В 121-м выпуске подкаста Rational Reminder ведущие Бенджамин Феликс и Камерон Пассмор анализируют феномен дейтрейдинга сквозь призму масштабных академических исследований и психологических ловушек избыточной уверенности. Авторы подробно рассматривают парадокс технологических инноваций, эволюцию легендарного фонда Fidelity Magellan и устройство многофакторных моделей инвестирования. Особое внимание уделяется детальному разбору реальной статистики прибыльности розничных спекулянтов и разрыву между субъективной самооценкой инвесторов и их фактическим уровнем финансовой грамотности.
📈 Технологические революции и магия хайп-фондов 8:05
Обсуждение взаимосвязи между развитием технологий и доходностью фондового рынка ведущие начинают с анализа фундаментального труда Карлотты Перес «Технологические революции и финансовый капитал», изданного в 2002 году. Согласно теории Перес, для признания инновационного сдвига полноценной технологической революцией, он должен оказать глубокое преобразующее воздействие на каждую существующую отрасль экономики. Исторически, начиная с XVIII века, человечество полностью завершило четыре таких цикла (включая эпоху паровых двигателей, каналов, стали и железных дорог), и сейчас находится в разгаре пятого — эпохи информационных сетей.
Бенджамин Феликс указывает на поразительную прогностическую точность работы Перес: написанная более двадцати лет назад, она детально описывает явления, определяющие современную экономическую реальность. На поздних стадиях технологического цикла неизбежно возникают следующие системные эффекты:
- Масштабные всплески популизма в политической сфере.
- Резкий рост социально-экономического неравенства.
- Сверхконцентрация капитала в руках узкого круга лиц, управляющих компаниями-победителями, функционирующими по принципу «победителю достается все».
Интерес ведущих к этой теме вызван дискуссиями на платформе сообщества Rational Reminder вокруг агрессивного продвижения биржевого фонда ARK Innovation ETF. В текущем году этот фонд привлек колоссальные 8,6 миллиарда долларов инвестиций. Портфель фонда представляет собой высококонцентрированную ставку на быстрорастущие «гламурные» технологические акции. В качестве примера Феликс приводит компанию Tesla, отмечая, что ее руководство позиционирует бизнес именно как технологический, хотя по этому поводу на рынке существуют обоснованные разногласия. По мнению Феликса, инвесторы часто путают реальный технологический прогресс с гарантированной высокой доходностью акций, игнорируя рыночные механизмы ценообразования.
🔄 Трансформация гигантов: Fidelity Magellan переходит в формат ETF 13:21
Важным корпоративным событием недели стало решение компании Fidelity перевести свой легендарный фонд Magellan Fund в формат активно управляемого непрозрачного ETF (акроним ANT). Этот фонд стал культовым в финансовой индустрии благодаря Питеру Линчу, который успешно управлял им с конца 1970-х до начала 1990-х годов. На пике своего расцвета объем активов под управлением Magellan превышал 110 миллиардов долларов США, однако к настоящему моменту этот показатель сократился до примерно 20 миллиардов долларов, поскольку фонд демонстрировал стабильное отставание от индекса S&P 500 на протяжении последних 20 лет. Прежний коэффициент управленческих расходов (MER) составлял 77 базисных пунктов, а стоимость обслуживания в новом формате пока не раскрыта.
Бенджамин Феликс объясняет этот стратегический шаг спецификой американского налогового законодательства. В отличие от Канады, где для взаимных фондов предусмотрен эффективный механизм возврата налога на прирост капитала, американские взаимные фонды часто генерируют для своих пайщиков крупные налоговые обязательства. Использование структуры ETF в США благодаря механизму «сердечных транзакций» (heartbeat trades) позволяет практически полностью избежать распределения налогооблагаемого прироста капитала внутри фонда.
Камерон Пассмор добавляет, что розничным инвесторам на брокерских платформах психологически комфортнее совершать сделки со знакомыми биржевыми тикерами в режиме реального времени. При этом Феликс напоминает об историческом феномене фонда Magellan: при среднегодовой доходности самого фонда на уровне около 22%, средний результат его инвесторов оказался отрицательным или существенно отстал от индекса, поскольку вкладчики массово покупали паи на пике доходности и продавали их во время спадов.
🧪 Великий спор квантов: реальна ли премия за малую капитализацию? 16:11
Внутри профессионального сообщества финансовых аналитиков развернулась академическая дискуссия, получившая название «ультимативный спор гиков». Конфликт касается природы так называемого фактора размера (size factor) — акций компаний с малой капитализацией (small caps). Ранее ведущие Rational Reminder разделяли позицию Клиффа Асснесса и инвестиционной компании AQR, утверждавших, что в изолированном виде эффекта размера не существует: избыточная доходность малых компаний статистически незначительна и описывается банально высоким коэффициентом бета.
