В новом выпуске подкаста Rational Reminder сооснователи PWL Capital Бенджамин Феликс и Кэмерон Пэссмор обсуждают с профессором финансов Юхани Линнайнмаа (Juhani Linnainmaa) скрытые механизмы индустрии финансового консультирования и фундаментальные вопросы ценообразования активов. В центре беседы — парадоксальные результаты исследований: почему финансовые консультанты часто совершают те же инвестиционные ошибки, что и их клиенты, и почему исторические данные заставляют сомневаться в надежности популярных рыночных аномалий.
🧠 Заблуждения финансовых консультантов: искренняя вера или конфликт интересов? 4:34
В академической среде долгое время доминировало мнение, что финансовые консультанты рекомендуют клиентам дорогие активные фонды исключительно из-за конфликта интересов и желания получить высокие комиссии. Однако Юхани Линнайнмаа в своем исследовании «Misguided Beliefs of Financial Advisors» пришел к иным выводам .
Изучив данные о личных портфелях консультантов, ученый обнаружил, что они инвестируют собственные средства почти так же, как и средства клиентов:
- Предпочитают активные фонды с высокими комиссиями.
- Занимаются «чейзингом» (погоней за доходностью прошлых периодов).
- Недостаточно диверсифицируют свои портфели .
По словам Юхани Линнайнмаа, доходность портфелей консультантов до вычета комиссий практически идентична клиентской. Разница в чистой доходности возникает лишь потому, что консультанты фактически возвращают себе часть уплаченных комиссий в виде вознаграждений от фондов .
Важнейшим доказательством искренности их убеждений стало поведение после ухода из индустрии. По данным исследования, даже перестав работать с клиентами, бывшие консультанты продолжают придерживаться той же неэффективной стратегии в личных финансах . По мнению гостя, это опровергает гипотезу о том, что они «притворяются» перед клиентами, чтобы продать продукт. Скорее, в индустрию приходят люди, которые искренне верят в возможность «обыграть рынок» и ценность активного управления, несмотря на академические доказательства обратного .
👤 «Эффект консультанта»: почему ваша стратегия зависит от личности посредника 13:03
Одной из самых обсуждаемых тем интервью стал вопрос индивидуализации портфелей. В теории консультант должен подбирать стратегию, исходя из уникальных характеристик клиента: возраста, горизонта планирования, толерантности к риску и специфики трудового дохода.
Юхани Линнайнмаа провел анализ на массивной выборке данных и обнаружил следующее:
- Характеристики клиента (возраст, доход, риск-профиль) объясняют лишь около 8% вариаций в составе портфелей .
- Когда в модель добавляется «фиксированный эффект консультанта» (личность конкретного специалиста), объясняющая способность модели (R-squared) прыгает до 26% .
Это означает, что личность вашего консультанта влияет на ваш портфель гораздо сильнее, чем ваши собственные финансовые цели или жизненная ситуация. В качестве доказательства Юхани Линнайнмаа приводит «естественный эксперимент»: когда консультант уходит из индустрии и его клиенты распределяются между новыми специалистами, их портфели резко меняются, подстраиваясь под предпочтения нового куратора .
По мнению исследователя, основным фактором здесь выступает личный портфель самого консультанта. Если специалист предпочитает акции в своих инвестициях, его клиенты, скорее всего, тоже будут перегружены акциями, вне зависимости от того, что диктует им логика жизненного цикла .
🇨🇦 Парадоксы регуляции: как попытка защитить инвесторов в Канаде привела к их оттоку 25:39
Юхани Линнайнмаа подробно разобрал последствия внедрения правил Ассоциации дилеров взаимных фондов (MFDA) в Канаде. Регуляция вводилась после финансового кризиса с целью восстановить доверие к системе, однако вызвала неожиданные побочные эффекты .
Основные последствия регуляции по данным исследований гостя:
- Снижение конкуренции: ужесточение правил привело к консолидации рынка и уходу мелких игроков.
