В новом выпуске еженедельного обзора программы «On the Margin» на канале Forward Guidance ведущие Майкл и Марк подробно разбирают текущее состояние мировой макроэкономики, фиксируя опасные сдвиги на долговом рынке США. В центре дискуссии — историческая распродажа длинных облигаций, неизбежный пик инфляции при условии стабильности цен на нефть и глубинное технологическое превосходство сети Ethereum. Собеседники анализируют, как геополитические конфликты и фискальная политика Вашингтона меняют правила игры для инвесторов.
🌐 Венчурные тренды и доминирование Ethereum 2:23
Марк поделился впечатлениями от недавней ежегодной встречи венчурных капиталистов в Остине и конференции по Filecoin в Лас-Вегасе. По его наблюдениям, хотя общее число участников снизилось, качество дискуссий оказалось беспрецедентным. В частности, он упомянул двухчасовую «судьбоносную» беседу с Кейтлин Лонг, а также знакомство с молодым разработчиком из России, создающим многообещающий инфраструктурный слой (middleware).
Особое внимание сопредседатель уделил проекту Worldcoin. Марк продемонстрировал фотографию процесса сканирования своей сетчатки глаза через устройство Orb для получения цифрового удостоверения личности Proof of Humanity. Собеседник выразил восхищение интеллектуальным уровнем сооснователя проекта Алекса Блании, который ранее занимался исследованиями в области искусственного интеллекта в Калтехе, пока Сэм Альтман не привлек его к созданию Worldcoin.
Обсуждая распределение сил в криптоиндустрии, ведущие охарактеризовали себя как «технологических максималистов», поддерживающих одновременно Bitcoin, Ethereum, Solana и Cosmos. Марк сослался на свежие аналитические данные компании Blockchain Capital, демонстрирующие подавляющее структурное доминирование экосистемы Ethereum. По мнению Майкла, текущее восприятие Ethereum напоминает статус Биткоина в 2019 году — период сильного консенсуса, после которого актив, тем не менее, временно уступал остальному рынку.
Статистика распределения долей рынка выглядит следующим образом:
- Сектор DeFi (доли рынка с учетом L2-сетей): Ethereum и его роллапы удерживают 65%, Tron — 17%, Binance Smart Chain (BSC) — 6%, Solana — 1%, Avalanche — 1%.
- Рынок NFT: доля Ethereum составляет 75%, Solana — 9%, BSC — 5%, Avalanche — 1%, Tron — 0%.
- Объем стейблкоинов: Ethereum контролирует 67%, Tron — 36% (за счет расчетов в Tether), BSC — 4%, Solana — 1%, Avalanche — 1%.
- Объемы торгов на децентрализованных биржах (DEX): Ethereum занимает 75%, BSC — 14%, Solana — 3%, Tron — 0%.
Марк убежден, что базовая сеть Ethereum не может напрямую конкурировать по стоимости транзакций на уровне комиссий за газ, поэтому экономическая активность должна переноситься на надстройки, где позиции Solana выглядят очень сильными. На технологических сессиях инвесторы изучали работу протоколов ZK-snarks, разбирая алгебраические полиномы.
🏦 Банковский сектор и стремление к тотальному контролю 8:42
Майкл рассказал о подготовке к запуску конференции Digital Asset Summit (DAS) в Лондоне. Проявившийся интерес со стороны традиционных финансовых институтов оказался крайне высоким: из 20 писем-приглашений спикеры подтвердили 17 участий.
В состав пула докладчиков вошли руководители подразделений по работе с цифровыми активами крупнейших мировых конгломератов:
- Goldman Sachs (глава департамента глобального криптотрейдинга);
- Point72 (руководитель криптонаправления);
- JP Morgan (глава криптодепартамента).
Ведущие указали на очевидное лицемерие руководства крупнейших банков. По словам Марка, пока генеральный директор JP Morgan Джейми Даймон публично критикует криптовалюты, внутри его банка много лет функционирует команда из 200 специалистов. Собеседники сошлись во мнении, что истинная цель традиционных финансистов — перевести либертарианские технологии в жестко регулируемое, закрытое русло. По утверждению Марка, Даймон стремится продвинуть собственный централизованный проект JP Morgan Coin («Evil Coin» по аналогии с сериалом «Мистер Робот»), опираясь на регуляторное давление Федеральной резервной системы.
