Мировой рынок сырьевых товаров вступает в фазу долгосрочного структурного суперцикла, движимого глобальным недоинвестированием в реальный сектор и побочными эффектами политики декарбонизации. В рамках аналитического подкаста «Top Traders Unplugged» руководитель отдела исследований сырьевых рынков Goldman Sachs Джефф Карри совместно с ведущими Нильсом Кастро Ларсоном и Джимом Кэзаном детально разобрал, почему традиционная экономика берет технологический реванш и какие скрытые макроэкономические механизмы определяют динамику инфляции. По оценке экспертов, текущий дефицит предложения сырья, изменения в цепочках поставок и новые геополитические реалии формируют беспрецедентные условия для долгосрочного роста сырьевых активов.
🔄 Смена парадигмы: почему этот цикл не похож на 2008 или 1970-е годы 5:05
Главным отличительным признаком современного сырьевого рынка по сравнению с историческими аналогами Джефф Карри называет тотальный фокус глобального капитала на декарбонизации. В условиях жесткого давления ESG-повестки публичные добывающие компании лишены традиционных экономических стимулов. Даже при высоких ценах на сырье вместо расширения бурения и инвестиций в геологоразведку они вынуждены направлять свободный денежный поток на обратный выкуп акций (buyback) для поддержания собственной капитализации.
По оценке аналитиков Goldman Sachs, на старую «грязную» экономику приходится до 80% всех мировых выбросов углекислого газа. Стремясь обезопасить себя от климатических рисков и регуляторного давления, крупные институциональные инвесторы сформировали тренд на игнорирование традиционных секторов промышленности. Это привело к жесткому ограничению притока капитала в добывающую отрасль.
Хотя за прошедший год акции нефтяных компаний продемонстрировали рост порядка 60%, Джефф Карри призывает не обольщаться и считает это явление лишь «отскоком дохлой кошки» (dead cat bounce) в рамках долгосрочной траектории. Капитальный разрыв между стоимостью ценных бумаг производителей и ценами на физическое сырье, начавшийся еще в 2017升году, остается непреодоленным. Аналогичный глубокий дисбаланс фиксируется в металлургии, горнодобывающей промышленности и аграрном секторе.
В качестве оптимального инструмента климатического регулирования эксперты Goldman Sachs называют прямое введение углеродного налога (carbon tax). По мнению Карри, текущие инвестиционные перекосы, вызванные административными барьерами, создают гораздо более высокую премию к ценам на энергоносители, чем создал бы прозрачный налог. При этом скрытые «сверхналоги», заложенные в дефицит предложения, сегодня фактически оседают на рынке, а не собираются правительствами стран-потребителей (США, Европы) для модернизации инфраструктуры.
👥 Парадокс инфляции: как низшие слои населения управляют сырьевыми рынками 9:20
Джефф Карри выдвигает тезис, который часто воспринимается рынком как контринтуитивный: сырьевые бычьи рынки и инфляция физических товаров генерируются исключительно группами населения с низким уровнем дохода. Этот механизм обусловлен базовыми различиями между структурами физического и финансового рынков:
- Физические рынки являются волюметрическими (объемными). Они зависят от чистого объема потребления. Если физический спрос в тоннах или баррелях превышает предложение, рынок становится «бычьим» независимо от процентных ставок или дисконтных факторов.
- Финансовые рынки и ВВП — это долларовые рынки. Они оперируют масштабами капитализации и оценками будущих денежных потоков, где критически важны ставки центробанков.
Богатые слои населения контролируют финансовые доллары и способны разгонять инфляцию активов. В качестве примера приводится Илон Маск, который из-за рыночных колебаний потерял около 200 миллиардов долларов, но чье богатство напрямую влияло на оценку технологического сектора. Однако богатые люди физически не могут создать товарную инфляцию. Среднестатистический миллионер потребляет примерно столько же кукурузы и хлеба, сколько и человек с низким доходом. Даже наличие частных джетов у ультрабогатых людей не меняет общую структуру глобального объемного потребления топлива.