Однако исследовательская и индексирующая фирма Scientific Beta опубликовала экспертную работу, оспаривающую этот скептический взгляд. Авторы исследования утверждают, что оценивать фактор размера изолированно некорректно. Они приводят в пример ключевые современные модели ценообразования активов:
- Пятифакторная модель Фамы — Френча.
- Шестифакторная модель Фамы — Френча.
- Пятифакторная Q-модель.
Все эти фундаментаческие концепции в обязательном порядке включают в себя рыночный фактор и фактор размера. В статье Scientific Beta цитируется работа Юджина Фамы и Кеннета Френча 2015 года, где доказывается, что вклад переменной в общую объясняющую способность модели ценообразования активов гораздо важнее, чем величина спреда доходности этой переменной самой по себе.
По мнению Феликса, эмпирически доказано, что другие факторы доходности (такие как стоимость и рентабельность) проявляются значительно сильнее именно в сегменте компаний малой капитализации. Поэтому построение эффективного портфеля требует не просто слепой покупки малых предприятий, а применения многофакторного подхода, реализуемого такими компаниями, как Avantis или Dimensional.
💱 Валютные иллюзии: почему выбор USD или CAD не меняет доходность 20:59
Ведущие разбирают застарелое заблуждение инвесторов, связанное с валютой совершения сделок. Многие клиенты полагают, что покупка фонда, номинированного в долларах США (USD), принесет иную финансовую отдачу, нежели покупка аналогичного фонда в канадских долларах (CAD).
Камерон Пассмор подчеркивает, что единственная реальная разница при выборе между валютными версиями одного и того же актива заключается в величине конверсионного спреда, который удерживает брокер или банк за проведение транзакции. Если взять два зарегистрированных в Канаде ETF, отслеживающих один и тот же базовый индекс, где один торгуется в USD, а второй — в CAD, то при пересчете результатов в единую базовую валюту инвестора их доходность будет абсолютно идентичной.
Бенджамин Феликс обращает внимание на то, что использование популярной стратегии «гамбит Норберта» (Norbert's Gambit) для минимизации комиссий банков, составляющих до 2%, не освобождает инвестора от затрат полностью. При проведении этой операции инвестору приходится дважды пересекать рыночный спред по торгуемым ETF, что также формирует скрытые издержки портфеля.
📉 Анатомия дейтрейдинга: почему активная торговля разрушает благосостояние 24:06
Проблема популярности внутридневной торговли (дейтрейдинга), подстегнутая в период пандемии платформой Robinhood и социальными сетями вроде TikTok, стала центральной темой выпуска. В сообществах вроде Wall Street Bets пользователи регулярно публикуют скриншоты колоссальных убытков, иронично именуемые «порнографией потерь» (loss porn), однако приток новичков на рынок не ослабевает.
Бенджамин Феликс представляет глубокий обзор академических исследований, основанных на полных массивах транзакционных данных из различных стран. Первой вехой стало классическое исследование Барбера и Одина 2000 года «Торговля опасна для вашего богатства», проанализировавшее операции 66 000 клиентов американского дисконтного брокера в период с 1991 по 1996 год. Авторы проверяли две гипотезы: торгуют ли люди рационально, когда маржинальная выгода превышает издержки, либо они действуют под влиянием слепой избыточной уверенности. Эмпирические результаты однозначно подтвердили вторую гипотезу:
- В среднем домохозяйства до учета издержек получают доходность на уровне рынка, поскольку в совокупности держат рыночный портфель.
- После вычета транзакционных издержек среднее домохозяйство отстает от рынка на 1,1% ежегодно.
- С учетом поправки на риск (в той выборке инвесторы имели сильный крен в сторону акций малой капитализации стоимости), отставание от адекватного бенчмарка составило 3,7% годовых.
- 20% наиболее активно торгующих инвесторов, оборачивающих свой портфель более двух раз в год, продемонстрировали катастрофическое отставание от рынка на 5,5%, а от скорректированного на риск эталона — на 10,3% годовых.
Еще более шокирующие данные предоставил анализ фондового рынка Тайваня за 1995–1999 годы (на тот момент 12-го по величине в мире), опубликованный в 2009 году в Review of Financial Studies. Исследователи зафиксировали, что подгруппа активных дейтрейдеров своими действиями снизила совокупную доходность абсолютно всех индивидуальных инвесторов страны на 3,8% в год. В макроэкономическом масштабе тайваньские розничные инвесторы ежегодно теряли на спекуляциях сумму, эквивалентную 2,2% от всего ВВП Тайваня.