Майкл высказал мнение, что на уровне институционального взаимодействия компромиссы неизбежны, и централизованные игроки вроде Coinbase или Kraken займут нишу кастодианов для массового потребителя. Ведущий скептически относится к идее принудительного перевода всех пользователей на самостоятельное хранение (self-custody), проводя аналогию с тем, как в Греции во время кризиса население прятало деньги под матрасы, подвергаясь огромным рискам. Марк согласился, отметив, что self-custody станет массовым только тогда, когда сложные технические процессы станут полностью невидимыми для пользователя, сравнив это с эволюцией персональных компьютеров от ручной сборки плат до готовых потребительских устройств.
Собеседники подчеркнули масштаб влияния традиционного финансового капитала: выходцы из Goldman Sachs регулярно возглавляют центральные банки и суверенные государства по всему миру. В этом контексте Марк высказал прогноз, что BlackRock добьется одобрения своего спотового Биткоин-ETF, и, по его мнению, этот инструмент может остаться единственным одобренным регуляторами на американском рынке.
📉 Бондовый кризис и дефицит покупателей гособлигаций 15:45
Ключевым макроэкономическим событием недели ведущие назвали масштабную распродажу на дальнем конце кривой доходности казначейских облигаций США (US Treasuries). Ссылаясь на недавнее интервью аналитиков Энди и Ника Явановича, Майкл объяснил, что долговой рынок столкнулся с кризисом предложения бумаг. С первого квартала 2022 года Казначейство США не проводило по-настоящему крупных долгосрочных аукционов, что позволяло заемщикам не выходить на открытый рынок.
В начале 2023 года министр финансов Джанет Йеллен активно тратила средства со счета Казначейства в ФРС (TGA), что фактически нейтрализовало эффект от программы количественного ужесточения (QT). Однако к осени этот ресурс был исчерпан, и на рынок хлынули колоссальные объемы новых долговых обязательств.
Марк привел статистику, согласно которой за неделю, прошедшую с предыдущего эфира, 30-летние гособлигации выросли в доходности на 3,5%, несмотря на локальный геополитический спрос на защитные активы. По словам Марка, США планомерно лишились своих крупнейших исторических покупателей суверенного долга: России, Китая, Японии, Германии, Франции и Саудовской Аравии. По мнению гостя, если бы не эмитенты стейблкоинов Tether и Circle, удерживающие на своих балансах около 90 миллиардов долларов в американских гособлигациях, процентные ставки в США уже находились бы в катастрофическом положении.
В ходе дискуссии была затронута критическая структурная ошибка монетарных властей:
- В течение десятилетия околонулевых процентных ставок Казначейство США не воспользовалось возможностью рефинансировать долг в сверхдолгие бумаги (30-, 40- или 100-летние облигации).
- Вместо этого ведомство продолжало выпускать краткосрочные векселя (T-bills).
- В результате доля краткосрочных векселей в общем объеме госдолга достигла исторического максимума около 20%, что, согласно историческим прецедентам от Энди, является критическим сигналом стресса системы.
Ведущие иронично сравнили фискальную политику США с поведением «расчетливого моряка под Ред Буллом», который тратит деньги с невероятной скоростью и одновременно занимает средства у всех своих любовниц. По мнению Майкла, Джанет Йеллен оказалась в ловушке: перенос эмиссии исключительно на короткие векселя подтвердит панику властей, а продолжение аукционов по длинным бондам продолжит толкать их доходности вверх.
📊 Рецессионные сигналы, безработица и инфляционные маневры 23:42
Майкл высказал предположение, что рост доходностей на дальнем конце кривой — это именно то, чего добивалось руководство ФРС во главе с Джеромом Пауэллом для ужесточения финансовых условий и «разрушения спроса». Ссылаясь на графики макроинвестора Боба Эллиота, ведущий продемонстрировал процесс сжатия временной премии (term premia) — надбавки, которую инвесторы требуют за риск удержания долгосрочных бумаг. Согласно историческим паттернам, экономическая рецессия наступает не в момент инверсии кривой доходности, а в процессе ее деинверсии (разинверсии), когда кривая начинает выполаживаться, а число первичных заявок на пособие по безработице резко возрастает.
Марк отметил, что практически все ведущие экономические индикаторы сигнализируют о жестком замедлении американской экономики:
- Сферы логистики и морских перевозок находятся в глубоком упадке.
- Сектор грузоперевозок (trucking) демонстрирует катастрофические показатели.
- Объем сделок на рынке недвижимости упал до столетнего минимума — из рук в руки переходит менее 1% существующего жилого фонда.
Тем не менее, сектор занятости остается аномально сильным. По мнению Марка, официальная статистика по безработице в США во многом является вымыслом из-за некорректных коэффициентов рождения и смерти предприятий (birth-death ratio). Кроме того, массовый выход на пенсию поколения бэби-бумеров искусственно исключает миллионы людей из состава рабочей силы.