Спекулятивное удержание или накопление физических запасов богатыми игроками также жестко ограничено физикой. Единственный сырьевой товар, который можно аккумулировать в рамках офиса — это золото. Весь объем золотого ETF-фонда стоимостью около 150 миллиардов долларов физически компактен, хотя и обладает огромным весом. В то же время, нефтяной ETF на пике оперировал объемом около 200 миллионов баррелей (около 12–15 миллиардов долларов). Для хранения такого объема нефти потребовалось бы порядка 200 сверхкрупных танкеров класса VLCC (Very Large Crude Carrier). По образному замечанию Карри, разместить такой флот, к примеру, на Темзе в Лондоне технически невозможно, что исключает финансовое манипулирование запасами без реального спроса.
Исторический анализ подтверждает этот тезис:
- Сырьевой бум 2000-х годов в Китае был запущен масштабной урбанизацией 400 миллионов сельских жителей с низкими доходами.
- Сырьевое ралли 1970-х годов в США хронологически совпало с масштабной государственной программой «Война с бедностью» (War on Poverty).
Соведущий Джим Кэзан соглашается с логикой Карри, отмечая, что монетарная политика последних 40 лет (QE) фактически представляла собой «экономику предложения» для технологического сектора, направляя ликвидность на условную «Планету Пало-Альто». Там эти деньги секвестрировались, снижая скорость обращения денег до нуля, и возвращались в виде дефляционных сервисов вроде Uber, Amazon или автомобилей Tesla. Текущий же популистский и фискальный ответ государств на неравенство направляет деньги напрямую потребителям, что увеличивает скорость обращения денег до единицы и неизбежно порождает инфляцию.
🇨🇳 Циклический прогноз на 2023 год: китайское открытие против страха рецессии 17:42
Основным сдерживающим фактором для сырьевых рынков во второй половине прошлого года выступало падение спроса со стороны Китая. Крупнейший импортер нефти в мире находился в состоянии жестких локдаунов из-за политики нулевого ковида. Карри указывает, что пока рынки панически ожидали «жесткой посадки» мировой экономики, Китай уже фактически переживал ее на коленях, параллельно с энергетическим замедлением в Европе.
Текущие опережающие индикаторы (активность метрополитена, внутренняя мобильность, бронирование авиабилетов) свидетельствуют о резком развороте тренда. Карри прогнозирует мощный импульс потребления во время майской «Золотой недели» в Китае. Огромная масса населения, лишенная возможности путешествовать внутри страны на протяжении трех лет, предъявит колоссальный отложенный спрос, что может добавить рынку от 1,2 до 1,5 миллиона баррелей нефти в сутки в течение последующих шести месяцев.
Экономическая политика КНР также развернулась от принудительного девериджа (сокращения долговой нагрузки) в секторе недвижимости, доминировавшего в 2021–2022 годах, к стимулированию роста и восстановлению прагматичных торговых отношений с Западом. Если Пекин фокусируется на экономическом росте, то сырьевые товары, по мнению Goldman Sachs, становятся наиболее эффективным бенефициаром этого процесса.
В то же время финансовые рынки охвачены «одержимостью рецессией», закладывая негативный сценарий в текущие цены и заставляя поставщиков экстренно сокращать запасы. Экономисты Goldman Sachs занимают внеконсенсусную позицию, утверждая, что реальных признаков глобальной рецессии в 2023 году нет, за исключением локального ковидного шока в Китае и энергетического шока в ЕС, которые уже преодолены. Если глобальной рецессии не произойдет, то абсолютно пустые склады физических поставщиков столкнутся с жестким дефицитом, что спровоцирует ценовой всплеск.
📉 Страхи инвесторов и реальные потоки: где прячется капитал 24:02
Джим Кэзан выразил опасение, что из-за падения котировок акций технологических гигантов инвесторы массово переместили капитал в сырьевой сектор как в «убежище», что делает позиции перегруженными и уязвимыми для коррекции.
Джефф Карри категорически не согласен с тезисом о перегруженности рынка и называет сырьевой сектор «нелюбимым» уолл-стрит. По его данным, за прошлый год чистый отток капитала только из товарных индексов составил 60 миллиардов долларов. Для сравнения: если в 2000-е годы в специализированных сырьевых хедж-фондах находилось около 80 миллиардов долларов, то сегодня этот показатель едва достигает 12 миллиардов, а все активные фонды можно пересчитать по пальцам рук.