Анализ контрагентов показал, что пока частные лица теряли капитал, крупные финансовые институты стабильно зарабатывали на их ошибках. Практически все убытки розничных игроков проистекали из «агрессивных сделок» — выставления лимитных ордеров на покупку по завышенным ценам и ордеров на продажу по заниженным. Институциональные инвесторы просто забирали прибыль, быстро предоставляя ликвидность этим неинформированным спекулянтам.
В исследовании спекулятивных навыков на тайваньских данных за 1992–2006 годы ученые попытались найти долю успешных трейдеров. Выяснилось, что лишь около 1% (а при строгом моделировании издержек — от 0,22% до 0,9%) от 450 000 ежегодных дейтрейдеров были способны стабильно генерировать положительную альфу после расходов. Выдающиеся результаты топ-0,1% игроков (38 базисных пунктов в день) частично объяснялись наличием инсайдерской информации, однако Феликс подчеркивает, что та эпоха предшествовала расцвету современных алгоритмов высокочастотного трейдинга (HFT), что делает повторение такого успеха сегодня практически невозможным.
Финальную точку в мифе о возможности «заработка дейтрейдингом на жизнь» ставит исследование бразильского рынка фьючерсов за 2013–2015 годы (с отслеживанием результатов до 2017 года). Из 19 646 новых трейдеров была выявлена прямая монотонная зависимость: чем больше дней человек торговал, тем ниже становилась вероятность фиксации прибыли. Среди 1551 человека, продержавшегося более 300 дней, 97% полностью потеряли деньги. Лишь 0,1% смогли заработать больше минимальной заработной платы, и только 0,5% превзошли скромную зарплату банковского клерка. Процесс дейтрейдинга не демонстрирует признаков профессионального обучения — динамика идентична поведению завсегдатаев казино, где шансы на выигрыш тают с каждым новым раундом.
🎯 Парадокс мастерства и психологические ловушки спекулянтов 43:42
Чтобы объяснить, почему люди продолжают заниматься заведомо убыточной деятельностью, Бенджамин Феликс обращается к концепции Майкла Мобуссина «Парадокс мастерства», разработанной для Credit Suisse. Мобуссин приводит историческую аналогию с легендарным бейсболистом Тедом Уильямсом, который в 1941 году показал невероятный результат, отбивая более 40% мячей за сезон. С тех пор никто не смог повторить этот рекорд, хотя современные атлеты стали намного сильнее, выносливее и профессиональнее.
Секрет кроется в разграничении двух типов мастерства:
- Абсолютное мастерство — общий уровень подготовки, методологии, питания и аналитики, который в современном мире непрерывно растет во всех сферах, включая финансы.
- Относительное мастерство — разница в классе между конкурентами. Поскольку сегодня все участники рынка (особенно институционалы и HFT-фонды) обладают высочайшим абсолютным мастерством, разрыв между ними сокращается, а относительное преимущество отдельного человека стремится к нулю.
Академические публикации выделяют три ключевые психологические причины, толкающие людей в ловушку дейтрейдинга:
- Нестандартные инвестиционные предпочтения. Такие люди сознательно ищут лотерейные исходы с высокой асимметрией распределения доходности (positive skewness). Как резонно замечает Феликс, если вам нужна фиксация экстремального риска, проще купить и держать одну волатильную акцию, не уничтожая капитал торговыми комиссиями.
- Избыточная уверенность и искаженное восприятие информации. Истории редких успешных спекулянтов циркулируют в инфополе в непропорционально огромных масштабах, создавая у обывателя иллюзию легкого заработка, вопреки сухой статистике.
- Нефинансовые мотивы. Для многих торговля — это чистая индустрия развлечений, способ удовлетворить тягу к азартным играм или желание произвести впечатление на окружающих, за которое они готовы платить реальными убытками.
Поведение инвесторов при выборе конкретных акций детально описано в исследовании 2007 года. Выяснилось, что розничные инвесторы являются нетто-покупателями исключительно «привлекающих внимание» бумаг. Их выбор жестко ограничен тремя триггерами: аномально высокий объем торгов, экстремальное падение или взлет котировок накануне и активное упоминание компании в новостной ленте. Феликс сравнивает это с популярной статьей в прессе о «пустынном и уединенном пляже»: прочитав ее, тысячи туристов одновременно устремляются туда, мгновенно уничтожая всякое уединение. Точно так же наплыв розничных инвесторов в медийные акции лишь временно раздувает их цену, обрекая покупателей на последующие убытки.