Марк провел аналогию с конвергенционной торговлей облигациями: если купить текущую краткосрочную облигацию, через 365 дней она гарантированно перейдет в разряд долгосрочных. Однако из-за избыточного кредитного плеча инвестор может разориться внутри этого периода, как это произошло с фондом Long-Term Capital Management (LTCM).
🖨️ Макропрогнозы, геополитика и защита капитала 29:39
Собеседники обсудили синхронные панические заявления ведущих финансистов Уолл-стрит. Джейми Даймон назвал текущий период «самым опасным временем для нации за многие десятилетия», Билл Акман активизировал резкую критику властей в социальных сетях, а Пол Тюдор Джонс в эфире CNBC охарактеризовал финансовое положение США как «фискальную катастрофу».
По мнению Марка, мировая финансовая система приближается к сценарию, реализованному Банком Японии, который выкупил около 75% собственного рынка гособлигаций. Гость прогнозирует, что ФРС будет вынуждена пойти по тому же пути, объявив масштабную ликвидацию долгов (debt jubilee), аналогичную британскому долговому юбилею 1840-х годов. Марк подчеркнул, что в случае кризиса пострадают беднейшие слои населения, тогда как верхняя половина общества сохранит свои позиции, напоминая о временах Великой депрессии и викторианского Лондона.
Критикуя выступления представителей Worldcoin, Марк категорически отверг идею безусловного базового дохода (UBI), которую продвигают сторонники скорого прихода сильного искусственного интеллекта (AGI). По мнению инвестора, простая раздача денег никогда не создавала и не создаст богатство — его генерирует исключительно человеческая изобретательность, реинвестирование капитала и создание компаний.
Марк также признал, что под влиянием аргументов Кейтлин Лонг он пересмотрел свои взгляды на кредитное плечо в банковской сфере. Если раньше он поддерживал коэффициент частичного резервирования на уровне 10:1 или 11:1, то в современном мире мгновенных цифровых платежей столь высокое плечо недопустимо, хотя жесткое требование стопроцентного резервирования (1:1), продвигаемое Лонг, кажется ему избыточным.
Оценивая перспективы инфляции, Марк выразил мнение, что она уже прошла свой пик и продолжит снижение, если локальные боевые действия на Ближнем Востоке не перерастут в полномасштабную региональную войну. В случае расширения конфликта цены на нефть резко вырастут, экономический рост рухнет, Джанет Йеллен окончательно потеряет контроль над долговым рынком, а доходности длинных облигаций мгновенно взлетят до 6%. Такой сценарий, по мнению гостя, приведет к падению рынка акций как минимум на 20% и обрушению длинных облигаций на 30% из-за полного иссушения ликвидности. В этих условиях ФРС будет вынуждена свернуть программу QT и снова запустить печатный станок, став единственным покупателем последней надежды. Марк напомнил слова Пола Тюдор Джонса о том, что такая ситуация станет мощнейшим триггером для золота и Биткоина, которые финансист называет «новыми варварскими реликвиями».
Ведущие подвергли жесткому осмеянию заявление нобелевского лауреата Пола Кругмана, который утверждал, что если исключить из расчета инфляции стоимость автомобилей, продуктов питания и жилья, то победа над ростом цен уже одержана. По словам Марка, Кругман в очередной раз продемонстрировал полное непонимание технологических и экономических реалий, как и в своем знаменитом прогнозе о том, что интернет окажется не важнее факсимильного аппарата.
В завершение дискуссии Марк привел данные о масштабах эмиссии: за последние три месяца государственный долг США увеличился на полтриллиона долларов. Для сравнения, гость сопоставил скорость генерации долга со скоростью создания информации: от начала времен до 2003 года человечество создало 5 эксабайт данных, тогда как сегодня аналогичный объем цифровой информации генерируется с колоссальной скоростью.
Марк одобрительно процитировал главу BlackRock Ларри Финка, который внезапно начал призывать к покупке Биткоина для защиты от девальвации валюты, хотя еще пять лет назад называл этот актив «индексом отмывания денег». В качестве защитной стратегии на ближайшие три месяца инвестор рекомендовал использовать фонды денежного рынка с доходностью 5,5% (приведя в пример получивший одобрение банк Custodia, где он является акционером), накапливать физическое золото и увеличивать позиции в Биткоине. Марк также призвал Конгресс США проголосовать против законопроекта о запрете стейблкоинов в публичных блокчейнах, поскольку это мгновенно уничтожит 90 миллиардов долларов институционального спроса на американские гособлигации.