Инвестиционный скепсис подтверждается фундаментальными рыночными аномалиями:
- Доля энергетического сектора в индексе S&P 500 составляет всего 5–5,3% от общей рыночной капитализации.
- При этом в структуре выручки компаний из s&P 500 доля энергетики приближается к 9–10%.
Такой разрыв указывает на глубокое недоинвестирование. Финансовое сообщество не верит в устойчивость сектора из-за тяжелой исторической травмы прошлых лет. За последнее десятилетие нефтегазовые компании сектора разведки и добычи (E&P) уничтожили в среднем 54 цента на каждый вложенный доллар. Общие потери инвесторов в сырьевых контрактах за тот же период составили около 60%. По оценке Карри, крупным управляющим потребуется как минимум трехлетний непрерывный трек-рекорд доходности (после +42% в 2021 году и +26% в 2022 году необходим сильный результат в 2023–2024 годах), чтобы начался реальный разворот институционального капитала обратно в «старую экономику». Этот процесс займет еще не менее 18 месяцев.
🛢️ Геополитическая карта нефти: новая сила ОПЕК и судьба российских поставок 29:03
Анализируя ограничения на российскую нефть, Карри отмечает, что после введения потолка цен 5 декабря падение физического экспорта составило скромные 200–300 тысяч баррелей в сутки. Это обусловлено логистическими трениями и поиском глубоководных портов, способных принимать крупные танкеры. Однако критическая точка смещается на февраль, когда вступит в силу эмбарго на российские нефтепродукты. Нефтепродукты (дизель, мазут, бензин) менее ликвидны и требуют специализированного раздельного фрахта, что усложнит перенаправление потоков. Эксперты Goldman Sachs прогнозируют возможные потери экспорта нефтепродуктов из РФ на уровне до 600 тысяч баррелей в сутки. В этих условиях Китай оказывается в роли безальтернативного покупателя и получает возможность жестко диктовать Москве свои ценовые условия.
Параллельно на рынке происходит тектонический сдвиг в распределении сил в пользу ОПЕК. Единственными производителями в мире, чьи инвестиции в добычу превышают уровни допандемийного 2019 года, остаются Саудовская Аравия и ОАЭ. Долгосрочные капиталоемкие проекты, такие как глубоководный шельф Нигерии, полностью лишены финансирования в новом углеродно-ограниченном мире.
В результате на рынке остались лишь три источника гибкого изменения предложения:
- Сланцевая отрасль США (быстрый цикл, но жестко ограничена требованиями инвесторов к возврату капитала вместо роста).
- Ближний Восток (быстрый цикл, контролируемый государствами).
- Россия (актив, столкнувшийся с долгосрочными инфраструктурными рисками).
Поскольку у всех остальных производителей кривая предложения стала фактически вертикальной (они добывают максимум без возможности роста), рыночная власть ядра ОПЕК (стран Персидского залива) достигла наивысшего уровня с момента основания картеля в 1960 году. Прежние риски ОПЕК, связанные с внутренним «обманом» со стороны слабых участников вроде Венесуэлы или западноафриканских стран, нивелированы — у этих государств просто нет физических мощностей для превышения квот. В ноябре ОПЕК впервые в своей истории превентивно снизила квоты до фактического падения спроса, что подтверждает высокую дисциплину и управляемость альянса.
Дополнительным фактором ценового давления выступает завершение интервенций из Стратегического нефтяного резерва (SPR) США в декабре. Рынок одновременно теряет около 1 миллиона баррелей в сутки американских поставок из резервов, сталкивается с сокращением экспорта нефтепродуктов из РФ на 600 тысяч баррелей и поглощает дополнительный китайский спрос в 1,2–1,5 миллиона баррелей. Карри полагает, что администрация США не станет расходовать остатки резервов в 2023 году, сохранив этот ресурс до президентских выборов 2024 года.
