Феноменальный рост котировок MicroStrategy за последний год заставил многих аналитиков говорить о «пузыре», однако эксперт по конвертируемым облигациям Ричард Байворт видит в действиях Майкла Сэйлора гениальную финансовую инженерию. В интервью каналу Forward Guidance он объяснил, как компания превратилась в «нефтеперерабатывающий завод для биткоина», используя волатильность рынка как бесплатный источник капитала.
📈 Путь эксперта: от торгового деска Nomura до криптоиндустрии 1:48
Ричард Байворт начал карьеру в Лондоне в начале 2000-х, по воле случая попав на деск конвертируемых облигаций банка Nomura . В те годы рынок в Японии все еще работал по принципу голосовых торгов (open outcry), где ликвидность зависела от скорости телефонного звонка между маркетмейкерами .
Его карьерный путь включает:
- Работа трейдером и маркетмейкером в Nomura (Лондон и Токио) .
- Руководство подразделением деривативов и конвертируемых облигаций в Азии, где его команде удалось потеснить позиции Goldman Sachs .
- Пост CEO в майнинговой компании (до 2021 года), которую он вывел на NASDAQ через листинг со SPAC .
- Текущая роль управляющего партнера в Syz Capital, где он курирует хедж-фонд с активами около 1,3 млрд долларов .
По словам Ричарда Байворта, его опыт позволяет видеть механику MicroStrategy изнутри — как со стороны традиционных финансов, так и со стороны криптоактивов .
⚙️ Конвертируемые облигации: «секретный соус» Майкла Сэйлора 9:59
Конвертируемая облигация — это гибридный инструмент, цена которого зависит от процентных ставок, кредитного качества эмитента, цены акций и, что критически важно, волатильности . По мнению Ричарда Байворта, Майкл Сэйлор нашел «ультимативный хак», осознав, что гигантская волатильность акций MicroStrategy позволяет выпускать облигации с нулевым купоном и огромной премией за конвертацию .
Основные параметры стратегии:
- Нулевой купон: Компания берет деньги в долг, не выплачивая ежегодные проценты .
- Высокая премия: Облигации выпускаются с условием конвертации в акции по цене, которая значительно выше текущей (например, на 55% выше) .
- Использование волатильности: Чем сильнее «гуляет» цена акции, тем дороже оценивается встроенный в облигацию опцион, что позволяет Сэйлору диктовать рынку экстремально выгодные условия .
Ричард Байворт утверждает, что Сэйлор фактически продает будущие акции с огромной наценкой, а полученные наличные немедленно направляет на покупку биткоина .
💎 Аккретивная дилюция: почему размытие долей выгодно акционерам 13:18
Обычно выпуск новых акций (дилюция) воспринимается рынком негативно, так как доля действующих владельцев уменьшается. Однако в случае с MicroStrategy Ричард Байворт считает это «аккретивным» процессом (увеличивающим стоимость) .
Логика «хака» Сэйлора, по мнению гостя:
- У компании есть рыночная капитализация $100 и биткоинов на $30.
- Сэйлор выпускает новые акции на $100 и на все эти деньги покупает биткоин.
- Капитализация становится $200, но запас биткоинов вырастает с $30 до $130 .
- В итоге количество биткоинов на одну акцию (Bitcoin Yield) резко возрастает .
Как отмечает Ричард Байворт, пока акции MicroStrategy торгуются с премией к стоимости чистых активов (NAV), любая продажа акций или выпуск облигаций увеличивает количество биткоинов, приходящихся на каждого акционера .
🏦 Кто покупает эти облигации и зачем? 21:44
Многих удивляет, почему инвесторы покупают облигации с 0% доходности. Ричард Байворт объясняет, что покупателями выступают хедж-фонды, специализирующиеся на арбитраже конвертируемых облигаций .
Их стратегия включает:
- Заработок на «Веге» (Vega): Фонды покупают облигацию дешевле её теоретической волатильности. Если рыночная волатильность (implied vol) растет с 60% до 70%, цена облигации мгновенно подскакивает, принося прибыль в первый же день .
