В новом интервью на канале Wealthion известный финансовый аналитик и автор рассылки The Daily Dirtnap Джеред Диллиан обсудил текущее состояние американской экономики с ведущим Эндрю Бриллом. Эксперт подробно разобрал инфляционные метрики, ожидания от грядущего заседания ФРС в Джаксон-Хоуле и представил тезисы своего нового 50-страничного исследования, предупреждающего о масштабном кризисе в индустрии private equity. Главный вывод аналитика звучит как прямое руководство к действию: владельцам частного бизнеса необходимо продавать свои активы как можно скорее, пока оценки не рухнули под давлением ликвидации гигантского пузыря.
📈 Макроэкономика: рецессия или долгожданная нормализация? 2:59
В ответ на вопрос ведущего Эндрю Брилла о векторе движения экономики, Джеред Диллиан заявил, что не разделяет ультранегативных взглядов. По мнению аналитика, текущие процессы в экономике США указывают не на сползание в рецессию, а на здоровую «нормализацию». Под этим термином эксперт понимает постепенное сглаживание диспропорций и избытка ликвидности, возникших в период пандемии.
Диллиан отмечает, что рост уровня безработицы с 3,5% до 4,3% не является признаком краха экономической системы. По его словам, это закономерное следствие того, что в американскую экономику ранее было влито около $4 трлн в качестве стимулирующих мер. На текущий момент этот стимул полностью израсходован, а сбережения населения истощились, из-за чего потребители активно переходят на использование кредитных карт, накапливая долги. Экономика просто возвращается к базовому состоянию четырехлетней давности. Традиционные макроэкономисты, впрочем, часто возражают против такого оптимизма, указывая, что опережающий рост долгов при высоких ставках исторически часто предшествовал жестким экономическим спадам.
🎯 Инфляционные метрики и парадоксы потребления 4:17
Официальный индекс потребительских цен (CPI) на момент записи интервью составлял 2,9%. Однако Джеред Диллиан обращает внимание на альтернативный показатель — Trueflation, который представляет собой частную систему расчета инфляции на основе данных в режиме реального времени. Согласно Trueflation, реальная инфляция в США уже опустилась примерно до 1,5%. Разрыв с официальной статистикой эксперт объясняет лагом в компоненте стоимости жилья (shelter price inflation), которой требуется гораздо больше времени для снижения. Если исключить волатильные статьи расходов на продукты питания и энергию (базовый CPI), инфляция находится на уровне 2,3%, что крайне близко к целевому ориентиру ФРС.
Анализируя структуру потребления, Диллиан приводит следующие статистические данные:
- Верхние два квинтиля населения по уровню доходов обеспечивают 60% всего совокупного потребления в США.
- Нижний квинтиль (самые бедные слои населения) отвечает всего за 7% потребления.
При этом сильные квартальные отчеты ритейлера Walmart эксперт связывает с тем, что заработные платы низкооплачиваемых рабочих в последнее время существенно выросли. Несмотря на постоянные жалобы населения на инфляцию, эта категория граждан, по оценке аналитика, чувствует себя относительно стабильно, что и поддерживает показатель ВВП, который на 70% состоит из потребительских расходов.
Сам Диллиан с юмором делится личным опытом потребительских трат после переезда в новый дом, который состоялся 6 мая. Спустя три с половиной месяца он все еще продолжает тратить огромные суммы на покупку мебели и предметов искусства. Гость шутит, что его расходы в одиночку поддерживают бизнес таких брендов, как Restoration Hardware и Pottery Barn, наглядно иллюстрируя, как траты состоятельных граждан выступают ключевым двигателем экономического роста.
🦅 Ожидания от ФРС: ястребиный настрой Джаксон-Хоул и недооценка рынка 8:17
Рынки практически полностью заложили в цены снижение процентной ставки на сентябрьском заседании. Джеред Диллиан согласен, что снижение на 25 базисных пунктов фактически гарантировано. Однако инвесторы, по его мнению, серьезно заблуждаются относительно дальнейшей траектории монетарной политики.
Фьючерсы на ставку ФРС закладывают от 3,5 до 4 снижений до конца года, учитывая, что осталось всего три заседания. Это подразумевает, что на одном из них шаг снижения должен составить сразу 50 базисных пунктов. Двухлетние облигации и вовсе ориентируются на шесть снижений в совокупности. Диллиан считает эти ожидания абсолютно ошибочными и указывает на явную неадекватность рыночного ценообразования. По его прогнозу, ФРС ограничится лишь одним снижением ставки на 25 б.п. до конца года.
Эксперт аргументирует свою позицию следующими тезисами:
- Председатель ФРС Джером Пауэлл по своей природе остается «ястребом», крайне обеспокоенным инфляцией.
- Официальный CPI на уровне 2,9% все еще далек от таргета, и глава регуратора захочет увидеть более надежные доказательства замедления цен перед запуском полноценного цикла смягчения.
- Реальная процентная ставка (ставка ФРС около 5,3% минус CPI 2,9%) составляет около 2,4%. Это умеренно ограничительный уровень, но для жесткой монетарной политики реальная ставка должна быть на уровне 3–4%.
- Расчеты по правилу Тейлора (Taylor rule) показывают, что оптимальная ставка ФРС сейчас должна находиться в районе 4%.
Диллиан ожидает, что пятничная речь Пауэлла в Джаксон-Хоуле сохранит жесткий тон. Если глава ФРС откажется четко анонсировать дату снижения или не подтвердит сентябрьский шаг, фондовый рынок, по мнению гостя, устроит «истерику» (temper tantrum). Диллиан прогнозирует падение рынка акций минимум на 2% в день выступления, что станет движением на величину двух стандартных отклонений. Сам аналитик признается, что пока не зафиксировал позицию, но рассматривает возможность открытия шорта по облигациям перед выступлением.
