Резкий приток капитала в спотовые биткоин-ETF и сильные финансовые показатели Coinbase свидетельствуют о начале нового витка криптозимы или перехода к "криптоосени". В очередном выпуске еженедельного обзора «On the Margin» ведущий Джек Фарли и его постоянный соведущий, основатель Morgan Creek Capital Management Марк Юско, обсуждают макроэкономические сдвиги, вероятность одобрения Ethereum-ETF и опасность пузыря искусственного интеллекта на фондовом рынке. Этот эпизод также стал прощальным для Марка Юско, который объявил о своем уходе из шоу из-за растущей занятости в управлении венчурными фондами.
📈 Биткоин-ETF и предстоящий халвинг: шок спроса и предложения 1:20
Ситуация на рынке биткоина продолжает развиваться по сценарию классического шока спроса и предложения . На рынке наблюдаются беспрецедентные темпы чистого притока капитала в спотовые ETF. По состоянию на момент записи программы чистый приток в спотовые биткоин-ETF с начала года превысил 4,5 миллиарда долларов . Этот показатель сформировался несмотря на масштабный отток средств из фонда GBTC от Grayscale, который составил около 6,8 миллиарда долларов . Общий объем валового притока в новые ETF превысил 11 миллиардов долларов .
Основными драйверами этого процесса выступают фонды IBIT от BlackRock и FBTC от Fidelity . Заметный вклад вносит и фонд от компании Bitwise, дневной приток в который недавно превысил 100 миллионов долларов . В то же время темпы оттока из GBTC начали постепенно снижаться, опустившись до диапазона от 50 до 100 миллионов долларов в день .
По мнению Марка Юско, наблюдаемый сдвиг в совокупном спросе будет развиваться не линейно, а экспоненциально . Рост ускорится, когда крупные финансовые институты, такие как Vanguard, UBS и Merrill Lynch, снимут внутренние ограничения на торговлю этими инструментами . Юско утверждает, что значительная часть капитала в фонд BlackRock поступает из крупных источников, включая суверенные фонды и пенсионные системы .
Параллельно со всплеском спроса рынок ожидает шок предложения. По оценкам Юско, в настоящее время около 69% от общего объема находящихся в обращении биткоинов не перемещались в течение последних 12 месяцев . Ситуацию усугубляют следующие факторы:
- Около 1 миллиона биткоинов находится на кошельках создателя сети Сатоши Накамото .
- От 3,5 до 5 миллионов монет считаются безвозвратно утерянными или украденными .
- Около 10 миллионов монет удерживаются долгосрочными инвесторами (ходлерами), не готовыми продавать их по текущим ценам .
Халвинг, ожидаемый в апреле 2024 года (по текущим оценкам, он может совпасть с солнечным затмением 8 апреля), сократит ежедневную эмиссию новых биткоинов с 900 до 450 BTC . Юско подчеркивает, что майнеры также начали придерживать часть добытых монет вместо их немедленной продажи на рынке, что сделает дефицит ликвидности еще более острым .
⚖️ Одобрение спотового Ethereum-ETF под вопросом: эмоции против логики 8:27
Следующим ключевым событием для индустрии должно стать решение Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) по спотовому ETF на Ethereum, финальный срок принятия которого по заявке VanEck намечен на май 2024 года . Рынок также активно обсуждает возможность включения доходности от стекинга в структуру этих фондов .
В вопросе одобрения Ethereum-ETF Марк Юско призывает разделять логический и эмоциональный подходы. С точки зрения логики, поскольку SEC ранее неоднократно признавала, что Bitcoin и Ethereum не являются ценными бумагами, регулятор должен автоматически одобрить аналогичный ETF на эфир . Однако, анализируя недавние публичные выступления главы SEC Гэри Генслера, Юско приходит к выводу, что регулятор руководствуется эмоциями, а не логикой .
По мнению Юско, вероятность одобрения Ethereum-ETF в мае крайне мала . Он напоминает, что решение по спотовым биткоин-ETF было принято со скрипом — в результате голосования пяти членов комиссии со счетом 3:2, где голос Генслера стал решающим только потому, что председатель фактически был принужден к этому решением суда по иску Grayscale .
