Дэвид Эйххорн, генеральный директор и руководитель инвестиционных стратегий компании NISA, управляет активами на сумму 400 миллиардов долларов, специализируясь на облигациях с контролем рисков и производных финансовых инструментах. В интервью для Capital Allocators он рассказывает о переходе от академических корней к созданию одного из крупнейших в США управляющих LDI-стратегиями, объясняет важность «владельческого мышления» и предупреждает о скрытых рисках в сегменте частного кредитования.
🍦 От киоска с мороженым до управления миллиардами 2:43
Путь Дэвида Эйххорна в бизнесе начался в Южном Сент-Луисе с кошения газонов в шестом классе . По его воспоминаниям, именно тогда он усвоил первые уроки управления ожиданиями клиентов: когда он задерживал работу из-за аллергии, отец напоминал ему, что клиенты ждут и их нужно предупреждать . Позже, работая в культовом сент-луисском заведении Ted Drewes Frozen Custard, Эйххорн столкнулся с жесткими стандартами качества и этикой частного владения .
Ключевые принципы того периода:
- Личная ответственность: Владелец Ted Drewes лично проверял температуру глазури и спелость бананов, отказываясь от франчайзинга, чтобы избежать посредственности .
- Трудовая этика: Работа по 50–60 часов в неделю во время летних каникул и продажа елок в мороз в период экзаменов сформировали дисциплину .
- Внимание к деталям: Фраза менеджера «Твоя мама здесь не работает», сказанная после того, как Дэвид в спешке оставил беспорядок, стала его профессиональным кредо: нельзя делать работу наполовину .
Эйххорн изучал математику и финансы в Университете Вашингтона в Сент-Луисе (WashU) . В 1990-х годах он был редким примером «кванта» на финансовом факультете, что дало ему преимущество в программировании и анализе данных . Его карьера в инвестициях началась в JP Morgan после того, как профессор Филип Дибвиг (будущий лауреат Нобелевской премии) порекомендовал его в группу стратегического инвестиционного консультирования . Там Эйххорн работал под началом Майка Грено в окружении 17 докторов наук (PhD), занимаясь распределением активов и оптимизацией портфелей для крупнейших клиентов .
🏗️ Становление NISA: от стартапа к гиганту 11:48
В 1999 году Дэвид Эйххорн решил вернуться в Сент-Луис и присоединился к NISA, которой на тот момент было всего пять лет . Компанию основали бывшие профессора WashU Джесс Явиц и Билл Маршалл, покинувшие Goldman Sachs, чтобы создать независимый бизнес в родном городе .
На момент прихода Эйххорна показатели NISA были скромными:
- Активы под управлением (AUM): 13 миллиардов долларов .
- Команда: Всего 13 человек, из которых лишь трое занимались клиентским обслуживанием .
По словам Эйххорна, основатель Джесс Явиц поначалу сомневался, стоит ли нанимать Дэвида, опасаясь, что его трехлетний опыт в JP Morgan сделает его «слишком амбициозным» для маленькой фирмы . Однако Эйххорн остался и за 25 лет прошел путь до CEO. Сегодня NISA — это компания с активами более 400 миллиардов долларов и штатом в 400 сотрудников, полностью принадлежащая персоналу .
Эйххорн выделяет два типа компаний в индустрии: ориентированные на продукт (создают решение и ищут покупателя) и ориентированные на клиента (решают конкретную проблему заказчика) . NISA относит себя ко второму типу. По мнению гостя, лучшие идеи компании, включая бизнес на товарных деривативах, родились из запросов клиентов, а не из внутренних лабораторий .
📈 «Перемалывание гамбургеров»: стратегия на рынке облигаций 18:35
Инвестиционная философия NISA строится на убеждении, что рынки в целом эффективны, но в деталях существуют микро-неэффективности, которые можно эксплуатировать . Эйххорн называет этот процесс «перемалыванием гамбургеров» (grinding hamburger) — это скучная, повторяющаяся, но надежная работа по извлечению альфы .
Особенности подхода NISA к облигациям:
- Микро-относительная стоимость: Анализ сотен выпусков одного и того же эмитента (например, AT&T или Verizon). Облигации могут торговаться с разными спредами к казначейским бумагам без видимых причин. Эйххорн утверждает, что использование этих крошечных расхождений позволяет генерировать альфу с очень высоким коэффициентом информированности (IR) .
- Поставщик ликвидности: После кризиса 2008 года и принятия закона Додда — Франка балансы крупных дилеров сократились. NISA выступает в роли поставщика ликвидности, покупая или продавая бумаги, когда дилерам нужно освободить свои позиции .