- Падение предложения: количество доступных консультантов в регионах, где правила вводились в первую очередь, заметно сократилось .
- Снижение участия в рынке: так как консультанты играют ключевую роль в привлечении домохозяйств к инвестированию, их дефицит привел к тому, что люди стали меньше вкладываться в акции.
Юхани Линнайнмаа подчеркивает, что наличие консультанта увеличивает вероятность участия человека в фондовом рынке на 54–90 процентных пунктов . Более того, консультанты выступают в роли «денежных докторов» (money doctors). В период финансового кризиса инвесторы, работавшие с консультантом долгое время (что является прокси-метрикой доверия), на 8 процентных пунктов чаще сохраняли свои позиции, не поддаваясь панике, по сравнению с теми, кто только что сменил советника .
Тем не менее, гость отмечает, что высокая стоимость консультаций в Канаде (зачастую 2–3% в год) практически полностью нивелирует выгоду от премии за риск по акциям, которую клиент получает благодаря советнику .
📉 История доходности: насколько реальны рыночные аномалии? 41:04
Вторая часть беседы была посвящена анализу факторов доходности (Factor Investing). Большинство исследований в этой области опираются на данные после 1963 года, когда компания S&P начала вести базу данных Compustat .
Юхани Линнайнмаа совместно с Майклом Робертсом проанализировал данные до 1963 года, используя архивные руководства Moody’s. Результаты оказались отрезвляющими: эффективность таких факторов, как «прибыльность» (profitability) и «инвестиции» (investment), в историческом периоде оказалась на 50% ниже, чем в результатах оригинальных исследований .
Это позволяет гостю сделать несколько важных выводов:
- Data Mining: Значительная часть успеха популярных стратегий может быть результатом «подгонки данных» под известный исторический отрезок.
- Скепсис к оптимизации: Если построить «оптимальный» портфель на основе данных после 1963 года и перенести его в период до 1963-го, его доходность будет не выше рыночной .
- Ожидания: Инвесторам стоит закладывать в свои ожидания, что в будущем доходность факторов составит примерно половину от той, что была показана в бэктестах .
💎 Декомпозиция стоимости и импульс факторов 51:50
Обсуждая «премию за стоимость» (Value Premium), Юхани Линнайнмаа предложил новый взгляд на то, почему одни компании стоят дешево относительно балансовой стоимости, а другие — дорого. Он выделяет три причины становления компании «стоимостной»:
- Компания всегда была таковой (историческая особенность).
- Рост балансовой стоимости (Book Value) при неизменной цене акций.
- Падение рыночной капитализации .
Исследование показало, что почти вся премия стоимости генерируется компаниями из третьей группы — теми, чья рыночная цена упала. При этом существующие теоретические модели риска часто коррелируют с «плохими» компонентами стоимости, которые не приносят избыточной доходности .
В вопросе «факторного импульса» (Factor Momentum) Юхани Линнайнмаа утверждает, что импульс (Momentum) не является отдельной аномалией, связанной только с психологией. По его мнению, импульс отдельных акций можно полностью объяснить импульсом базовых факторов, на которые эти акции завязаны . Если фактор (например, стоимость) показывает хорошие результаты, он склонен продолжать этот тренд. Таким образом, торгуя импульсом акций, инвестор косвенно делает ставку на инерцию самих факторов .
🎯 Философия успеха и минимизация сожалений 1:03:05
В завершение беседы Юхани Линнайнмаа поделился личным видением успеха, которое он определяет через «минимизацию сожалений» .
По мнению профессора:
- Невозможно заранее знать, где именно ты добьешься успеха, поэтому важно пробовать как можно больше новых вещей.
- Люди редко жалеют о том, что попробовали и не получилось, но часто — об упущенных возможностях.
- В академической среде есть ловушка: успешные ученые часто десятилетиями эксплуатируют одну и ту же тему, избегая риска перемен, чего Юхани Линнайнмаа старается избегать в своей карьере .