Джек Фарли проводит параллель с поведением рынка накануне одобрения биткоин-ETF, когда инвесторы начали активно скупать актив с июня-июля прошлого года в ожидании одобрения в январе . По мнению Юско, перед запуском биткоин-ETF происходила масштабная скрытая аккумуляция актива структурами, близкими к BlackRock или дружественным хедж-фондам, чтобы обеспечить ETF ликвидностью в первый день торгов . Аналогичные процессы могут происходить и с Ethereum, что объясняет его умеренное опережение биткоина по доходности в последние недели .
Фарли также приводит воспоминания профессионального трейдера Дэвида Троя, который в 2021-2022 годах активно участвовал в арбитражных сделках с трастами Grayscale (GBTC и ETHE) . Трой отмечал, что решение Grayscale сократить период блокировки акций ETHE с 12 до 6 месяцев сделало этот арбитраж крайне привлекательным и предопределило взрывной рост цены Ethereum в конце 2021 года . Это доказывает, что за громкими рыночными нарративами часто скрываются чисто механические арбитражные процессы .
💼 Триумфальный квартал Coinbase: от убытков к прибыли 16:07
Квартальный отчет крупнейшей американской криптобиржи Coinbase превзошел самые оптимистичные ожидания аналитиков. Джек Фарли иронизирует над консерватизмом Уолл-стрит: всего два месяца назад аналитики Bank of America улучшили свои прогнозы по акциям Coinbase (тикер COIN), повысив целевую цену с $60 до $66, в то время как на момент обсуждения акции торговались в районе $180–$190 . После публикации отчета бумаги компании подскочили на 15% на премаркете .
Финансовые результаты Coinbase за 2023 год демонстрируют качественный разворот бизнеса:
- Чистая выручка за 2023 год составила 2,9 миллиарда долларов (против 3,1 миллиарда в крайне волатильном 2022 году) .
- Чистая прибыль компании достигла 95 миллионов долларов, тогда как в 2022 году Coinbase зафиксировала чистый убыток в размере 2,6 миллиарда долларов .
- Показатель скорректированной EBITDA составил 964 миллиона долларов против отрицательного значения в 371 миллион долларов годом ранее .
- В четвертом квартале чистая выручка выросла до 905 миллионов долларов по сравнению с 623 миллионами в третьем квартале .
Основное внимание инвесторов привлекло восстановление транзакционной выручки, особенно в потребительском сегменте, что указывает на постепенное возвращение розничных инвесторов . Важнейшим фактором стабильности стал сегмент подписок и услуг (Subscription and Services), который вырос на 12% за квартал — с 334 до 375 миллионов долларов . В этот блок входят доходы от стекинга (блокчейн-награды), проценты по остаткам денежных средств и доходы от совместного с Circle проекта стейблкоина USDC, приносящего более 170 миллионов долларов выручки за квартал .
Марк Юско обращает внимание на то, что Coinbase успешно диверсифицировала бизнес, уйдя от модели «казино для торговли альткоинами» . Компания выступает кастодианом для семи из девяти вновь запущенных биткоин-ETF, включая фонд BlackRock . По мнению Юско, кастодиальный и прайм-брокерский бизнес станет долгосрочным высокомаржинальным драйвером доходов Coinbase, аналогично тому, как в традиционных финансах зарабатывают подразделения stock loan и маржинального кредитования Goldman Sachs .
💵 Стейблкоины: спасательный круг для доллара или системная угроза 27:52
Внимание регуляторов к индустрии стейблкоинов продолжает нарастать. На этой неделе один из управляющих Федеральной резервной системы США публично допустил, что стейблкоины могут приносить пользу доллару США .
Ранее стейблкоины воспринимались регуляторами исключительно враждебно. Юско описывает эволюцию отношения властей к криптовалютам через известную максиму: «Сначала они тебя игнорируют, затем смеются над тобой, затем борются с тобой» . Когда капитализация стейблкоинов приблизилась к 100 миллиардам долларов, традиционные банки забили тревогу из-за оттока депозитов клиентов из JP Morgan или Bank of America в экосистему стейблкоинов в погоне за доходностью . Министр финансов Джанет Йеллен призывала к жесткому регулированию или фактическому запрету этих инструментов .
