исключением, чем правилом. На протяжении последних 20 лет этот защитный механизм работал исключительно благодаря дефляционным силам и жестко заякоренной инфляции.
Однако ключевым деструктивным фактором, по мнению эксперта, выступает не сам абсолютный уровень инфляции, а ее волатильность и непредсказуемость. И премия за срок по облигациям (term premium), и премия за риск по акциям (equity risk premium) одинаково негативно реагируют на инфляционную волатильность, что заставляет эти активы падать синхронно. На следующие 10–20 лет базовый сценарий Goldman Sachs предполагает усиление инфляционной нестабильности под влиянием трех глобальных структурных факторов («3D»):
- Декарбонизация (decarbonization) — неизбежное давление зеленого перехода на издержки производства.
- Деглобализация (de-globalization) — перестройка цепочек поставок и рост протекционизма.
- Демографические вызовы (demographical challenges) — старение населения и дефицит рабочей силы.
Хотя Мюллер-Глиссманн не ожидает повторения жесткой стагфляции образца 1970-х годов, он полагает, что средняя корреляция между акциями и облигациями сместится ближе к нулю или станет слабо положительной (на уровне 0,1–0,2). Даже при такой корреляции облигации сохраняют диверсификационный потенциал. Как показал кризис региональных банков США в начале года, долговой рынок способен эффективно защищать портфель от системных банковских рисков. Однако гость подчеркивает: способность облигаций амортизировать чисто циклические шоки в условиях высокой инфляции существенно ограничена, так как центральные банки скованы в своих действиях и не могут оперативно снижать ставки.
🤖 Робот против инфляции: выводы из машинного обучения 12:12
Соведущий Джим Касанг подчеркивает, что в прошлый структурный цикл доминировал так называемый «пут ФРС» (Fed put), когда монетарная политика полностью сглаживала колебания, и инвестору было достаточно угадать направление бизнес-цикла, чтобы получить прибыль. В новом же цикле мандаты ФРС (борьба с инфляцией и поддержание занятости) вступают в жесткое противоречие. Касанг проводит историческую аналогию с периодом 1968–1982 годов, когда реальный ВВП США рос выше долгосрочного тренда, но фондовый рынок в реальном выражении (с поправкой на инфляцию) потерял около 67% своей стоимости за 14 лет.
Кристиан Мюллер-Глиссманн подтвердил этот тезис результатами недавнего исследования Goldman Sachs, в котором использовался алгоритм машинного обучения для тайминга рынков акций, облигаций и кэша. Исследователи обнаружили примечательную закономерность:
- Если обучать модель на данных исключительно с 1990-х годов, алгоритм заявляет, что единственная важная переменная — это экономический рост, а инфляцию можно полностью игнорировать из-за ее нулевой волатильности.
- Однако если расширить выборку обучения до 1950 года (захватив периоды высокой инфляции), модель кардинально меняет приоритеты и называет инфляцию главным «разрушителем портфеля», поскольку при ее всплесках акции и облигации обесцениваются вместе.
Анализируя исторический период 1960–1980-х годов, Мюллер-Глиссманн разделяет его на два подэтапа. Вопреки стереотипам, 1960-е годы характеризовались рекордно низкой макроэкономической волатильностью и низкой реализованной волатильностью индекса S&P 500, обеспечивая отличную доходность с поправкой на риск, тогда как стагфляционные 1970-е полностью уничтожили накопленный капитал. Сегодня же на стороне экономического роста борются две противоположные силы: искусственный интеллект (потенциал роста продуктивности) и демографический спад (неизбежное замедление в Европе и Китае). При этом инфляция, как напоминает эксперт, остается феноменом сугубо политическим. Джим Касанг добавляет, что сорокалетняя политика поддержки капитала за счет труда породила колоссальное социальное неравенство, ответом на которое стал глобальный подъем популизма, защиты прав рабочих и протекционизма, что само по себе является мощным долгосрочным проинфляционным фактором, который ФРС не в силах купировать.
