После очередного заседания Федерального комитета по открытым рынкам (FOMC) 31 июля 2024 года, рынки замерли в ожидании неминуемого смягчения денежно-кредитной политики. В новом выпуске подкаста Forward Guidance Дэнни Даян (Danny Dayan) анализирует риторику главы ФРС Джерома Пауэлла и объясняет, почему чрезмерный оптимизм инвесторов относительно глубокого цикла снижения ставок может привести к серьезной рыночной ошибке.
⚖️ Баланс или слабость: итоги заседания ФРС 0:12
На июльском заседании ФРС оставила процентные ставки без изменений, однако существенно обновила текст сопроводительного заявления . По мнению Дэнни Даяна, Джером Пауэлл намеренно сохранял нейтральный тон, хотя рынок воспринял его слова как «голубиные» . Гость отмечает, что Пауэлл охарактеризовал экономику как находящуюся «в балансе», а не как слабую. Это важное различие: ФРС видит не рецессию, а нормализацию рынка труда, сравнимую с периодом 2018–2019 годов .
Ключевые тезисы по итогам заседания:
- Настрой на сентябрь: ФРС не заявила о снижении прямо, но дала понять, что при сохранении текущих данных по инфляции и безработице решение в сентябре весьма вероятно .
- Ограничительная политика: Пауэлл подтвердил, что политика остается ограничительной, но уточнил, что она не является «глубоко ограничительной» .
- Нейтральная ставка: По оценкам ФРС, нейтральная ставка находится в диапазоне 2,75–3%. ФРС хочет «убрать излишнюю сдержанность», но не планирует полномасштабного стимулирования .
Дэнни Даян считает, что только шоковые данные (например, базовый CPI выше 0,35% или отчет по занятости выше 275 тыс.) могут заставить регулятор отказаться от шага в сентябре .
📉 Риск политической ошибки: нормализация против цикла смягчения 3:50
Основной пункт разногласий Даяна с рынком и ФРС заключается в оценке силы экономики. В то время как рынок закладывает в котировки агрессивный цикл снижения (около 200 базисных пунктов к концу следующего года), гость полагает, что экономика остается слишком крепкой для таких мер .
Аргументы Даяна в пользу устойчивости экономики:
- Стабильный рост: Номинальный ВВП США держится на уровне около 5,9% в течение пяти кварталов подряд .
- Эффект богатства: Высокодоходные слои населения получают огромную прибыль от портфелей активов и зафиксированных низких ставок по ипотеке, что поддерживает потребление .
- Фискальная поддержка: Государственные расходы продолжают подпитывать экономический цикл .
По словам Даяна, ФРС может совершить ошибку, приняв «корректирующие» разрезы ставок (как в 1990-х или 2019 году) за начало долгого цикла снижения . Если регулятор снизит ставку при безработице в 4%, это может привести к повторному перегреву экономики и новой волне инфляции, поскольку в системе практически нет «свободных мощностей» (slack) .
⛓️ Цепная реакция и «вторая волна» инфляции 13:14
Дэнни Даян предупреждает о возможности сценария, отдаленно напоминающего 1970-е годы, хотя и подчеркивает, что полной аналогии не будет из-за энергетической независимости США . Однако он утверждает, что инфляция может легко вернуться к уровню 4–5%, если ФРС начнет действовать слишком агрессивно .
Проблемные зоны, по мнению гостя:
- Расхождение индикаторов: CPI (индекс потребительских цен) остается заметно выше PCE (индекса личных расходов), на который опирается ФРС. Даян считает, что игнорирование CPI опасно .
- Рынок труда: Несмотря на некоторое охлаждение, США находятся в состоянии, близком к полной занятости. Снижение ставок может спровоцировать новый виток зарплатной инфляции .
- Ловушка ожиданий: Если бизнес увидит первое снижение, он сразу же заложит в свои планы последующие 200 базисных пунктов, что мгновенно смягчит финансовые условия и создаст «пол» под экономикой, не давая инфляции упасть до цели в 2% .
📊 Рынок облигаций и «крах» долгосрочных прогнозов 15:54
Ситуация на рынке казначейских облигаций вызывает у Даяна серьезные опасения. Он отмечает феномен «бычьего уплощения» (bull flattening) кривой доходности, что является аномалией для периода перед началом снижения ставок .
Анализ долгового рынка от Дэнни Даяна:
- Терм-премия: Отсутствие компенсации за риск владения долгосрочными бумагами делает 10-летние облигации с доходностью 4% «ужасной сделкой» при номинальном ВВП почти в 6% .
- QT и QRA: Квартальное объявление о рефинансировании (QRA) и количественное ужесточение (QT) на данный момент являются «не-событиями» для рынка. QT затрагивает в основном векселя (T-bills) и не влияет на долгосрочную терм-премию напрямую .
- Прогноз по ставкам: Гость убежден, что рынок переоценивает глубину снижения. Вместо восьми последовательных снижений, которые закладывают трейдеры, ФРС может остановиться после двух-трех шагов, а в 2025 году и вовсе развернуться к повышению .
🎢 Ротации в акциях и конец «сделки на иене» 29:07
Рынок акций переживает период «подпольного насилия» — резких секторных ротаций. Дэнни Даян объясняет это сменой парадигмы: от доминирования мега-технологических компаний (Big Tech) к малым компаниям (Russell 2000) .
Причины турбулентности:
- Трамп-трейд: Ожидания победы Дональда Трампа в сочетании с надеждами на снижение ставок создают идеальный фон для малого бизнеса, чувствительного к налогам и стоимости финансирования .
- Разгрузка Carry Trade: Повышение ставки Банком Японии привело к массовому закрытию позиций, где иена использовалась как дешевая валюта фондирования для покупки американских техов и валют развивающихся рынков (мексиканское песо, бразильский реал) .
- Динамика «Pod Shops»: Многостратегийные хедж-фонды (мультистратеги) имеют жесткие лимиты риска. Как только прибыльные позиции в Big Tech начали колебаться, алгоритмы и риск-менеджеры заставили всех одновременно выходить из сделок, усиливая обвал .
По мнению Даяна, несмотря на дороговизну, акции остаются «единственным шоу в городе». Он признает, что сам перешел в длинные позиции (long) по акциям на ближайшие недели, так как при смягчении политики ФРС и растущей экономике шортить рынок крайне опасно .
🛠️ Инвестиционные тезисы и стратегии 21:54
Дэнни Даян описывает свои текущие торговые позиции и взгляд на классы активов:
- Продажа переднего края кривой (Short Front-End): Даян пытается играть против рыночных ожиданий по глубокому снижению ставок (через опционные спреды на 2025 год), но признает, что это психологически сложная и пока убыточная позиция из-за инерции рынка .
- Облигации — вне игры: Покупка 10-летних бумаг под 4% не имеет смысла, пока инфляция остается липкой .
- Драгоценные металлы и сырье: Гость ожидает нового импульса роста в золоте и других товарах на фоне смягчения политики мировых центробанков .
- Валюты: Найти альтернативу доллару трудно. Экономики Австралии, Канады и Европы выглядят слабее американской, что делает короткие позиции по доллару рискованными .
В завершение Даян отмечает, что следующей важной вехой станет симпозиум в Джексон-Хоул в конце августа . По его мнению, Пауэлл попытается вернуть себе право на гибкость, чтобы не оказаться заложником рыночных ожиданий «бесконечного» снижения ставок .