Однако сейчас ситуация меняется. Стейблкоины стали крупнейшими покупателями краткосрочного государственного долга США (казначейских облигаций), обеспечивая дополнительный спрос на гособлигации .
Тем не менее, Джек Фарли указывает на долгосрочные риски, ссылаясь на позицию экономиста Джима Бьянко. Он предлагает рассматривать стейблкоины через призму фондов денежного рынка :
- В случае масштабной паники (по аналогии с кризисом 2008 года) держатели стейблкоинов на сотни миллиардов долларов могут начать массово выводить средства.
- Это спровоцирует экстренную распродажу эмитентами казначейских облигаций, что дестабилизирует долговой рынок США.
- Возникает риск формирования гигантского нерегулируемого офшорного долларового рынка (по аналогии с рынком евродолларов), который в случае системного сбоя потребует от ФРС США экстренных мер спасения и предоставления ликвидности .
🫧 Пузырь искусственного интеллекта: повторение краха доткомов 2000 года 35:20
Незначительное превышение индекса потребительских цен (CPI) над прогнозами (на 0,1% в месячном выражении) вызвало лишь кратковременную просадку рынков, после чего они быстро перешли к росту . По мнению Юско, это свидетельствует о том, что фондовый рынок находится в состоянии одного из величайших спекулятивных пузырей в истории человечества .
Юско утверждает, что правительство США сознательно поддерживает этот пузырь. Поскольку у поколения бэби-бумеров недостаточно средств на пенсионных счетах 401(k) для комфортного выхода на пенсию, властям необходимо искусственно раздувать стоимость фондовых активов .
В качестве ярких признаков перегрева рынка Юско приводит следующие исторические параллели и текущие аномалии:
- Пузырь MicroStrategy в 2000 году: В эпоху доткомов акции MicroStrategy выросли с 1 доллара до 300 долларов на фоне параболического ралли, уничтожив всех шортистов, после чего рухнули на 99% .
- Феномен Super Micro Computer (SMCI): Акции компании за четыре дня выросли в три раза, демонстрируя классическую параболическую траекторию пузыря .
- Сравнение Nvidia и Cisco: График акций Nvidia последних лет практически до десятых долей процента повторяет параболическую траекторию Cisco в период с 1996 по 2000 год .
Юско напоминает о предупреждении генерального директора Sun Microsystems Скотта Макнили, сделанном в 2000 году . Тогда Макнили указывал, что при оценке компании в 10 годовых выручек инвесторам невозможно обеспечить приемлемый доход, так как для этого компания должна выплачивать 100% выручки в виде дивидендов в течение 10 лет, что юридически невозможно . На пике пузыря доткомов акции Sun Microsystems рухнули на 98% за последующее десятилетие . При этом текущий мультипликатор Nvidia составляет безумные 40 годовых выручек .
Юско полагает, что нынешний ажиотаж вокруг графических процессоров (GPU) от Nvidia реален, однако в конечном итоге эти чипы будут вытеснены более специализированными решениями (ASIC или TPU) от новых игроков, как в свое время доминирование процессоров Intel в 2000 году сошло на нет .
🚪 Завершение эпохи: Марк Юско покидает «On the Margin» 42:39
В финале выпуска Марк Юско сделал неожиданное объявление: он покидает проект «On the Margin» в качестве постоянного соведущего еженедельных выпусков . Юско объяснил это решение критическим ростом рабочей нагрузки. Его ежемесячные обзоры «Around the World with Yusko» и программа «Digital Currents» перешли на еженедельный формат, а объем венчурных сделок в Morgan Creek Capital достиг исторического максимума .
Джек Фарли назвал эту новость «горько-сладкой», отметив, что совместная работа на протяжении последних полутора лет была лучшим часом в его рабочей неделе . Фарли пожелал успехов Morgan Creek и пообещал регулярно приглашать Юско на конференции Blockworks, включая предстоящий Das London . Юско в ответ поблагодарил команду Blockworks и зрителей, пообещав продолжить делиться своими прогнозами и традиционными обзорами носков в других виртуальных форматах .