💻 ИИ-революция в условиях высоких реальных ставок 24:29
Рост реальных процентных ставок традиционно оказывает сильное давление на оценку технологических компаний. Кристиан Мюллер-Глиссманн указывает на опасный прецедент: долгие годы недоинвестирования в реальный сектор и сырье (в том числе из-за жестких регуляций ESG) привели к тому, что маржинальный производитель нефти снова сместился на Ближний Восток, увеличивая волатильность цен на энергоносители. В прошлом году индекс NASDAQ торговался в жесткой зеркальной зависимости от реальных облигационных ставок: рост ставок вел к падению мультипликаторов акций.
Однако в последние 3–6 месяцев эта корреляция сломалась: бенефициары ИИ продолжают расти вопреки дорогому капиталу. По мнению спикера, это может объясняться либо экстремальным оптимизмом долгосрочного роста, который перевешивает дорогую стоимость денег, либо масштабным рыночным дисбалансом.
В отличие от пузыря доткомов начала 2000-х годов, нынешние технологические гиганты находятся в гораздо более прочной финансовой позиции: они генерируют колоссальный свободный денежный поток и практически не имеют долгов. С другой стороны, r&d-расходы (на исследования и разработки) этих корпораций достигают астрономических масштабов, и рынку еще предстоит увидеть, трансформируются ли эти миллиарды в реальный рост производительности труда в масштабах всей экономики. Дополнительную поддержку рынку оказывает накопленный индустрией частного капитала (private markets) огромный объем «сухого пороха» (dry powder) в виде триллионов долларов неразмещенного капитала, оставшегося от прошлого дешевого цикла. Чтобы застраховаться от рисков стагнации на долгосрочном горизонте, Мюллер-Глиссманн рекомендует использовать стратегическое распределение активов (SAA) для создания структурных защитных наклонов внутри портфеля.
🌍 Конец изобилия: демография, забастовки и пивные наценки 31:58
Нильс Коструп Ларсен обращает внимание на очевидные маркеры структурных изменений в экономике: уход на пенсию поколения бэби-бумеров, приход поколения зумеров с совершенно иными требованиями к балансу работы и отдыха, а также волну юнионизации (забастовок профсоюзов), ярким примером которой стали требования авторабочих в США поднять зарплаты на 40%. В Великобритании инфляция проявляется даже в бытовых мелочах: крупнейшая сеть пабов ввела динамическое ценообразование, повышая стоимость пинты пива на 20 пенсов в пиковые часы нагрузок.
Кристиан Мюллер-Глиссманн соглашается с тем, что последние 20 лет были «эпохой изобилия», когда любой товар был доступен со скидкой в один клик, но теперь мир входит в «эпоху дефицита» (age of scarcity). Ключевой долгосрочной макроэкономической метрикой он называет коэффициент демографической нагрузки (dependency ratio), который стремительно ухудшается в Китае, США и Европе. Это порождает два опасных следствия для финансовой системы:
- Пенсионеры активно тратят свои накопления, создавая избыточный потребительский спрос в секторе услуг и туризма, что разгоняет инфляцию в реальном секторе экономики.
- Они массово распродают финансовые активы и снижают дюрацию своих портфелей из-за приближения к пику личного потребления, провоцируя дезинфляцию цен на сами активы.
Сокращение рабочей силы увеличивает переговорную силу (bargaining power) оставшихся работников, что накладывается на ментальные сдвиги в отношении к труду после пандемии. Джим Касанг добавляет, что это расслоение имеет выраженный возрастной характер: миллениалы и более молодые поколения, составляя основу рабочей силы, обладают лишь долей богатства, которое накопили бэби-бумеры в их возрасте. Процессы деглобализации и защиты локальных рынков усиливают эту неравномерность между странами, побуждая сырьевые альянсы вроде ОПЕК вновь активно играть мускулами, как в 1970-х годах.
🔄 Активное управление против индексного доминирования 39:12
Наступающая многомерная экономическая система требует отхода от пассивного инвестирования. По мнению Кристиана Мюллера-Глиссманна, если в прошлые десятилетия индексное инвестирование и статичный портфель 60/40 работали идеально, то в будущем инвесторов ждут более частые, но менее глубокие медвежьи рынки, создающие отличные возможности для тайминга и селекции отдельных акций (stock picking). Эксперт ожидает, что макроэкономический импульс (macro momentum) станет более устойчивым, поскольку инфляция имеет свойство кластеризоваться, что открывает огромные перспективы для стратегий следования за трендом (trend following). На рынке происходит разворот: крупные институциональные инвесторы начинают возвращать капиталы в стратегии рыночного тайминга.