- Торговля «Гаммой» (Gamma): Трейдеры постоянно хеджируют свои позиции, продавая акции на росте и покупая на падении, чтобы оставаться дельта-нейтральными .
- Дельта-нейтральность: Арбитражеры не делают ставку на рост биткоина; они зарабатывают на самих колебаниях цены. По словам Ричарда Байворта, именно действия этих фондов создают огромный «короткий интерес» (short interest) в акциях MicroStrategy, который часто ошибочно принимают за ставки против компании .
Один из знакомых трейдеров признался Ричарду Байворту, что из-за бешеной динамики MicroStrategy он «превратился в крипто-дегена», так как вынужден постоянно пересчитывать позиции, даже отходя в ванную .
📊 Биткоин-доходность как новая форма чистой прибыли 34:08
Ричард Байворт предлагает радикально новый взгляд на оценку MicroStrategy. Традиционные аналитики критикуют компанию за отсутствие прибыли в классическом понимании (earnings). Однако Байворт считает, что показатель «Bitcoin Yield» (увеличение количества биткоинов на акцию) — это и есть реальная прибыль компании .
Аргументы в пользу этой гипотезы:
- Прибыль обычных компаний в итоге оседает на балансе в виде активов или выплачивается как дивиденд. Сэйлор делает то же самое, наращивая базу активов .
- Если рынок начнет оценивать прирост биткоин-активов через коэффициент P/E (цена к прибыли), капитализация компании может взлететь до триллиона долларов .
- Сэйлор действует максимально агрессивно (план «21/21» на 42 млрд долларов), чтобы продемонстрировать рынку объем создаваемой ценности за один год .
По мнению гостя, если в 2025 году инвесторы осознают, что Сэйлор добавил миллиарды долларов к активам через финансовый инжиниринг, мультипликатор компании может «уйти в космос» .
⚠️ Риски, ликвидация и «плечевые» ETF 30:37
Несмотря на оптимизм, Ричард Байворт выделяет критические риски:
- Обвал биткоина: Если цена главной криптовалюты упадет более чем на 80%, стоимость биткоинов на балансе может сравняться с объемом долга. В этом случае акции могут начать торговаться с дисконтом к NAV .
- Процентные расходы: На данный момент операционный софтверный бизнес MicroStrategy едва покрывает процентные платежи по долгам (около 34,6 млн долларов в год) . Сэйлор стремится рефинансировать старые долги (под 2,25% или 0,875%) в новые под 0%, используя механизм «мягкого колла» (soft call) .
- ETF с плечом (MSTU и др.): Ричард Байворт категорически не рекомендует розничным инвесторам использовать инструменты с 2х или 3х плечом на MicroStrategy. Из-за высокой стоимости хеджирования и волатильности такие фонды «истекают кровью» (bleeding), теряя стоимость на выходных и при боковом движении рынка .
Что касается включения в индекс S&P 500, Ричард Байворт выразил сомнение в том, что это произойдет быстро. Он напомнил пример Tesla, которую долго не включали в индекс, так как комитет опасался резких откатов после бурного роста .
🌏 Будущее стратегии: MetaPlanet и новые последователи 52:10
По мнению Ричарда Байворта, MicroStrategy изменила парадигму рынков капитала. Он отмечает появление последователей, таких как японская компания MetaPlanet .
- MetaPlanet копирует стратегию Сэйлора на японском рынке.
- Их капитализация уже выросла с 20 млн до 500 млн долларов .
- Байворт ожидает, что всё больше компаний будут анонсировать биткоин-стратегии, видя успех Сэйлора в привлечении дешевого капитала через волатильность .
В завершение Ричард Байворт подчеркнул, что MicroStrategy — это не просто «прокси на биткоин» или ETF. Это активная финансовая машина, которая при правильном понимании механики работы с конвертируемым долгом заслуживает гораздо более высокой оценки, чем просто стоимость её активов .