🧠 Избыточная уверенность против реальных знаний: исследование FINRA 55:15
Проблему субъективного восприятия собственных навыков развивает Камерон Пассмор, ссылаясь на статью Коллин Токар Асаад из Университета Болдуина-Уоллеса в Огайо. Исследователи разделяют понятия реального финансового образования и воспринимаемого (субъективного) уровня знаний. Объективно высокая финансовая грамотность коррелирует со строгим планированием, регулярным сбережением и более высокой долей акций в долгосрочных портфелях. В то же время низкий уровень знаний ведет к дорогим кредитам и дефолтам по ипотеке.
Однако именно избыточная уверенность — определяемая авторами как позитивная разница между самооценкой человека и его реальными достижениями — подталкивает людей к катастрофическим ошибкам. Она порождает так называемый «эффект знакомства» (familiarity bias), когда инвестор вкладывает все деньги в сектор, где он работает, или в недвижимость, полностью игнорируя диверсификацию и постулаты портфельной теории. Избыточно уверенные люди чаще торгуют на маржинальных счетах, увлекаются товарными фьючерсами, опционами и реже обращаются к профессиональным консультантам.
Чтобы измерить масштабы этого бедствия, Пассмор приводит данные всеобъемлющего исследования FINRA (Национального фонда защиты инвесторов США), в рамках которого было опрошено 2000 человек, имеющих инвестиционные счета вне корпоративных пенсионных планов. Перед началом тестирования респондентам предложили оценить свой уровень знаний:
- 65% участников уверенно заявили, что их финансовые знания находятся на уровне выше среднего.
- Лишь 15% опрошенных сочли свой уровень ниже среднего.
Затем инвесторам задали 10 базовых вопросов, касающихся фундаментальных принципов фондового рынка (включая понимание природы акций, облигаций, рисков маржинальной торговли и сущности коротких позиций). Результаты оказались удручающими: более половины респондентов не смогли правильно ответить даже на половину простейших вопросов. Около половины участников искренне верят, что прошлые результаты фонда гарантируют будущую доходность, а менее трети понимают, что ключевое преимущество индексных фондов перед активным управлением заключается исключительно в низких комиссиях.
Феликс резюмирует эти выводы данными скандинавских исследований: высокий объективный IQ действительно коррелирует с разумным экономическим поведением (например, своевременным сальдированием убытков для оптимизации налогов). Однако избыточная уверенность в собственном превосходстве полностью нивелирует интеллект, превращая инвестора в злейшего врага собственного капитала.
🛑 Вредный совет недели: мифы об индексах и железнодорожный парадокс 1:06:48
В традиционной рубрике разбора некомпетентных финансовых рекомендаций Камерон Пассмор цитирует статью франкоязычного советника из пригорода Монреаля под откровенным заголовком: «Вы тоже ненавидите биржевые индексы так же сильно, как я?». Автор материала обрушивается с критикой на пассивное инвестирование, заявляя, что индексы состоят из «смеси хороших и плохих компаний». Он критикует индекс Dow Jones за взвешивание по цене акций, канадский S&P/TSX — за перекос в сторону сырьевого и финансового секторов (56% индекса приходится на энергетику, материалы и банки), а S&P 500 — за чрезмерную концентрацию в технологическом секторе.
Вывод монреальского советника предсказуем: инвесторам следует полностью отказаться от индексов и доверить выбор консультанту, который подберет отличных управляющих, инвестирующих исключительно в «отличные компании».
Бенджамин Феликс соглашается с технической критикой структуры самих индексов, но называет предлагаемое решение абсолютно ложным и научно опровергнутым. Чтобы проиллюстрировать пагубность логики выбора «лучших компаний», Феликс приводит исторический парадокс железнодорожной отрасли США. Начиная с 1900 года железные дороги являлись классическим примером угасающей индустрии, их доля в глобальной капитализации рынка непрерывно падала до ничтожных значений. Однако за этот вековой период акции железнодорожных компаний не просто обогнали широкий рынок, но и сокрушили по доходности акции инновационных автопроизводителей и авиастроительных корпораций.
Причина этого феномена лежит в механизме дисконтирования рыночных ожиданий. Модные технологические компании торгуются с огромной переоценкой, что автоматически снижает их ставку дисконтирования и ведет к низкой ожидаемой доходности для инвестора. И наоборот, стагнирующие секторы предлагают инвесторам высокую премию за риск. Попытка переиграть рынок через покупку субъективно «хороших» бизнесов без учета стоимости их акций — это прямой путь к систематическому ухудшению финансовых результатов портфеля.