Джим Касанг указывает на уникальный фактор текущего цикла, которого не было в периоды инфляции XX века — колоссальный рынок деривативов. Рост процентных ставок до 5,5% спровоцировал массовый выпуск структурированных продуктов с защитой капитала, предлагающих высокую фиксированную доходность. По мнению Касанга, этот гигантский приток капитала искусственно сжимает волатильность на уровне индекса S&P 500, создавая историческую дисперсию: центр индекса оказывается зажат, в то время как на периферии (например, в секторе ИИ) бушует колоссальная волатильность. Индекс превратился в собаку, которая виляет собственным хвостом. Нильс Коструп Ларсен в качестве примера абсурдности ситуации упомянул запуск нового ETF, который продает путы с нулевым сроком экспирации (0DTE) на индекс NASDAQ.
Кристиан Мюллер-Глиссманн подтверждает, что потоки структурированных продуктов сместились от стратегий carry-trade в сторону продуктов с гарантией капитала. Из-за изменения автокорреляции доходности S&P 500, которая сейчас напоминает 1960–70-е годы, рынки движутся более направленно и плавно, без резких краткосрочных разворотов. Это меняет правила хеджирования: эксперт рекомендует переосмыслить ценность краткосрочных опционов и обратить внимание на долгосрочные опционы вне денег.
Инвесторы больше не будут метаться между экстремально высокой и низкой волатильностью, а проведут большую часть времени в умеренном срединном режиме. При этом грамотная ротация секторов способна принести огромную прибыль даже на фоне стагнирующего в целом индекса. Джим Касанг напоминает, что доля нефтегазового сектора в индексе упала с 30% на пике в 1982 году до всего 3% сегодня, что открывает огромный потенциал для обратного движения.
💵 Госдолг США и скрытая доходность защищенных облигаций 52:03
Масштабные заимствования ведущих стран вызывают серьезную тревогу у крупнейших инвесторов (таких как Рэй Далио и Джеффри Гундлах), которые публично сомневаются в привлекательности облигаций из-за колоссальных объемов новых выпусков. Мир пережил крупнейшую фискальную экспансию со времен Второй мировой войны, и показатель долга к ВВП останется высоким. В этих условиях кэш из-за инверсии кривой доходности составляет жесткую конкуренцию долгому рынку. По мнению Мюллера-Глиссманна, рост реальных ставок порождает эндогенный риск: чем выше ставки, тем сильнее паника вокруг устойчивости долга, что требует от властей предложения еще большей премии за риск. Если в Японии госдолг традиционно выкупается внутренними домохозяйствами, то в США распределение активов физлиц в акции находится на историческом максимуме, а доля облигаций крайне низка. ФРС при этом проводит количественное ужесточение (QT), а международный спрос падает из-за деглобализации.
Главная задача Минфина США, по мнению гостя, — заставить американские домохозяйства покупать долгосрочные облигации. При этом Мюллер-Глиссманн считает предложение по облигациям TIPS (с защитой от инфляции) весьма привлекательным: реальная доходность в 2% годовых выше инфляции на протяжении десятилетия — отличный способ сохранить покупательную способность.
Главным риском остается маркет-ту-маркет (рыночная переоценка), если реальные ставки уйдут к 3%. Goldman Sachs рассматривает длинные TIPS как великолепный оверлей-хедж для портфелей. Исторические бэктесты банка показали, что если бы рынок TIPS существовал в 1970-х годах, эти бумаги показали бы выдающиеся результаты сразу после того, как ФРС завершила цикл ужесточения. Нильс Коструп Ларсен подытожил, что если американские потребители не выкупят этот долг добровольно, властям придется принудительно заставлять пенсионные фонды и банки абсорбировать гособлигации, что ознаменует начало новой сложной финансовой реальности.
