В условиях рекордно высоких цен на акции и кажущегося спокойствия на рынках эксперт по волатильности Дин Кёрнатт указывает на фундаментальные сдвиги в структуре глобальных финансов. Традиционная защитная роль облигаций нивелирована их положительной корреляцией с акциями, а скрытые риски в виде государственного долга США и предстоящих выборов создают предпосылки для резкого пробуждения рыночной волатильности.
📉 Конец эпохи «тихой гавани»: Почему облигации стали рисковым активом 1:22
Дин Кёрнатт, обладающий более чем 30-летним опытом работы с деривативами, отмечает фундаментальное изменение в поведении активов, которое ставит под удар классическую стратегию 60/40.
- Исторический контекст: После мирового финансового кризиса (GFC) и до пандемии COVID-19 корреляция между акциями (S&P 500) и долгосрочными облигациями (TLT) была глубоко отрицательной (около -50%) . Это создавало «инвестиционную нирвану»: оба актива росли в долгосрочной перспективе, но двигались в противоположных направлениях при шоках.
- Слом корреляции: С 2022 года корреляция стала положительной (от 0 до +30%). В 2022 году рынок акций упал на 18%, и рынок облигаций продемонстрировал схожее падение .
- Смена ролей: По мнению гостя, теперь не облигации реагируют на движения рынка акций, а наоборот — рынок акций берет направление от рынка облигаций . Примером послужило мощное ралли облигаций в октябре прошлого года, которое потянуло за собой фондовые индексы .
Дин Кёрнатт считает «безрисковый» статус казначейских облигаций США спорным из-за фискальной политики :
- Государственный долг США достиг $33 трлн на фоне высоких процентных ставок.
- Дефицит бюджета в мирное время составляет около 7% ВВП при уровне безработицы 3,8%, что гость называет неустойчивой ситуацией .
- Результаты аукционов по размещению пятилетних облигаций теперь напрямую влияют на дневную динамику S&P 500, чего не наблюдалось в прошлые десятилетия .
🎢 Волатильность как зеркало рыночной хрупкости 10:08
Обсуждая показатели страха, такие как VIX (волатильность акций) и MOVE (волатильность облигаций), Дин Кёрнатт указывает на аномалии последних лет.
- Инверсия волатильности: В 2023 году сложилась ситуация, когда «безрисковый» актив (облигации) был более волатильным, чем рисковый (акции). ETF на долгосрочные облигации (TLT) имел около 20 дней с движениями более 2%, в то время как S&P 500 — всего по одному дню вверх и вниз на 2% за весь год .
- Уроки SVB: Крах Silicon Valley Bank (SVB) стал наглядным примером того, как процентный риск разрушает балансы. Дин Кёрнатт подчеркивает, что резкий скачок ставок обесценил казначейские бумаги на балансах банков, купленные при доходности 1,25% .
- Эффект 1987 года: После краха SVB на рынке двухлетних облигаций произошел один из самых агрессивных разворотов в истории: доходность упала на 125 базисных пунктов за три недели . По мнению гостя, по силе и внезапности это сопоставимо только с крахом 1987 года .
🛡️ Механика страхования портфеля: Когда хеджирование оправдано 26:36
Дин Кёрнатт сравнивает покупку опционов с автомобильным страхованием, чтобы объяснить текущую дешевизну «защиты» .
- Аналогия с Geico: Если водитель (рынок) не попадает в аварии (нет резких движений), страховые компании (продавцы волатильности) снижают премии. Сейчас реализованная волатильность S&P 500 составляет менее 9% годовых, что соответствует изменениям в 0,5–0,6% в день . Это заставляет продавцов опционов снижать цены, делая VIX (индекс страха) низким (около 13 пунктов) .
- Риски коротких позиций по волатильности: Продажа волатильности (short vol) приносит стабильную прибыль в спокойные времена, но может привести к катастрофическим потерям. Гость вспоминает 2017 год, когда VIX опускался ниже 10 пунктов . Это привело к «Волмагеддону» (Volmageddon) в феврале 2018 года, когда индекс подскочил с 11 до 35 за несколько дней без видимых экономических причин — просто из-за схлопывания биржевых продуктов (ETP), ориентированных на продажу волатильности .
Стратегический подход Билла Акмана
Гость приводит в пример сделку Билла Акмана в начале 2020 года . Акман купил защиту от кредитных дефолтов (CDS), когда она была рекордно дешевой, превратив $25 млн в $2,5 млрд. Дин Кёрнатт подчеркивает важность не просто владения хеджирующим активом, но и его монетизации: Акман направил полученную прибыль на покупку подешевевших акций (например, Hilton Hotels) в самый разгар кризиса .
🎲 «Сделка вдовы» и возможности 2024 года 52:14
Дин Кёрнатт считает, что сейчас наступил момент, когда покупка волатильности выглядит привлекательно с точки зрения соотношения цены и риска.
- VIX Call Spreads: Колл-опционы на индекс VIX часто называют «сделкой вдовы» (Widowmaker), так как они часто истекают бесполезными. Однако при текущих низких уровнях VIX и низкой волатильности самого VIX (Vol of Vol), стоимость входа в такую позицию минимальна .
- Электоральный «излом»: На кривой фьючерсов VIX уже сейчас заметен «излом» (kink) в районе октября-ноября 2024 года. Рынок уже начал закладывать риски, связанные с президентскими выборами в США, которые гость называет «матчем смерти знаменитостей» (Celebrity Death Match) .
- Китайский сценарий (FXI): Несмотря на всеобщий пессимизм в отношении китайских акций, Кёрнатт видит экономический смысл в покупке колл-спредов на ETF китайских компаний (FXI). Он советует «брать то, что дает поверхность волатильности», отмечая, что текущие цены опционов позволяют построить позиции с ограниченным риском .
📊 Миф о корреляции «Великолепной семерки» 1:16:33
Интересным наблюдением гостя является экстремально низкая подразумеваемая корреляция внутри индекса S&P 500.
- Рекордный минимум: Показатель ожидаемой корреляции между акциями внутри индекса на ближайшие 6 месяцев составляет около 20% — это один из самых низких уровней в истории .
- Независимость гигантов: По мнению Дина Кёрнатта, инвесторы ошибочно полагают, что компании вроде Apple, Nvidia, Amazon и Tesla двигаются синхронно. На деле их фундаментальные драйверы стали очень разными, и новости об одной компании (например, отчет Nvidia) всё меньше влияют на котировки других .
- Риск макро-шока: Низкая корреляция — признак того, что рынком правят специфические для каждой компании факторы. Однако в случае реальной рецессии или геополитического шока корреляция резко подскочит, так как инвесторы начнут выходить из акций широким фронтом (flight to safety) .
🚫 Типичные ошибки институциональных инвесторов 1:22:18
В завершение беседы Дин Кёрнатт выделил три главные ошибки профессионалов при работе с опционами:
- Отсутствие четкого плана: Многие начинают хеджироваться хаотично, без заранее определенного бюджета на «страховые премии» .
- Недооценка сайзинга (размера позиции): Опционы — это «живые существа», их характеристики риска (гамма, вега) меняются со временем. Позиция, которая выглядела безопасной при открытии, может стать критически опасной при резком движении рынка .
- Игнорирование процентных ставок: Повышение ставок с 0% до 5% значительно изменило стоимость опционов. Высокие ставки делают колл-опционы дороже, а пут-опционы — дешевле . Например, для S&P 500 пут-опцион с дельтой 10 при текущих ставках стоит на 20% дешевле, чем стоил бы при нулевых ставках .
