За последние десятилетия мировые финансовые рынки претерпели тектонический сдвиг: инвесторы все чаще выбирают частный капитал (Private Equity) и частный долг вместо публичных бирж. В новом эпизоде подкаста «All Else Equal» от Stanford Graduate School of Business профессор финансов Людовик Фалиппу представляет критический взгляд на эту индустрию, ставя под сомнение прозрачность её комиссий и корректность отчетности о доходности.
⚖️ Фундаментальный компромисс корпоративных финансов 0:32
В начале дискуссии Джонатан Берк и Джулс Ван Бинсберген формулируют то, что они называют «фундаментальной теоремой корпоративных финансов» . По их мнению, любая форма владения компанией — это компромисс между двумя полюсами:
- Частный предприниматель: он максимально мотивирован, так как все его активы вложены в дело («skin in the game»), но он чрезмерно подвержен индивидуальным рискам компании .
- Публичная корпорация: акционеры диверсифицированы и защищены от рисков конкретной фирмы, но из-за их большого количества никто не осуществляет должного контроля над менеджментом .
Ведущие предполагают, что индустрия Private Equity (PE) призвана решить это противоречие. Прямые инвестиции позволяют объединить капитал диверсифицированных инвесторов, при этом PE-фирма активно участвует в управлении через советы директоров, обеспечивая необходимый мониторинг . Однако возникает вопрос: не является ли это просто переносом «проблемы принципала-агента» на новый уровень, где уже сами инвесторы должны контролировать управляющих фондами? .
🌍 Частные рынки как «естественная среда» современной экономики 8:10
Людовик Фалиппу предлагает радикальный взгляд: в современном мире именно частные рынки являются наиболее логичной формой существования капитала. По его словам, для большинства крупных поставщиков капитала — университетских эндаументов и пенсионных фондов — ежесекундная ликвидность, которую дают публичные биржи, просто не нужна .
Гость выделяет ключевые изменения в структуре капитала:
- Появление «мега-владельцев» активов: такие гиганты, как Норвежский суверенный фонд или голландский пенсионный фонд APG, управляют капиталом около $1 трлн каждый .
- Прямая диверсификация: такие фонды могут напрямую владеть тысячами компаний, не нуждаясь в биржевых посредниках .
- Пример Hugo Boss: в середине 2000-х компания была выкуплена PE-фирмой Permira, реорганизована и превращена в глобальную сеть. Сейчас бренд может принадлежать одному семейному офису с Ближнего Востока как одна из 200 позиций в их портфеле — и им не нужно 10 000 мелких акционеров для эффективной работы .
Людовик Фалиппу считает, что старое противопоставление «диверсификация против мониторинга» устарело . Крупные фонды могут одновременно владеть всей компанией (полный контроль) и при этом оставаться диверсифицированными за счет масштаба своего капитала.
💸 Феномен высоких комиссий и «скрытые» платежи 15:56
Одной из самых острых тем обсуждения стала стоимость услуг PE-фондов. Людовик Фалиппу утверждает, что Private Equity — это, вероятно, самая дорогая форма финансового посредничества в истории .
Основные тезисы гостя о расходах инвесторов:
- Средняя комиссия: по расчетам Людовика Фалиппу, средний фонд выкупа (LBO) обходится инвестору примерно в 7% годовых . Это на порядок выше комиссий в активном управлении публичными акциями (около 1%) и тем более в пассивных индексах (0,1%).
- Непрозрачность структуры: до середины 2010-х годов многие PE-фирмы даже не раскрывали инвесторам (включая эндаумент Стэнфорда) полный объем комиссий, которые они взимали напрямую с портфельных компаний за «мониторинг», «консалтинг» или «транзакции» .
- Конфликт интересов: управляющий фондом контролирует совет директоров компании и сам назначает себе вознаграждение за консультационные услуги. По мнению Людовика Фалиппу, это сомнительная практика с точки зрения корпоративного управления .
- Операционные расходы: гость сомневается, что инвесторы получают детальную расшифровку трат на частные джеты и путешествия, которые фонд списывает как общехозяйственные расходы .
📈 Манипуляции с доходностью и «кулинария» бенчмарков 24:16
Несмотря на высокие издержки, индустрия PE продолжает расти. Людовик Фалиппу связывает это с «верой» инвесторов в сверхдоходность, которая, по его мнению, подкрепляется некорректным сравнением показателей .
Гость указывает на систематические искажения в отчетности:
- Неправильный выбор ориентира (бенчмарка): в 2000-е годы PE-фонды (инвестирующие в малый и средний бизнес) сравнивали себя с индексом S&P 500, который в то десятилетие показал аномально низкие результаты («потерянное десятилетие»). Когда S&P 500 начал расти быстрее за счет технологических гигантов, фонды переключились на индекс MSCI World, чтобы их показатели выглядели лучше .
- Исключение секторов: из портфелей PE часто исключают энергетику, недвижимость и коммунальные услуги, называя их «реальными активами». По словам Людовика Фалиппу, это именно те сектора, которые показали худшую динамику за последние 20 лет. При этом в публичных индексах, с которыми идет сравнение, эти сектора остаются, что искусственно занижает планку для PE-фондов .
- Европейская специфика: высокая доходность PE в Европе по сравнению с публичным рынком объясняется не мастерством управляющих, а составом европейских биржевых индексов, перегруженных банками и нефтяными компаниями .
Средняя чистая доходность PE-фондов за последние 20 лет составляет около 11–12% . Людовик Фалиппу отмечает, что это хороший результат, но он практически идентичен доходности публичного портфеля акций компаний со схожей капитализацией (small/mid-cap), если сделать поправку на отраслевую структуру .
🤖 Будущее: исчезновение публичных рынков? 29:37
В завершение беседы Людовик Фалиппу и ведущие обсудили долгосрочные тренды. Гость не исключает, что в будущем публичные биржи в их нынешнем виде могут практически исчезнуть, уступив место постоянным (evergreen) частным фондам и внебиржевым платформам .
Основные драйверы этого процесса по мнению участников:
- Регуляторный арбитраж: публичные рынки обременены жестким регулированием, что выталкивает компании в частный сектор .
- Институциональная сложность: сложная структура PE-продуктов позволяет инвестиционным директорам и консультантам оправдывать свои высокие зарплаты . Если бы все инвестировали в пассивные индексы, потребность в дорогостоящих специалистах резко бы снизилась.
- Технологии: биржи (такие как NYSE) могут начать содействовать торговле частными активами (зданиями или долями в компаниях) в дискретном режиме, например, раз в месяц, отказавшись от одержимости миллисекундной ликвидностью .