🏗️ Промышленный тупик Европы: крах расчетов на СПГ и кризис металлов 40:14
В секторе цветных металлов Карри прогнозирует масштабный многолетний рост цен на алюминий, объясняя это «климатическим парадоксом». Производство алюминия требует колоссального количества электроэнергии и сопровождается высокими выбросами, однако сам металл критически важен для декарбонизации из-за своей легкости и высокой электропроводности. Ограничения предложения нарастают: Китай ввел экспортные пошлины на алюминий, стремясь свернуть неэкологичные заводы ради сохранения внутренней энергии для общего восстановления экономики. Россия, обладая огромным потенциалом гидрогенерации, исторически является производителем «зеленого» низкоуглеродного алюминия, что делает ее позиции устойчивыми в долгосрочной перспективе. При этом в узких высококонцентрированных сегментах, таких как титан, платина и палладий, где доля РФ на мировом рынке критическая, риски для западной промышленности (например, для авиастроительного концерна Airbus) остаются экстремальными.
Анализируя ситуацию на газовом рынке Европы, Карри приводит базовый расчет энергетического баланса:
- Общее потребление газа в Европе составляет около 45 миллиардов кубических футов (BCF) в сутки.
- До кризиса Россия поставляла 15 BCF в сутки (ровно треть).
- Европа полностью потеряла около 10 BCF в сутки российского трубопроводного газа.
- Заместить удалось лишь половину: 4 BCF за счет импорта СПГ и 1 BCF за счет обратного перехода с газа на уголь.
Текущее прохождение зимы без жесткого кризиса обусловлено исключительно аномально теплой погодой и возможностью перекупать спотовые объемы СПГ у закрытого на локдаун Китая. Однако при синхронном возвращении спроса из КНР и жесткой зиме в конце 2023 года структурный дефицит в 5 BCF в сутки вернется на европейский рынок с новой силой.
Карри жестко критикует долгосрочную ставку Европы на сжиженный природный газ, заявляя, что современная тяжелая индустрия Германии («Germany Inc.») физически не способна функционировать на базе СПГ.
«СПГ был изобретен в 1950-х годах для решения проблемы лондонского смога. Это аварийное, резервное топливо, а не база для работы развитой промышленной экономики», — подчеркивает эксперт.
Процесс, включающий строительство многомиллиардных заводов по сжижению, транспортировку в специализированных судах-термосах стоимостью 300 миллионов долларов через океан и последующую регазификацию, экономически не выдерживает конкуренции с прямыми поставками по трубе. По мнению Карри, долгосрочный макроэкономический исход очевиден: либо Европа будет вынуждена восстановить прагматичные отношения с Россией ради дешевого газа, либо энергоемкие производства окончательно мигрируют к источникам сырья, в первую очередь в США. Исторически советская нефтехимия не случайно интегрировалась в Западную Германию (в районы Дюссельдорфа) — это была осознанная стратегия снижения военных рисков по сравнению с концентрацией мощностей на побережье Мексиканского залива в США. Теперь этот процесс идет вспять, заводы удобрений и алюминиевые производства уже активно переносятся на американскую территорию.
🌾 Сельское хозяйство и три «С»: климат, конфликты и углерод 50:17
На аграрном рынке фьючерсы на соевые бобы вернулись к пиковым значениям в 16 долларов за бушель, а кукуруза торгуется на уровне 6,77 доллара из-за сильнейшей засухи, вызванной феноменом Ла-Нинья в Аргентине. Карри определяет долгосрочные драйверы структурного роста сельскохозяйственного сектора через концепцию трех «С» (в англоязычной версии: Climate, Conflict, Carbon):
- Климат (Climate). Изменение климатических зон и регулярные погодные шоки снижают урожайность в традиционных житницах планеты, таких как Средний Запад США или регион Мату-Гросу в Бразилии. Аграрному сектору предстоит масштабный и болезненный процесс миграции в более северные широты, что напоминает вынужденный перенос американского автомобилестроения из Детройта в 1980-е годы.
- Конфликты (Conflict). Боевые действия на территории Украины — одного из ключевых экспортеров зерна — и дестабилизация в ряде регионов Африки надолго выбивают из мирового баланса крупные объемы предложения.