- Активные казначейские облигации: Даже в секторе гособлигаций США компания находит возможности, используя временные искажения кривой доходности, не делая при этом ставок на направление процентных ставок .
В области акций NISA придерживается пассивного подхода, но с акцентом на налоговую эффективность . Для крупных институциональных клиентов компания применяет стратегии сбора налоговых убытков и оптимизации дивидендных выплат .
🛡️ Деривативы и стратегии LDI 24:06
Значительная часть активов NISA (более 200 миллиардов долларов) приходится на стратегии LDI (инвестирование, ориентированное на обязательства) и производные инструменты . Эйххорн подчеркивает, что в этой сфере критически важно внимание к юридическим и операционным деталям.
В преддверии кризиса 2008 года NISA настояла на двустороннем залоговом обеспечении (collateralization) во всех договорах ISDA с банками-дилерами . Несмотря на сопротивление таких гигантов, как Lehman Brothers, которые ссылались на свои высокие рейтинги, NISA требовала ежедневной переоценки и перечисления залога . По мнению Эйххорна, это спасло активы клиентов во время финансового коллапса .
Сегодня компания активно развивает «завершающие мандаты» (completion engagements) . Поскольку у крупных пенсионных фондов может быть много разных управляющих, NISA берет на себя роль координатора: она использует деривативы для того, чтобы подстроить общую дюрацию и профиль доходности всех портфелей под конкретные пенсионные обязательства клиента .
🚀 Культура «Микро-баталий» и управление ростом 27:00
Эйххорн считает 100% владение компанией сотрудниками ключевым конкурентным преимуществом . Чтобы сохранить дух стартапа при штате в 400 человек, он внедрил концепцию «микро-баталий» (micro-battles), заимствованную у Bain Consulting .
Суть метода микро-баталий в NISA:
- Малые кросс-функциональные команды: Собираются сотрудники из клиентского отдела, портфельного менеджмента, IT и операционного блока .
- Жесткие сроки: Спринт длится от 4 до 6 недель .
- Принцип «быстрого отказа»: Цель — быстро проверить гипотезу. Если идея не работает, её закрывают, не тратя годы на разработку .
- Отсутствие иерархии: Эйххорн сознательно не участвует в этих группах, чтобы старшие руководители своим авторитетом не подавляли инициативу младших коллег .
Одним из успешных примеров микро-баталии стало полное обновление системы приема данных, что позволило масштабировать бизнес по «завершающим мандатам» .
⚠️ Рыночные риски: частный кредит и «скрытая бета» 41:01
Несмотря на текущую стабильность рынков, Дэвид Эйххорн выражает серьезную обеспокоенность сегментом частного кредитования (private credit) .
Основные риски, по мнению главы NISA:
- Стоимость обслуживания долга: Компании, бравшие кредиты под ставку SOFR + 500 базисных пунктов, когда SOFR был близок к нулю, теперь вынуждены платить 9,5% и выше . Эйххорн удивлен, что массовая волна дефолтов еще не наступила .
- «Скрытая бета»: Гость критикует отсутствие рыночной переоценки (mark-to-market) в частных активах. По его словам, отсутствие волатильности на бумаге усыпляет бдительность инвесторов, хотя фундаментально эти активы часто рискованнее публичных аналогов .
- Страховой сектор: Эйххорна тревожит модель страховых компаний, поддерживаемых частным капиталом (PE-backed insurers). Они активно инвестируют в частный кредит и используют оффшорное перестрахование, что может создать системные риски при передаче пенсионных обязательств (PRT) .
Тем не менее, он отмечает и позитивный фактор: в отличие от банковского кризиса, риски частного кредита распределены среди «сильных рук» — институциональных инвесторов, что может предотвратить резкий экономический коллапс в случае проблем в секторе .
🛠️ Личная философия: стоицизм и деревообработка 46:55
Вне работы Дэвид Эйххорн увлекается деревообработкой. Он оборудовал профессиональную мастерскую, где делает мебель из древесины упавших деревьев Сент-Луиса . В его офисе стоит стол с массивной столешницей из цельного спила, сделанный им собственноручно .
Эйххорн называет себя «современным стоиком», черпая идеи у Райана Холидея и античных философов (Эпиктета, Марка Аврелия) . Стоицизм помогает ему справляться с рыночной волатильностью и управлять эмоциями. «Вы можете контролировать только то, что можете контролировать. Всё остальное — забудьте об этом», — резюмирует он свою жизненную позицию .
Он также сохраняет тесную связь со своими друзьями из детского сада. Раз в месяц они встречаются в «затрапезных барах» Сент-Луиса, следуя строгому правилу: пить только пиво Busch . Если в баре заканчивается Busch — пора идти домой .