Аппетит к риску на Уолл-стрит Диллиан называет «запредельным». В качестве примера он приводит мини-краш, произошедший за две недели до интервью: индекс волатильности VIX мгновенно взлетел до 65 пунктов, однако затем совершил беспрецедентный в истории маневр, упав обратно до 15 пунктов всего за 8 дней, после чего рынки вернулись к историческим максимумам.
💣 Пузырь в Private Equity на $8 триллионов: скрытая угроза для рынков 16:44
Основной фокус внимания Джерода Диллиана сейчас направлен на индустрию прямых инвестиций (Private Equity), которой посвящен его новый аналитический white paper объемом около 50 страниц. Сектор PE, где управляющие компании выкупают непубличные бизнесы, проводят реструктуризацию и перепродают их через 3–5 лет, превратился в гигантский пузырь объемом $8 трлн. Для сравнения, масштаб индустрии уже сопоставим с объемом всего листингового фондового рынка, а в США оперируют более 17 300 фирм прямых инвестиций, жестко конкурирующих за сделки.
Диллиан подчеркивает кардинальное изменение экономической модели PE:
- В 2010-х годах бизнес-модель была сверхуспешной: фонды привлекали заемный капитал под 0% годовых и выкупали компании по мультипликаторам в 4–5 годовых прибылей (earnings), легко перепродавая их дороже.
- В текущих реалиях фонды вынуждены занимать под 5,5%–6% для покупки бизнесов, которые оцениваются уже в 10–12 годовых прибылей.
Из-за колоссальной конкуренции качество объектов для поглощения неуклонно снижается, а доходность фондов падает. При этом на стороне спроса сформировался нездоровый перекос: пенсионные фонды, семейные офисы и особенно университетские эндаументы массово направляли ликвидность в PE. По данным Диллиана, типичный университетский фонд целевого капитала сейчас держит до 30% своих активов в неликвидных инструментах private equity. Они заперты в этих позициях, не могут забрать кэш, а распределение денежных средств (distributions) от фондов прекратилось.
🧼 Сигналы перегрева: от автомоек KKR до смузи за миллиарды 22:35
Аналитик приводит примеры абсурдных сделок, свидетельствующих о деградации рынка. Так, один из крупнейших игроков индустрии, фонд KKR, недавно осуществил консолидацию («ролл-ап») сети автомоек Quick Quack в Техасе, потратив на это $230 млн. В подкасте Диллиана Be Smart также обсуждался кейс покупки инвестиционной компанией сети по продаже смузи за $2 млрд. При детальном анализе оказалось, что сделка оценивает каждую из 1400 точек сети более чем в миллион долларов, хотя ни один из этих магазинов не генерирует даже миллиона долларов выручки в год.
Главная проблема индустрии, как утверждает Диллиан, заключается в отсутствии возможности для выхода из активов (exits) — это окно закрыто. Окно для проведения IPO заблокировано, а стратегические покупатели не готовы переплачивать за переоцененные и неэффективные бизнесы. В результате фонды PE не могут вернуть кэш инвесторам, а в некоторых случаях даже требуют от них новых вливаний капитала для обслуживания старых долгов, взятых, к примеру, в 2019 году со сроком реализации в 2–3 года.
Если этот огромный пласт капитала в $8 трлн столкнется с вынужденной ликвидацией и распродажей активов (fire sale), последствия для экономики будут разрушительными. Диллиан предупреждает о двух ключевых рисках:
- Для владельцев частного бизнеса: эксперт настойчиво рекомендует продавать свои компании немедленно, пока мультипликаторы стоимости остаются высокими. Через пару лет такой возможности уже не будет.
- Для финансовых рынков: принудительные изъятия средств (forced redemptions) из эндаументов и пенсионных фондов запустят лавинообразное падение оценок. Если обычный медвежий рынок акций длится в среднем до двух лет (например, кризис 2008 года продолжался 21 месяц), то затяжная ликвидация private equity способна утянуть экономику в глубокую депрессию на 3, 4 или 5 лет.
💰 Стратегия защиты: ставка на сырьевые товары и кэш 24:48
В условиях высокой перегретости рынков Джеред Диллиан занимает скептическую позицию по отношению к традиционным защитным инструментам. Он не испытывает оптимизма по поводу акций, облигаций и даже золота. Примечательно, что золото на момент интервью преодолело отметку в $2500 за унцию, а стандартный 400-унцовый золотой слиток впервые в истории стал стоить $1 млн, о чем сообщал Bloomberg. Однако сентимент по драгметаллу Диллиан считает слишком «горячим».
Единственный класс активов, в отношении которого гость настроен по-бычьи — это сырьевой сектор. Аналитик полагает, что многолетний медвежий рынок в сырьевых товарах (commodities) подошел к концу. Он внимательно отслеживает индекс Bloomberg Commodity (на 40% состоящий из нефти и золота), где начинают появляться явные признаки жизни.
Диллиан напоминает исторический прецедент 1970-х годов, когда фондовый рынок стагнировал на уровне шести прибылей, доходности облигаций взлетали до 14%, но сырьевые товары демонстрировали превосходную динамику. По мнению эксперта, сырье станет лучшим убежищем в случае новой волны инфляции, вероятность которой сильно зависит от итогов президентских выборов в США. Дополнительно аналитик отмечает, что в случае победы Трампа и Джей Ди Вэнса их протекционистская политика неизбежно приведет к долгосрочному давлению на курс американского доллара, который уже показал существенное снижение за последние недели. До момента прояснения ситуации Диллиан предпочитает удерживать значительную долю портфеля в наличных.