- Углерод (Carbon). Проблема недоинвестирования в углеродные активы напрямую бьет по производству продуктов питания. Продукты питания — это углеводы (carbohydrates), имеющие базовую углеродно-водородную связь. Нефть — это углеводород (hydrocarbon). С точки зрения органической химии, разница между древесиной (углеводом) и сырой нефтью заключается лишь в отсутствии атома кислорода, который исчезает в процессе многотысячелетнего гниения органики под землей. Искусственные ограничения на капитал для углеродных секторов автоматически угнетают смежные цепочки производства азотных удобрений и агрохимии, консервируя дефицит продовольствия.
🔋 Рациональная энергетика против ESG: плотность имеет значение 54:15
Касаясь темы глобального потепления, Джефф Карри признает, что статистические диапазоны неопределенности в климатических моделях огромны. Тем не менее, эксперт считает прагматичным не игнорировать риски: если существует вероятность катастрофического сценария, ее необходимо минимизировать. Однако текущие методы борьбы в рамках идеологии ESG Карри называет глубоко иррациональными и неэффективными.
Мировая экономика за последнее десятилетие инвестировала в возобновляемые источники энергии (ВИЭ) колоссальные 3,8 триллиона долларов. Результатом этих вложений стало снижение доли углеводородов в первичном мировом энергобалансе лишь с 82% до 81%.
Фундаментальная ошибка текущей зеленой стратегии заключается в игнорировании закона плотности энергии. Исторический прогресс человечества развивался по пути снижения экологического ущерба за счет максимизации плотности энергоносителя: от дров к углю, затем к нефти, газу и, наконец, к атомной энергии, где реактор размером с кулак выдает колоссальную мощность при нулевых выбросах углерода.
Переход на ветряную и солнечную генерацию — это цивилизационное движение вспять, к показателям хуже, чем у дровяной энергетики. Огромные площади ветропарков и солнечных полей требуют гигантского отчуждения земель и наносят колоссальный прямой ущерб экосистемам в процессе создания инфраструктуры. Статистически от падения льда с лопастей ветрогенераторов ежегодно гибнет около 165 человек. И хотя угольная генерация по-прежнему уносит до 6 миллионов жизней в год из-за загрязнения воздуха, мир в текущем году сжег на 525 тысяч тонн угля больше, увеличив глобальные углеродные выбросы на 4,3% из-за провала альтернативной генерации в Европе. Рациональное решение климатической проблемы лежит в немедленном замещении угля магистральным газом и масштабном строительстве атомных электростанций.
💰 Асимметричные инвестиции: как заработать на суперцикле 59:46
В финале дискуссии Джим Кэзан задал вопрос о наиболее эффективной инвестиционной стратегии на горизонте ближайшего десятилетия в рамках сырьевого суперцикла. Джефф Карри сформулировал три ключевых направления для формирования долгосрочного портфеля:
- Акции добывающих компаний. Сырьевой сектор остро нуждается в триллионах долларов капитальных вложений. Именно акционерный капитал производителей (Equities) станет главным кондуитом и бенефициаром притока этих инвестиций.
- Уран и атомная энергетика. Инвестиции в уран представляют собой одну из самых сильных и асимметричных ставок на фоне неизбежного признания незаменимости ядерной генерации.
- Металлы «зеленого канона». Ключевыми позициями для долгосрочного владения выступают шесть базовых металлов, обеспечивающих любую технологическую модернизацию: медь, алюминий, серебро, никель, литий и кобальт, а также группа редкоземельных элементов.
Если выбирать один-единственный ключевой актив, то главной стратегической ставкой Джефф Карри называет нефть. Это самый масштабный сырьевой рынок, который напрямую определяет ключевые макроэкономические переменные. Мировое сообщество не собирается снижать физическое потребление жидких углеводородов. Единственный способ заставить потребителей отказаться от нефти — жесткое налогообложение через углеродный сбор, однако политики не готовы идти на этот шаг из-за электоральных рисков. В условиях отсутствия масштабных инвестиций в новые месторождения разрыв между неэластичным спросом и ограниченным предложением будет увеличиваться, что гарантирует высокую волатильность и ценовые рекорды в рамках текущего суперцикла.
